派林生物初筛研究报告 我的股市进阶之道5

一、公司基本情况

公司为血制品生产企业，营收99.8%均来自血液制品的销售，血制品行业是个资源为王的属性，其商业模式较为简单即为血浆站采血—加工提取血浆蛋白制品—销售。
这种生意模式意味着影响公司基本面规模的因素有三个：
1、上游血浆站采血量，血浆站采血量越多那么产能就越多规模就越大。
2、从单位血浆中能提取的血浆蛋白种类，单位血浆能提取出来的蛋白制品越多，那么毛利润就越高。比如上海莱士 能从血浆中提取11种血浆蛋白制品，但派林生物 仅能提取9个品种，那么必然派林相较于上海莱士等公司血浆的利用率就占下风，利润率也就不如上海莱士和华兰生物 一类的公司。下图是之前的某研报中上市血制品企业能提取的血浆蛋白种类，其中当前的派林生物就是以前的ST生化，可以参考一下，根据最新的年报，显示已经可以提取三大类9个品种了。

3、销售情况，生产出来还需要销售，好不好卖直接影响三费，销售增长的动力是什么？根据一些研报的数据来看首先国内本身血制品跟国外的应用就有差距，随着临床教育，适应症的拓宽，行业整体诊疗量有增长的预期。比如FDA批准应用静并的适应症有9大类，17个适应症包括免疫疾病，抗感染，神经系统疾病等，但是国内只有6个，据了解国内临床上大量专科医院已经在超适应症应用静并等血制品了，以及新冠肺炎获批使用血制品，加速了临床教育和各个企业研发登入。

二、公司战略是否酝酿着大的变化：
公司再去年1季度之前资本运作很多，大股东以及名字也在变，从ST生化到双林生物剥离了唯康药业，2021年两次增发A股，募资49亿与派斯菲科重组获批，与新疆德源展开战略合作，德源合作的浆站80%的股权合作期内转让给广州双林。并且其中3.4亿元用来新品研发，这也是为什么前面的图上ST生化只有6个品种产能，现在派林有了9个。
接下来我们对应血制品行业的3点商业模式列举一下他所孕育的变化.

1、通过战略重组及战略合作，公司浆站数量已达到 40 个，在采浆站 29 个。广东双林在采浆站 11 个，2 个新建浆站广东双林鹤山和坦洲浆站 2 个 新浆站也即将完成验收，投入使用。派斯菲科在采浆站 10 个，9 个新建浆站及 2 个迁建浆站已 全面开工，预计部分浆站 2022 年上半年可实现采浆。新疆德源将下属 5 个主站和 3 个分站设置 给广东双林供浆，目前合计在采浆站 29 家。 另外还有已获 10 个新浆站批文：广东双林已获得 7 个县级批文和 3 个市级批文。2024年产能预计可达到1500吨，2021年产能不到900吨，孕育的变化还是挺大的。

2、新产品的投产有助公司吨浆净利润提升。
ST生化以前只有6种血浆蛋白的提取能力，2021年与派斯菲科重组后，派斯菲科拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类，合计 9 个，29 个规格的产品。与国内血制品行业第一梯队企业（如天坛生物 、华兰生物、泰邦生物 、上海莱士等）血液 制品的产品数量接近，其中，白蛋白、纤原、静丙是公司主要的收入来源。
后期将通过以下几个方面贡献吨浆利润。1）特免浆已经于 21 年开始布局 生产和销售，目前的收率已经优化；2）高附加值的纤原产品 22 年有望放量；3）特殊品规产品的挖掘有助于中长期吨浆利润的提升。4）收率和精细化管理能力的提升也将带来公司盈利 的提升。此外新产品的上市也将有助于公司吨浆净利润的提升。子公司广东双林人凝血酶原复 合物(PCC)，预计今年年底会拿到上市批文，人纤维蛋白原未来两年也将加速推进上市工作；公司八因子和纤原销售规模有望快速提升，高毛利特免产品比重将进一步提高，这些均有助于公司吨浆净利润的提升。
从下表中可以看出，双林的单位血浆利润还有很大提升空间，合并之后两家技术互通一下，并且应该在今年就会体现在财务数据上。

三、财务排雷
这一块的能力还很欠缺，看年报很多项数据加起来都对不上，也难以做出判断····还需要再多看几遍海大的书。
2022年一季报总负债为8亿，大部分为流动负债为接近7亿，其中大块的是2亿的短期借款，1.4亿的应付账款，以及2.3亿的其他应付款，非流动负债主要是递延收益和递延收益所得税八千多万，翻了半天没看具体出来是啥。
资产方面流动资产公司账上现金有7.5亿，6亿应收款，7亿存货以及部分预付等共25.7亿。非流动资产46.5亿里商誉太高啦吧，竟然有26亿。还有一个长期应付款6亿也没看出来具体是啥，年报也有。
算下来资产负债率倒是不高，但是商誉很高。有投资者在互动易平台上询问派林生物董秘：公司去年完成收购派斯菲科的过程中产生过高商誉，未来将采取什么方式防止被收购公司因业绩爆雷，发生大量商誉计提对投资者造成损失？

派林生物回答道：派斯菲科经营情况良好，未来发展潜力巨大，拥有3大类9个品种的产品，10个采浆站及9个待建浆站，充足稳定的血浆供应及丰富全面的血制品种为未来盈利的增长提供持续动力。在重组报告中，派斯菲科对派林生物给出的业绩承诺是，公司于2020年、2021年、2022年、2023年实现的税后净利润（以合并报表中扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为计算依据）分别不得低于人民币0.75亿元、1.2亿元、1.8亿元、2.2亿元。
这个雷感觉排不动啊，没有能力跟踪的准。
四、估值水平
当前市盈率34.35处于5.52的分位，市净率2.35处于5.02的分位，历史较低的区间，但难说是低。下图是近期的一份研报对于估值的预估。
$派林生物(sz000403)$
五、判断
商业模式比较简单，孕育着较大的变化，财务数据比较清晰，但有商誉漏洞，此股近期有冯柳加仓，所以获得了一些市场的关注。血制品的公司上海莱士，华兰生物等公司陆续做过几个小波段，但都因为有些雷不敢重锤不敢长拿。介于目前估值的百分位非常低，近期的涨幅完全是跟随4月大盘回暖上来的，所以可以认为还在低位。当前市值150亿，根据其基本面来看，横向比较血制品其他较为稳定的公司天坛生物，华兰生物都是比较低的，都即便商誉出现问题，大概率也是亏不了钱的，属于低位信其有阶段。那么综合赔率和概率或许是一个有战术机会的公司。