大时代下的投资方向——基于基本面分析和现金流思维

从亚洲金融 危机到全球金融危机，从产能过剩到中美贸易战，中国经济在发展中成功渡过了很多难关。哪怕在疫情冲击之下，中国经济依然保持了发展韧性和较高增速。2021年中国GDP总量达114万亿元，同比增长8.1%，占全球比重为18%。根据IMF和兰德公司等国际权威机构预测[1]，在经济正常发展的情况下，中国GDP在2035年之前会超过美国坐稳世界头把交椅。

正所谓水大鱼大，不断增长的经济体量给资本市场带来了很多机会。新兴产业与创投资本有机结合，资本市场退出渠道更加完善，股市造富效应明显，促进了实体经济的良性循环。而房地产赚钱效应逐渐减弱，理财产品打破刚性兑付，从中流出的部分资金有望进入资本市场。

纵然未来的资本市场充满机遇，但只有形成正确的投资逻辑，才能把握机会。我们通过对企业基本面的深度研究挖掘投资机会，坚持以合理价格买入持续创造价值、持续创造现金流的企业，在陪伴企业成长的过程中获得良好收益。根据我们的投资思路和投资经验，以下领域具有长期投资价值。

1.消费

消费行业的需求稳定增长，企业现金流健康，跟踪研究方便，行业格局清晰，长期回报巨大。如下图1所示[2]，在国内居民消费支出中，食品烟酒占比第一，这是消费企业长青的根本保证。2000年以来，食品饮料行业指数领跑整个A股市场，累计涨幅超过20倍。中证消费指数自2009年发布以来年化涨幅13.9%，近五年年化收益21.6%。



图1 2021年国内居民消费支出及构成


图2 中证消费全收益指数

回顾资本市场上的消费企业，我们可以发现以下几种典型的投资机会。

一是高频消费。当企业产品每日为人所需，客户黏性十分明显，市场份额不断提升时，重仓持有将会获利良好，例如海天味业 、伊利股份 等。

二是短期困境反转。当企业短暂陷入危机，但核心竞争力并未受损时，可以大胆买入，例如塑化剂影响下的白酒行业。

三是消费升级。当企业业务符合消费升级趋势，拥有较强进入壁垒时，一直陪伴能够安心赚钱，例如免税一哥中国中免 。

俱往矣，还看未来。随着中国人均GDP突破1.25万美元，消费行业未来的机会在哪里？通过对比欧美发达国家消费行业的百年浮沉史，我们认为应该从消费市场的以下两大趋势中把握机会。

首先是品牌消费从有到优。人均GDP突破1万美元后，消费升级的浪潮便势不可挡。随着国内超过3亿人的愿意为高品质产品和服务买单的中产阶层崛起，国内的消费行业逐步从大众消费阶段进入到品质化、个性化、品牌化发展阶段，消费升级的浪潮将为相关企业带来高质量的成长机遇。大多数传统消费行业已经告别整体规模的快速增长阶段，但产品性能升级和品牌渗透深化足以支撑优秀龙头企业成长空间。在品牌高端消费旺盛增长的时代大背景下，我们长期看好免税、奢侈品、高端白酒、品牌体育等行业。

然后是服务消费前景广阔。随着居民收入的提升，国内消费者对各种服务消费的需求也越来越来强烈，这和世界其他发达国家消费结构变迁的一般规律相符合。美国人均GDP自20世纪70年代突破1万美元之后，服务消费在个人消费支出中的占比开始超过商品消费，一路跃升后稳定在65%左右，而商品消费则持续下滑至35%。国内的服务消费占比也将不断提升，从而推动文娱产业、休闲旅游、潮流玩具等行业的快速发展。

目前国内最终消费支出仅占GDP的56%，与美国相比仍有近26个百分点的提升空间。消费行业发展前景广阔，增长空间巨大，未来依然充满投资机会。

2.高股息

正所谓“一鸟在手胜过十鸟在林”，股息是投资收益的重要来源，持续的高股息带来的高额再投资收益，是高股息策略长期有效的基础。高股息公司具备财务表现优异、现金流充沛、盈利能力稳健等一系列特点，此类企业大多为市值较大，股价波动幅度较小的银行股、公用事业股、周期资源股龙头等。当市场信心不足而表现疲软时，高股息策略防御属性显现，同时还能获得可观的分红收益。

只懂进攻不懂防御的投资容易撞得头破血流。具有以下特点的企业可以纳入防御属性的范围：扩建点位有限、重置成本升高、形成地理垄断、现金流量丰沛和股息率较高。日复一日为股东创造现金流入的宁沪高速 就是典型代表，还有水电、银行、交易所、铁路等行业。事实上，存银行不如买银行。目前大型国有银行板块股息率达到5%以上，高于几乎所有存款利率和固收类理财产品。而中国经济长期必然向好，作为金融命脉的国有大行必然稳定增长，股价下跌空间有限。

2022年以来，随着稳增长的调控预期，以地产、银行、采掘为主要成分股的高股息组合明显跑赢大盘。上证红利指数今年以来上涨5.9%，跑赢沪深300 指数近16%。



图3 上证红利全收益指数

类债券属性的高股息企业股价下跌空间有限。而且随着长端利率的下降，长期资金的买入，过高股息率的企业很容易股价上涨。因此，投资高股息率的企业是兼具防御和进攻的好方法。

3.周期

近二十年来，中国城市化和工业化持续推进，成为全球制造的生产基地和经济增长的重要引擎，带来了对周期产品的巨大需求。无论是直接的大宗商品，还是间接的装备制造，都因此获得了长足发展。中国在钢、煤、水泥、化肥、工程机械、精细化工等诸多领域的产销量均居于世界前列，甚至在全球市场份额中占比超过50%，以一国之力“单挑”全世界。

量变终将迎来质变。展望未来，供给侧结构性改革不断深化，碳中和发展目标持续推进，周期行业将完成从粗放式发展到高质量发展的跨越，迎来产业集中和产业升级的投资机会。

就产业集中而言，在环保政策的约束之下，高污染、高能耗、高排放的周期行业将会收紧新增产能，从而降低竞争激烈程度，有利于头部企业市场份额的进一步提升。新能源行业的爆发性增长也会利好上游资源性企业的发展，从而在一定程度上降低周期波动的负面影响。

从产业升级来看，中国的工程师红利使得周期行业中高精尖产品的国产替代乃至技术反超势在必行。在产业升级的推动下，周期行业会诞生一大批生产绿色环保、具备技术优势、国际竞争力强的优秀企业。

周期行业的增长特点印证了这句话：“杀不死我的，使我更强大”。只要专业且远见的管理层能在行业低谷中明智地逆势扩张，用成长熨平周期，就可以走出螺旋式上升、波浪式前进的利润曲线，从而在行业景气时登上更高峰。


图4 万华化学和三一重工归母净利润

万华化学在行业低谷时逆势扩张产能，2015年至2020年间归母净利润增加五倍以上，同期股价上涨超过4倍。三一重工从2015年的行业低谷向上攀升，五年时间净利润暴涨百倍以上，同期股价上涨近3.7倍。当然，随着产能的充分释放，这两家企业的业绩增长也再度迎来压力，对应股价也开始大幅下跌。因此，行业低点一片哀鸿之日，正是周期投资布局之时；行业高点满眼火热之际，正是周期投资退出之时。

一言以蔽之，周期行业未来的投资主线在于：淘汰落后产能、做强先进产能、形成绿色产能、行业低点进入。

4.行业指数

上市公司是一个国家经济实力的优秀代表，如果我们提高筛选门槛，在前景较好的行业中选择部分上市企业打包成一个整体，其盈利能力自然会更好。这就是行业指数投资的底层逻辑：指数基金中企业的盈利增速＞上市企业的平均增速＞所有企业的平均增速＞GDP增速。

巴菲特有言，对个股研究难度大但前景向好的行业进行指数投资可以取得不错收益。事实上，在一些专业性强、变化迅速的行业中，持续选出赚钱的公司并不容易，采用指数投资是更好的办法。我们认为互联网、医疗等行业采用指数投资可以获得较好收益，理由如下。

互联网行业具有边际成本低，网络效应强，爆发增长快的特点。互联网提升了信息传播效率，远隔千里也能实时低成本地交流沟通；互联网降低了货物流通成本，足不出户也能快速方便地网购商品；互联网增强了人们的数据处理能力，极大提升了各个行业的生产效率。

从医疗行业的需求端而言，人们对医疗的需求没有上限，只取决于收入水平和支付能力，因此医疗行业必定长青。中国医疗支出占GDP比重为7%左右，而美国医疗支出占GDP比重为18%，随着人均可支配收入的增加、人口老龄化带来的医疗需求增加以及医保覆盖范围及深度的提升，中国医疗支出占GDP的比重有望稳步提升。

从医疗行业的消费特点上讲，医疗产品和服务的实际消费者和决策者大都相互分离，属于信息不对称的情况下花别人的钱办别人的事，天然具有增加支出的倾向，所以会给医疗企业留下高额利润的潜在空间。政策端的集中采购只会给医疗企业带来短期的转型阵痛，不会影响医疗行业的长期发展逻辑。

综上所述，在估值合适时对互联网、医疗等前景向好的行业进行指数投资可以获得较好收益。

段永平有言，看懂一家公司不比读一个本科容易。我们前期将集中精力研究以上领域，通过全方位分析和深度研究挖掘有价值的投资标的。展望未来还有一些行业充满了机遇，比如：1、具备一定技术实力、存在国产替代潜力的精密制造企业；2、碳中和约束下催生的产业变革，包括风光发电、新能源车以及相关配套产业；3、估值过低且面临产业环境改善的传统行业；4、其他未来可能带来经济重塑的产业。我们将在夯实基础后，不断拓展能力圈。

在未来的投资道路上，我们将敬畏市场的复杂性和波动性，持续深入研究，提高认知水平，不断交流学，为客户创造回报，为社会创造价值。

$中国中免(sh601888)$ $海康威视(sz002415)$ $贵州茅台(sh600519)$ $五粮液(sz000858)$ $汇川技术(sz300124)$ 长江电力(sh600900) XD三一重(sh600031) 海螺水泥 (sh600585) 中国平安 (sh601318) 万华化学(sh600309) 北新建材(sz000786) 中国巨石(sh600176) 中国海油(sh600938) 陕西煤业(sh601225) 中国神华 (sh601088)

参考资料
[1]中国大战略：趋势、轨迹与长期竞争，兰德公司
[2] 2021年国民经济和社会发展统计公报，国家统计局

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