四、煤
化工龙头华鲁恒升，投资价值几何？
一、公司简介
公司全称山东华鲁恒升化工股份有限公司，成立于 2000 年 4 月，公司前身为德州
化肥厂，2002 年 6 月在上海
证券交易所上市。公司主营产品为尿素、复合肥、DMF、
醋酸、醋酐、己二酸、
乙二醇、多元醇、混甲胺、三聚氰胺等。公司的主导产品“友谊”牌尿素获全国免检产品、山东名牌和山东省著名商标。
华鲁恒升实际控制人为华鲁控股集团，是以化工、
医药、
环保为主营业务的由山东国资委控股的大型企业集团。截至 2021 年 10月底，华鲁控股集团经全资子公司山东华鲁恒升集团有限公司共计持有公司32.23%股份，社保基金共有4个股票组合持股总占比7.13%，陆股通占比3.24%。
华鲁恒升在2002年上市后，通过实施全国首套国产化大氮肥项目，掌握了洁净
煤气化技术。公司先后打造了大氮肥、碳一、羰基合成、传统产业升级多个造气平台，并依托低成本的造气能力形成“一头多线”的柔性多联产运营模式。
公司产业链从以氮肥为主的传统
煤化工，延伸到新型煤化工的
甲醇、醋酸、DMF、乙二醇四大板块，并将通过煤化工与
石油化工的融合，进一步布局酰胺及尼龙
新材料产业链。目前，公司已经成为国内重要的基础化工原料制造商。
二、核心优势
与同行业其他公司相比，华鲁恒升控制成本的内生优势较为明显。同时，“一头多线”煤化工平台充分提升了
煤炭利用效率。
1 成本控制能力强
与
鲁西化工、
阳煤化工等同行相比，华鲁恒升费控水平明显领先。公司期间费用率总体处于 4%-8%之间。
从另一个维度可以了解华鲁恒升的费控能力。以员工数为例，根据
中泰证券研究所的统计，华鲁恒升员工人数在同行中数量最低，本科学历占比逐年提高，2019年达到30%以上。
这对一家国资委控股的上市公司而言，非常难得。同时，员工数少，并未拉低公司人均创收及人均创利。华鲁恒升的人均创利能力与
PTA龙头
万华化学不相上下。
2 低成本合成气煤化工是指以
煤炭为原料，经过物理和化学反应转化为气体、 液体和固体燃料以及化学品的过程。煤化工企业需依托当地资源选择合适的煤种，匹配相应的气化炉型，并将原料煤高效环保地转化为市场所需要的煤化工产品，行业本质上是对资源优势的有效转化。
气化工艺是煤化工最核心的组成部分，且在整个制造环节中能耗占比最大，气化炉工艺的选择将直接影响成本。公司通过先进的多喷嘴水煤浆气化工艺为下游产品提供低成本合成气，从源头奠定了低成本的基础。
华鲁恒升已经实现全厂以烟煤为原料进行生产。烟煤比无烟煤价格便宜，在有效降低成本的同时，又扩大了装置产出的效果。
3 一头多线生产模式最大化碳利用率公司已完成煤气化平台互联互通，通过氨醇联产平台实现“一头多线”柔性多联产的生产模式。
由于合成氨、甲醇和乙二醇装置的净合成气进料中氢碳比要求不一，公司通过一体化的气化岛和氨醇联产平台调节甲醇和合成氨产出比例，关键在于控制CO变换率（CO2和H2），将原来的有毒气体CO转化利用为甲醇原料，流程整体更经济，实现 CO 和氢气最大程度的利用，因此获得了远高出同行的碳利用效率。
公司已实现全厂合成气、合成氨等中间体全配套。依托造气主干联合化生产，全厂原料气动态平衡。
三、主营业务：
1 化肥业务
化肥是重要的农业生产资料，是农业生产发展和国家粮食安全的重要保障。主要包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥等子行业。从产品结构来看，公司化肥业务属于氮肥行业，主导产品为尿素，主要用于农业生产和工业加工，颗粒状，以袋装运输为主。目前设计产能为155万吨。公司尿素是以烟煤为原料，通过洁净煤气化技术进行生产，在工艺、装备、技术、系统长周期稳定运行、精细管理等方面具有一定优势，产品成本处于行业领先水平。
2020年，公司化肥产量居山东省同行业第一位（山东省化肥工业协会数据）。公司“友谊”牌尿素在当地、周边省市、东北及南方部分地区均具有较高的知名度，在市场竞争中具有较强的成本和品牌优势。
2 有机胺产品公司有机胺系列产品主要包括 DMF（二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，其中DMF为公司主导产品，液体状态，罐装储运。DMF作为化工原料，是一种用途很广的溶剂。目前公司是全球最大的 DMF制造企业。
从DMF需求上看，PU浆料行业约占到总需求 56%，
医药、
农药及兽药行业约占 24%，其他
食品添加剂、电子行业约占20%。从下游行业的整体发展情况来看，具有市场竞争优势的企业保持较好的开工率。
2020年DMF行业产能96万吨，产量69万吨，开工率72%，整体处于供小于求的状态。2020年公司产品国内市场占有率达到 33%以上，具有较强的竞争力，继续保持了行业的引领地位。目前公司DMF设计产能30万吨。
另，公司甲胺产品商品量35万吨，主要用于
饲料行业，以直供工厂为主，市场中具有较大竞争力。
3 醋酸及衍生品业务公司醋酸及衍生品系列产品主要包括醋酸、醋酐等，其中醋酸是公司主导产品。醋酸（冰乙酸）是一种基础化工原料，液体状态，罐装储运。
2020年，醋酸国内产能950 万吨，产量789万吨，平均开工率83%，国内表观消费量 748万吨，处于动态平衡。目前公司醋酸产能为60万吨。
4 己二酸及中间品业务公司己二酸及中间品系列产品主要包括己二酸、环已酮等，其中己二酸为公司主导产品。己二酸主要用作尼龙66 和聚氨酯的原料，亦可作为生产酯类、TPU、粉末涂料等产品的原料。白色结晶体，主要为袋装储运。
从国内已二酸的需求结构看，鞋底原液约占总需求的 18% ，PU 浆料行业约占 16%，尼龙66及盐约占22%。从行业整体发展情况来看，具有市场竞争优势的企业能够保持较好的开工率。
2020年，国内已二酸产能 257万吨，产量153 万吨，平均开工率55%左右，整体处于产能过剩状态。除出口及企业自用外，实际产销处于动态平衡。2020年全年平均价格（含税）在 6800元/吨左右。目前公司己二酸涉及产能为33万吨。
5 多元醇产品公司多元醇产品主要包括乙二醇、异辛醇、正丁醇等产品。乙二醇主要用于
聚酯、防冻液、不饱和树脂、聚氨酯等，液体，罐装储运。异辛醇主要用作增塑剂的原料和溶剂，液体，罐装储运。正丁醇主要用作丙烯酸丁酯、醋酸丁酯、增塑剂的原料和溶剂，液体，罐装储存。
从乙二醇的需求结构看，
主要消费集中于聚酯行业，聚酯消费量约占乙二醇总量的 94%；另有不到6%的量用于防冻液、不饱和树脂、聚氨酯等其他领域。从下游发展情况看，预计年均需求增速保持在7-8%左右，整体行业保持稳定增长的趋势。
2020年，国内乙二醇总体产能1584万吨左右，实际产量 905万吨，行业开工率 57%。从总体看，国内乙二醇产能处于快速增加阶段，后期随着产能的陆续投放，预计整体市场供应仍处于快速增长期。从全年的价格走势分析，乙二醇价格波动较大，全年
港口平均价格在 3854元/吨左右。公司多元醇设计产能为75万吨。
四、财务分析
1 五
大业务板块成形，净利润年复合增长率17+%公司已形成肥料、多元醇、有机胺、己二酸及中间品、 醋酸及衍生品五大板块业务，其中2020年肥料板块收入占比最高，为 33.49%。营业收入方面，公司 2020年收入总额达 131.14 亿元，2011-2020 年收入 年复合增长率达 10%。归母净利润方面，其2020 年归母净利达 17.98 亿元，近十年净利 CAGR 达 17.63%。
细分来看，公司五大板块收入相对均衡，然而由于各产品是充分竞争的市场，毛利率容易受产品价格因素影响呈现一定周期变化，但整体仍呈增长趋势。
华鲁恒升与同行对比数据见下图。
2 ROE不断增长，抗周期能力逐步提升近十年公司 ROE 底部不断抬升，公司盈利能力呈现出抗周期性以及偏向成长性的特征。从受疫情影响较重的 2020 年来看，尽管公司大部分主营产品价格下跌至近十年最低水平，但公司最终 12%的 ROE 较往年并不逊色。
而 2018 年公司处于周期景气阶段时，接近30%的 ROE证明了在周期高点时强大的盈利能力。
3 公司三季报盈利能力持续提升根据华鲁恒升最新发布的三季报，公司 1-3 季度实现营业收入 182.35 亿元，同比增加101.64%，归母净利润 56.12 亿元，同比增长334.84%。公司第 3 季度实现营业收入66.22亿元， 同比增长117.13%，归母净利润18.11亿元， 同比增长368.49%。
从收入端来看，主要产品价格上行，公司 3 季度业绩继续大幅上涨。前 3 季度公司肥料、有机胺、己二酸及中间体、醋酸及衍生物、多元醇的销售收入分别为 30.87亿元、 39.55 亿元、 27.49 亿元、 25.07 亿元、 32.87 亿元，分别同比增长 24%、158%、225%、160%、87%。
从利润端来看，原材料涨价拖累毛利率单季环比水平，但期间费用管控能力强使整体盈利保持较高水平。前 3 季度净利率为30.78%，同比增加 16.5 个百分点，ROE 为 30.98%，同比增加 22.2 %。
五、小结
华鲁恒升作为国内DMF生产龙头，在化
工行业景气度带动下，产能利用率保持较高水平，其中尿素、醋酸等产线处于满负荷生产状态（2020年数据），体现出抗周期和偏向成长的特性。这些特点也在2021年三季报体现出来，净利润、ROE等盈利指标持续提升。
作为国企，华鲁恒升一头多线的柔性多联产模式，提升了运营效率，保证了碳的充分利用。结合公司十四五规划，未来三年投资100亿元，其中就包括建设荆州生产基地。该项目建成投产后，可以实现年产100亿元，再造一个华鲁，具有一定的想象空间。
六、我个人对于华鲁恒升未来走势的一些判断：
首先，对于每只股票，我都会给出比较明确的意见，并且会配上一直K线预测图，这样能够让投资人更加直管的了解趋势和价格。华鲁恒升从2021年9月16号41.28元高价下跌到11月5日，跌幅达到30%，经过两个月的震荡整理，华鲁恒升还在下跌整理寻找支撑点的路上，初步判断25.5元是底部价位，到达长期底部位置后，才有可能展开一个波澜壮阔的第二波发现价值的拉升之旅，如果有调整建议跌到10日线 20日线进行补仓。
结论：华鲁恒升作为煤化工龙头，拥有完整的产业链，具有全行业最低的成本和最高高学历管理人员比例，属于一座金光闪闪的钻石矿，从价值角度非常值得投资。但是从二级市场角度来看，目前的价格还是有点偏高，需要再次回落到25元一线附近，从技术上就有了很大的投资价值。
大家还要耐心等待一些时间，等华鲁恒升到达了买入时机，我会第一时间通知！
感谢薛叫兽 华军雷 股市有风险，投资需谨慎，祝君投资顺利！！
xiaoooo
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