华谊集团：盈利有望剧烈爆发！资产优质！上海国资委旗下严重低估的化工龙头！

华谊集团：盈利有望剧烈爆发！资产优质！上海国资委旗下严重低估的化工龙头！

作者：望烟楼主
进入华谊集团官网可以看到这样一段话：上海华谊名列2017中国企业500强第244位、中国制造业500强第110位，上海企业100强第26位、上海制造业50强第11位，中国石油 和化工企业500强第17位。华谊集团在中国化工上市公司百强企业排行榜中排名第4位。上海华谊80%的核心资产——上海华谊集团股份有限公司（简称“华谊集团”，600623），光凭借这些排名，华谊集团的市值200亿元值不值？这个问题大家可以思考。楼主下面给大家系统分析这家公司，相信大家看完后，答案会更明确。
一、主营业务
华谊集团是上海国资委旗下最大的化工企业，主要从事能源 化工、绿色轮胎、先进材料、精细化工和化工服务五大核心业务。其中，能源化工 业务主要产品包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、合成气等基础化学品和清洁能源产品；绿色轮胎业务主要产品包括载重胎、乘用胎等；先进材料业务主要产品包括丙烯酸及酯、丙烯酸催化剂、高吸水性树脂等；精细化工业务主要产品包括工业涂料、颜料、油墨、日用化学品等；化工服务业务主要包括化工贸易、化工物流、化工投资、信息技术 等，为化工主业提供相应的配套物流、投资、信息化服务等。
公司主要产品如甲醇、醋酸、全钢胎、丙烯酸及酯等具有一定的规模优势，其中甲醇是华东地区最大的生产商之一，醋酸、全钢胎、丙烯酸及酯产品位列国内行业前三。
公司拥有行业内先进的软硬件研发创新条件，包括国家级企业技术中心、市级企业技术中心、上海市高新技术企业、国家检测实验室，并设有博士后科研工作站，华谊集团总体技术水平应该是非常不错的。
公司主要产能情况如下图所示

从公司产能和盈利情况看，公司发展主要还是要看醋酸、丙烯酸及酯、轮胎三大业务的发展情况，这是华谊集团发展的主因。

（一）醋酸板块
最近一段时间百川醋酸均价达到4993元/吨，相比2020年11月5日2685元/吨，上涨达到86%。价差方面，醋酸与甲醇的价差从10月的1455元/吨，提高到11月的1782元/吨，到目前为3663元/吨，自产甲醇的单位，醋酸与无烟煤的价差从Q2Q3的约1496元/吨，提高到目前约4167元/吨。库存方面，10 月 24 日为 10.25 万吨，在 11月加速去化，目前为 6 万吨。开工率方面，2020年 10 月已经达到 86%开工率，11 月为 83%，开工率继续释放空间有限。未来海外没有新增产能，国内在建只有广西华谊 50 万吨，计划明年 5 月份投产。明年的需求增量主要考虑，1000 万吨 PTA 产能增量拉动约 40 万吨醋酸的需求，同时粮食价格上行对于醋酸制乙醇带来明显成本优势。预计供需紧张将会持续较长时间，强度和持续性有望胜过上一轮2018年的行情。
目前全国有效产能江苏索普 是120万吨/年，华谊集团120万吨/年，鲁西化工 60万吨/年。21年华谊广西项目投产后将成为全国最大的醋酸生产企业。
华谊集团醋酸有效产能120万吨/年，按照90%的开工率，按照2018年的毛利情况统计，可产生毛利20.6亿元。
以2019年利润为基准，醋酸板块可新增利润（4167-1496）*120*90%，计算得28.84亿元。

（二）丙烯酸及酯
华谊的新材料公司旗下产能包括32万吨/年丙烯酸，32万吨/年丙烯酸丁酯，6万吨/年丙烯酸甲/乙酯，10万吨/年SAP，1.2万吨/年催化剂。这些产能都是最近改扩建投产，对上市公司利润增厚有利。
2020年第四季度，丙烯酸价差平均为5422元/吨，同比大幅增长189%。另外，丙烯酸酯的价格也出现比较明显的上涨，价格逼近前期2017年时的高位。该板块产品涨价对利润增厚有利。

（三）在建的大项目
广西华谊新材料有限公司75万吨/年丙烯及下游深加工项目，项目建成后可实现年均销售收入761,499万元，年均利润总额107,094万元。上市公司持股60%。
广西华谊新材料有限公司20万吨/年双酚A项目，项目建成后可实现年均销售收入219,290万元，年均利润总额26,095万元。上市公司持股60%。
两个项目预计在2022年建成投产，可为公司带来利润8亿元。

（四）华谊集团最头疼的问题——轮胎业务板块持续亏损
轮胎是华谊集团核心主业之一，双钱轮胎的前身是著名的上海大中华橡胶厂。经过百年风雨，双钱轮胎打造了“双钱”、“回力”知名品牌，为中国轮胎工业作出了杰出的贡献。但可惜的是，其轮胎业务板块近年来，连续亏损。轮胎行业竞争非常激烈，近年中国轮胎市场呈现供大于求的局面，外加“双反”，行业发展状况并不乐观。中国轮胎行业的品牌众多，尤其是山东地区，集中了上百家轮胎企业。这也导致了中国轮胎行业的部分产能过剩，尤其是随着欧美等主要出口市场对中国加征双反税使得中国轮胎出口受限以来，这一现象就更加严重。2010 年到 2019 年，轮胎企业破产数量已经达到了36 家。中国轮胎行业的产能正在加速出清。
目前华谊在泰国建成的年产120万条全钢胎生产线，在行业内还算是优势的。新疆基地已经能够盈利，江苏、重庆、安徽基地持续亏损，后期产能也在规划建设中。2019 年的全球轮胎 75 强中，华谊排名第30位。轮胎作为一个成长的行业，虽然竞争激烈，但相信在产能出清，和头部企业市占率的提升，度过最残酷的黑夜，将会迎来黎明。
在盈利上，根据华谊进两年年报，轮胎板块每年亏损在4—5亿元。要想盈利还要等行业产能进一步出清，改善竞争格局。实际上在上汽集团 的扶持下双钱轮胎还是有一定机会的。
在估值上，楼主认为轮胎板块按照净资产账面价值计算应该不算高估。
轮胎板块的连年亏损不但给华谊每年的利润拖了很大的后腿，应该也是市场不看好华谊集团的主要原因之一。综合分析，市场对双钱轮胎还是过于悲观了。

（五）其他业务板盈利
华谊集团除能源化工、轮胎板块以外，其他板块每年合计利润波动相对小一些。按照2019年年报，其他板块合计利润为8.44亿元。

（六）资产梳理处置后，折旧摊销压力下降

对比公司息税折旧摊销前利润与息税前利润可知，华谊折旧额在EBITDA中占比较大，折旧额对利润敏感系数较高。

由华谊三季报可知，公司2020年开展了一定规模的资产处置，固定资产由2019年的130亿元下降到了2020年三季度的120亿元，根据公司历年这就系数统计，可前瞻测算2020年及之后静态折旧额为14.4亿元，相比往年可增厚利润1亿元。（若之后在建工程转固，虽会增加折旧，但总体对利润增厚应该更加有利）
（七）盈利预测

综合以上分析，以19年利润为基础，叠加醋酸板块利润增厚、折旧摊销贡献、华谊集团2021年预计利润32.66亿元，2022年叠加广西丙烯、双酚项目收益预计利润40.66亿元。

二、公司资产有价值回归基础
华谊集团目前市净率小于1，作为破净股，有必要关注上市公司资产质量，华谊集团作为上海国有企业，财务数据的可信度应该是较高的。根据2020年三季报，华谊集团总资产442亿元，流动资产197亿元，流动资产中货币资金与交易性金融 资产超过100亿元，其余主要是应收账款与存货；非流动资产245亿元，主要是固定资产（大部分为近几年新投建的产能）、长期股权投资、无形资产（土地使用权）；商誉1.28亿元，占比极小。综上，华谊集团总体资产状况较好。以最近刚处理的上海双钱企业管理有限公司为例（公告编号：2020-035
），双钱企管公司总资产 48,032.78 万元，总负债 717.50 万元，所有者权益为 47,315.29 万元。采用资产基础法评估后的总资产价值 93,612.83 万元，总负债 717.50 万元，所有者权益为 92,895.32 万元，所有者权益增值 45,580.03 万元，增值率 96.33%。上市公司账上甚至还有一批其他上市公司的股权投资作为交易性金融资产。可见其资产账面价值在某种程度上还有较大的升值空间。因此从市净率的角度，该上市公司已经低估。

三、估值
对于华谊集团这样的重资产行业，用市净率估值应该是比较恰当的，考虑到资产质量，保守看华谊集团一倍的市净率应该是可以给的，按照一倍市盈率及19年年报，其合理股价在8.72元，对应市值185亿元。

如果按照沪深全行业估值对比，给予华谊集团2倍的市净率，10倍的市盈率应该不算给的高。如果按照2倍市净率及19年年报，其合理股价在17.44元，对应市值371亿元。
如果按照10倍市盈率及前期盈利分析（2021年盈利32.66亿元，2022年盈利40.66亿元），其2021年合理股价在15.30元，对应市值326亿元。
四、彩蛋——其他小惊喜
据相关不可靠消息，华谊集团有可能与特斯拉一起造电池。楼主查阅资料发现两条正相关的线索：1当时上海市政府引进特斯拉提出的条件之一就是把动力电池生产放在上海或周边，2另外华谊集团新投建了一条生产锂电池正极材料生产线（他目前的主营业务和锂电池没什么关系），一期2000吨/年。
华谊集团作为上海市属的重点企业，上海国资改革这一概念也许也会有意想不到的利好。
股市有风险，投资需谨慎！