华侨城A

有投资者向华侨城A提问， 业绩发布会提问：尊敬的管理层：国外的迪士尼，周边很大一块地都是它自己的，商业、服务、居住，它规模大、投资多、人流量大，其实是非常有价值，能带动相关产业发展。（内容原创是王道，带动土地升值，人流，商业，消费，旅游），请问欢乐海岸和迪士尼有什么异同点


公司回答表示，欢乐海岸和迪士尼都是文旅和相关产业相互协同发展，形成“娱乐+文化+旅游+商业+……”的可持续、正向循环的大型综合性文旅项目运作模式。不同的是，迪士尼是以封闭式收费的迪士尼乐园为核心，以迪士尼经典IP形成强大吸引力，欢乐海岸系列则是以以文旅构建吸引力，融现代主题文化和传统在地文化于商业街区、休闲购物、酒店住宿等商业业态，在文旅运营、物业销售、酒店住宿、餐饮消费、商业租赁、资产运营等多方面实现项目价值回报和品牌溢价。

深交所互动易“irm14673226” 提问：尊敬的华侨城公司董事长，您好！ 我们看到有许多央企都已进行了多轮混改，纷纷引入与自身发展协同的外部资源企业，实现了1+1＞2，华侨城国企混改这块有什么计划？混改主要考虑哪种类型资源禀赋的战略投资者？集团和腾讯达成战略性合作协议后，未来考虑在哪些方面具体推进，比如是否有股权合作的可能？


公司官方回答：根据公司控股股东华侨城集团与腾讯公司签订的战略合作协议，双方将构建全面战略伙伴关系，基于各自资源和技术优势，推动旗下各业务板块深度合作，促进线上线下消费和应用场景加速融合，共同推进智慧化、新文旅、新基建、大数据、大生态等领域的创新发展，加速推进产业数字化转型升级。此外，公司逐步完善了花橙平台功能、搭建起全员营销平台，初步建立旅游会员体系。未来公司将在“旅游+互联网+金融”发展战略的引领下，持续推进数字化转型和升级，将流量优势转变为营销推广优势、产品创新优势、服务优化优势，推动公司文旅产业提质升级

鉴于华侨城A股价今年以来的积极表现，市场对2020年度财务报表充满了期待。但华侨城的优秀是一以贯之的，就如巴老认为的注定如此的那种优秀，应该说相比前二年的年报，2020年报表并没有特别出彩的地方。

下面我简单点评一下。

1、毛利率。

说实在，当初华侨城最吸引我最重要的一点就是毛利率，高毛利率是企业具有核心竞争力的一种内在表现，是孕育牛股的摇篮。2020年，华侨城销售毛利率50.03%，其中：旅游综合毛利率42.02%，房地产业务毛利率59.32%。

可能很多人知道华侨城毛利率高，但不知道到底是一种怎么样的高，我来举例比较一下就知道了。同是双轮驱动的 $新城控股(SH 601155 )$ 2020年度毛利率水平23.5%，其中纯住宅开发的利润率从25%以上下滑到了15%。再举一个地产企业的高利润率标杆中国海外发展2020年的综合毛利率是30.05%，并在报表中声称是毛利率保持行业一流水平。

2020年这么高的毛利率相较前二年还是有所下降的，公司解释主要受产品结构及销售区域的影响。说明并不是一种趋势，而是结算方面的差异引起的。

华侨城取得高毛率并不是偶然的，这也可以从公司新增土储的情况也可以看出来，2020年累计获取土地项目25个，新增土地面积494万平方米，计容建筑面积1033万平方米。获取的土地项目中，有23个项目以底价或接近底价摘牌。这在土地市场优质土地资源竞拍白热化的状况似乎非常不合拍，这就是华侨城异乎寻常的资源禀赋，土地红利在华侨城这里还是独一无二的的存在，我可以坚定的认为公司的高毛利率就是华侨城具有护城河的强烈表现。

2、存货

如果第二要关注的就是存货，就是因为有高毛利率，在我看来存货是越多越好，这都是财富呀。华侨城存货从2016年的679亿元增长到2019年的1853亿，再到2020年年末的2504亿，对于存货要么是土地，要么是在建产品，大量屯积的土地注定是要开发的，否则就会消化不良的，后者越多，说明近年的销售就不成问题。华侨城近几年的一些加快周转的措施也正印证了这一点。

华侨城在最近的年份大开大发最终带来销售额的急剧增长是水到渠成。当然存货的大幅增长，会拖累经营现金流，说实在我一直认为这是市场的短视行为，下面我说经营现金流的问题。

3、经营现金流。

市场一直诟病华侨城的经营现金流是负的，事实上这完全是错误的认知和短视的行为，我去年专门写了一篇文章华侨城的经营现金流去哪儿了？如果要华侨城发力，你就得给他加杠杆屯结资源，华侨城无论是文旅也好房地产开发也好，都是资本消耗很厉害的，短期的经营现金流不好这是华侨城快速发展必须经历的一环。

在我看来要让华侨城经营现金流为正，并且大幅增长，都是很容易的事，只要销售快速增长不变，拿地少拿一些，经营现金流就出来了，事实也正印证了这一点，华侨城在第四季度就这么一个季度就让经营现金流净额增长200多亿，在我看来这真没有什么需要大书特书的。

倒是华侨城能否持续拿到优质便宜的土地资源才是我真正要关注的，我打一个不恰当的比方，譬如外面的飞天茅台酒卖2500元一瓶，如果你能1000元拿到，你举债也好让经营现金流为负也好，我想唯一的好办法是多多益善，因为买到就是赚到。

如果有一天，华侨城手握大量现金而却拿不到土地，那也就说明华侨城的优势没有了，反而不是投资华侨城好的时期了。

4、销售额

2020年报表中的董事长致辞激动人心，我引用一段：在我们要谋篇布局，全面建设世界一流企业。文旅是华侨城的“根”与“魂”，华侨城将凝聚发展共识，永葆初心，坚定不移地发展文化旅游主业，巩固文旅主业的发展成果，加速构建旅游产业发展的新引擎，在满足新时代人民美好生活需要方面展示大作为、发挥大作用，向市场旗帜鲜明地展示公司文旅产业的核心竞争力。

所以华侨城的业务核心是文旅，是基础是根本，但如果你关注近几年的效益利润，还是得关注销售额。2020年全年签约销售额1052亿，比上一年862亿增长22.04%，如果没有疫情可能会增速更快，并且我注意到一点，公司2020年销售商品、提供劳务收到的现金1107亿，超过了全年签约额，说明华侨城公布的这个销售额是表内的，应该还有表外的，这是与其他房地产开发企业不同的一点。

鉴于年报内提到要加快周转的措施，我还是坚持一下以前的预测观点，2021年销售额预计可以达到1500亿，增长40%以上。

4、利润

2020年净利润比上一年增长126.85亿元，比上年微增2.8%，这是在其文旅产业因为疫情遭受严重影响情况下取得的也难能可贵了，并且我估计2020年华侨城纯文旅利润能够打平就已经不错。不过营业收入818亿比上一年增长36.39%，说明多结算了一些。这也造成公司的合同负债881亿仅比去年648亿增长36%即233亿。

不过2021年随着疫情的明显好转，纯文旅利润应该会恢复正常化，并且随着华侨城文旅的多点开花，文旅利润的绝对额也将会出现缓慢上升的势头。

所以2021年的利润增长可以确定的，但不能过于乐观，毕竟公司在2020年财务上做了一些平滑。

在利润的构成上，华侨城的非经常性收益 为30亿，2019年是23亿，2018年是11亿，市场还是有些争议的，事实上这是华侨城土地红利的一种集中体现，是变现的另一种重要途径，也是华侨城的常规操作。我也看过巴菲特对这方面的认识，意思是如果资本利得从长远来看是必然的也是经常的，就可以看成经常性收益 ，当然对某一年特别高特别低当然取值要谨慎。

目前华侨城的PE仅7倍不到，PB1倍左右，在估值上仍旧处于低估状况。

5、融资成本

2020年平均融资成本是4.48%，已经处于房地产企业的第一阵营了，不过并不是象很多人想象的已经没有向下空间了，因为我看到中国海外发展的加权融资成本居然是3.8%。降吧，就如中国海外发展一样。

融资成本低就说明融资能力强融资渠道畅通，以后这样企业才能在竞争激烈的市场中拥有更多的机会。对于融资成本很高的房企，还是要谨慎些，毕竟这太难了，太难的投资还是放一边吧。

6、分红

每股分红0.4元，还是出乎我的意料的，毕竟已经三年0.3元了，并且2020年疫情影响、股份回购都会影响公司的现金流，这说明公司已经在渐渐重视中小股东利益了，这从华侨城已经披露月度经营等措施里可见一斑。

7、资本结构及负债

截至2020年末，华侨城面对“三道红线”指标圆满实现“绿档”，应该说这是公司主动收缩的结果 。从另一方面来说，以后中小型房企高杠杆扩张，规模快速上升的通道已经被关闭，市场将更加分化，优胜劣汰的行业整合将进一步加剧。应该说华侨城前几年的加杠杆扩规模的经营策略无疑被证明是非常正确的，为公司管理层点赞。

8、其他

投资性房地产及在建工程变化不大，固定资产增长26亿，投资性房地产和固定资产仍旧采用成本法计价且每年计提折旧。

还有就是报表上披露了地产及旅游综合项目出租情况，共119万方，出租率85%，但没有租赁金额。希望公司以后能够多披露文旅上的具体经营情况。

因为时间紧迫，行文仓促，难免有纰漏甚至错误，请见谅

其实

只讲要点，不罗列数据，综合数据请自己查阅报表或看券商研报。

先说好的方面

销售端继续放量，全年表内地产销售1052亿，同比增22%，回款1032亿，同比增24%。现金流量表—销售商品和接受劳务收到现金1107亿，同比增180亿。

PS：已经多次强调，华侨城公布的销售是并表销售数据，还不是全口径，而全口径销售数据毛估估应该还要高出100亿左右，约为1150亿。

销售毛利率，文旅综合业务（含文旅地产）42%，房地产业务59%，综合毛利率50%，销售毛利率依然在所有房企中最高，在房企去年毛利率断崖下跌潮中更显现出其开发模式的可贵。

资产负债表情况

在手货币605亿，同比大增230亿

有息负债1414亿，同比继续增加了230亿，但负债情况是明显优化的，详细说明一下：首先现金短债比或者现金到期债务比，明显改善，短期借款+一年内到期的非流动负债只有271亿，而货币资金增加到605亿，现金短债比2.23，较去年初的1左右水平迅速好转，短期无偿债压力。这里多说一句，从现金流量表也可以看到，去年筹资活动，取得借款1351亿，偿还债务1121亿，也就是说短中期债务“换手”充分，而且有效的将短期债务转化为长期债务，债务结构非常合理，这也部分显示了央企国资的融资渠道优势。

另外很重要的一点，尽管有息负债继续有所增长，但利息收入大幅增长，财务费用显示利息收入25.46亿，同比增10亿，年末应收利息12.6亿。所以尽管华侨城利息费用45.97亿，同比增14亿，但实际利息支出压力并未随有息负债增长而明显增长，2019年其实也有这个特点，这说明华侨城近两年的有息负债增长，有一部分是帮项目合作方提供融资渠道，实际融资额增长比较有限。

平均融资成本4.48%，继续处于低融资成本房企的第一梯队。成本优势非常显著。

利息总支出和当期利息资本化金额在报表中未单独列出，从存货表可以看到存货含93亿借款费用资本利息化，较期初的73亿增长20亿，所以可以粗略认为当期利息资本化为20亿，而利润表显示当期费用化的利息为46亿，合计66亿。这也和1414亿有息负债基本吻合，2019年华侨城融资成本为4.62%，我们粗略计算1414*0.0462=65.2亿。

于是也可以推导出利息资本化比例为：20/66=30%，对比民企，利息资本化基本在90%以上，而华侨城当期利息费用化70%，可比万科，属于非常保守的财务处理方式，另一方面也说明华侨城可投入的项目自有资金比较充沛。

下面解释几个问题

1：估计有的人会问，为什么增收不增利？

这个首先要明确，华侨城是文旅企业，去年历史罕见的疫情冲击，上半年数月全国景区全部被迫关闭，之后景区开放全年也都实行限流预约方式，酒店也受重挫，对文旅企业的收入和利润都产生巨大的影响，对比旅游同行宋城化中青旅，锦江酒店，首旅酒店等去年业绩披露情况，文旅企业可谓全线亏损。华侨城集团依靠文旅+地产双轮驱动，且在疫情之后迅速组织时间跨度130多天的华侨城文化旅游节，全年景区旅游人次4282万，恢复到2019年的82%，在全国旅游行业中可谓表现最突出的龙头企业。

2.旅游收入到底损失了多少？

由于公司未单列纯文旅收入，没有准确数字，但可以从回款做个推测。已知去年表内地产销售回款1032亿，现金流量表—销售商品提供劳务收到现金1107亿，差值75亿，可知75亿来自非地产收入（基本是旅游相关收入），而去年旅游接待人数是2019年同期的82%，且部分园区如武汉欢乐谷，襄阳华侨城梦幻海滩等在疫情后存在响应政策免费入园的情况，实际旅游收入损失占比应该还要高于上述数字，可以估算约为同比收入的75～78%。那么粗略推导出正常应为96～100亿。

还可以看看既往年度，2018年华侨城地产销售是596亿，回款566亿，现金流量表销售商品收到现金是662亿，差值是96亿

2019年华侨城地产销售862亿，以地产回款95～98%回款率计算819～844亿，销售商品收到的现金926亿，差值也是近100亿。

所以可见华侨城文旅相关的非地产收入年均95～100亿，去年回款75亿，减少20亿以上，由于人力成本和园区维护等成本是刚性的，实际给利润造成的损失应在15亿左右。这也间接部分解释了去年增收不增利的原因。当然也还有少数股东损益上升的原因，这里不多说。

3.经营现金流净额大幅增长的原因？

华侨城去年经营现金流净额不但如期转正，而且爆出一个亮瞎眼的表现，净流入212亿。

过去几年一些自媒体和不了解华侨城和地产业务的人往往拿华侨城经营现金流“常年为负”来说事，这一点我们过去已经多次解释过，华侨城过去20年经营现金流实际上13年为正，并不是什么常年为负，而2015～2019之间5年当中4年经营现金流为负，主要是文旅项目向全国二线城市扩张，拿地大幅增加，存货大幅增加的缘故，只要销售后续如期释放，拿地强度适当回落，经营现金流自然转好，去年华侨城的经营表现正好验证了这一点。

还有人会挑刺说，这不过是华侨城去年迫于三条红线压力，大幅减少拿地金额，所以经营现金流转好不足为奇，真的如此么？华侨城去年拿地确实明显减少，但是不是不正常的拿地强度呢？我们可以拿2019年主流房企的拿地销售比来对比一下。

拿地销售比超过0.4是偏高，而正常状态是0.25～0.3的水平，那么去年华侨城是多少？全口径拿地358亿，全口径销售约1150亿，拿地销售比0.31，可以说很合理。

所以不是去年华侨城拿地销售比下降得不合理，而是前两年拿地强度太高了，到了0.7～0.9的范围，这是超常规拿地扩张的步伐，虽然源于文旅快速布局的需要，但不会是常态，发展和财务安全要平衡。所以华侨城一旦拿地回归正常，经营现金流很快显示大幅提升，这也是源于其项目毛利率高和文旅项目的稳定现金流。那些说华侨城赚的是假钱的说法可谓不攻自破。

4.投资收益问题

这个也是老生长谈，华侨城的投资收益每年除了合营联营公司的投资收益，还有相当比例来自项目股权转让，而其中多数是属于引入合作方。由于华侨城拿地价格存在优势，在项目转让的时候就存在一个资产转让的溢价，从地产开发项目的角度来说，只不过是提前兑现了一部分开发收益，和自主开发并无实质性区别。

如果你对标过去4年华侨城的报表投资收益，实际也是一个常态中略有波动的规模，是稳定的收入利润，并不是外行以为的那种非经常性损益。对于华侨城来说，这就是经常性投资收益，过去是，现在是，将来也是，这是其拿地成本优势和开发模式决定的。

5.关于2021年经营预期展望

请参考我过去的贴子，今年地产销售全口径有望达到1400～1500亿，2020全口径是1150左右，别和并表口径搞混了，预期销售增长25%左右。

目前存货2500亿也充分支持这个增长幅度，当然也需要销售部门自身的努力。

文旅方面，深圳欢乐港湾，宁波欢乐海岸，扬州华侨城梦幻之城，南昌欢乐象湖，南京欢乐滨江，西安玛雅水乐园，温州欢乐天地等都会在今年部分或全部投入商业运营。

6.华侨城集团和华侨城A去年的经营情况异同？

大体上是同步的，华侨城集团的数据是营收1500亿，净利润180亿（含少数股东损益），华侨城A的数据是营收818亿，净利润157亿（含少数股东损益），占比87%，上市公司在集团当中的利润占比每年不一样，基本在82～87%范围，集团由于有康佳集团收入和一些并购的地方国资文旅公司，新型城镇化项目等等收入，有的是制造业，有的处于文旅孵化期，所以毛利率低于上市公司，这个是正常的。

有没有不足或值得担忧的地方呢，也有的，主要是预收房款储备覆盖未来结算需要还不是很充分，四季度地产结算比我预期高100亿，对应来说年末预收款886亿也就比预期少了100亿，当然这也是保增长的需要。这个问题怎么解决呢，一方面可能需要今年在现房存货的销售上坚决抓回款，另一方面集团可能会将部分上市公司外的集团在建在售项目以关联交易由华侨城A购买，或对外投资并购成熟项目，这都是途径之一，具体再观察，有新的股权激励目标，而且今年来自文旅的收入利润都会大概反弹甚至创新高，对于华侨城的业绩稳健增长我们应该有信心。

以上数据分析实际上更多的还是关于财务数据的讨论，我希望投资者把关注度更多的放到华侨城文旅方面来，认真的读一下年报开篇的董事长致辞，段先念董事长对于华侨城的业务模式和未来发展的规划，更多的理解华侨城文旅是“根”和“魂”的内涵。对于类似免税政策支持和与腾讯的深入合作可以寄予更多的期待，增强中国的文化软实力也是国策，国内文旅企业大有可为，华侨城作为央企文旅的龙头企业，更会是勇挑重担。

随着关注和认可华侨城的长期价值投资者越来越多，对于华侨城的了解和研究也会有更多的投资者加入，我可能只是在过去扮演了一个拓荒者的角色，也许这是我最后一次长篇解读华侨城的年报了。

最后，祝华侨城投资者今年都取得好的收益。

挪威的森林0323