小白日志.读好书.笔记-投资至简（从原点出发构建投资体系）

总结：
一，投资的主体是人，市场是由人组成的。投资的客体是企业，企业是由人经营的。企业存在的价值，
  在于提供产品和服务满足消费者的需求。消费者也是人。人是衡量所有价值的标准。
  由此，投资中涉及了三类人---作为消费者的人，作为生产者的人和作为投资者的人。
  加深对人的理解，有助于提高我们对商业和投资的理解。

二，归纳与演绎是人类认识事物的两种基本方法。
  归纳法是通过一系列经验观察总结出一些规律，再用规律预测类似事物。
  演绎法则是从一些原点或公理出发，推导出一些新的结论。
  归纳法与演绎法在投资中都是很重要的思考方法。两者结合运用，将极大地提高我们的投资能力。

三，错误运用归纳法，被过往经验所害，是投资者非常容易犯的错误。如果不明白因果关系及其背后的机制是什么，
盲目根据过往经验行事，是非常不靠谱的。我们在选股时，一定不能被过往的漂亮财务数据，好看的股价走势等因素所迷惑。
演绎法由于从原点假设出发进行推理，最容易犯的错误是弄错了前提假设。还更要注意的是在推理过程不应出现逻辑错误。

对待错误，我们有必要建立投资体系的容错机制，错误就变的不再那么可怕了。
就是说，假定自己百分之百会犯错误。
投资是不确定的，但唯一能确定的是我们肯定会犯错。
在面对已经发生的错误，我们首先要做到坦诚面对，反思经验和教训。
错误并不可怕，经过正确的反思后，错误反而是进步的垫脚石。
真正的错误有两种：第一种是原则性错误，大方向犯错。另一种是战术性错误，包括“看错”和“错过”。
犯原则性错误是不可原谅的，这是投资的底线。

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进入股市的能力和条件，需要悟性，学和思考，并进行充分的准备。我们可以自查一下： 
1，是否具备了完善的投资体系；
2，是否具备了必要的知识结构；（股票市场，会计，财务报表，商业经营，企业管理，
经济学，数学，心理学，传播学和其他相关学科的最基本知识和思维模型。不需要我们成为专家，
但需要我们理解其基本的知识架构和思维方式，以及最基本的常识。）
3，是否具备合适的世界观，价值观，人生观和性格；
4，是否做好了足够的财务准备和个人资产的规划；

分析公司可以分为以下四个步骤：

一是搜寻过往：从公司的历史去判断过去是不是一家好公司；
二是解释过去：过去为什么是一家好公司？为什么能取得这样的成绩？
三是理解当下：当前环境下公司有哪些优势和劣势？有哪些机遇或困难？
四是预测未来：保持当前基本因素不变，企业未来3-5年的经营状况大致会如何？
主动站在CEO的视角，假如我来经营这家企业，我还可以采取哪些战略战术，进一步改善企业的经营状况？

在公司研究阶段，我们主要的任务是“排除”。排除不真实和不优秀的公司，挑选出优秀的公司；
排除自己难以理解其从本质上为何优秀的公司；排除预计未来难以继续优秀的公司或者自己难以预测的公司。
在这个阶段，我们不考虑任何股价，市值等与市场有关的因素，仅仅观察和分析公司本身。交易判断由交易环节来执行。

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企业的定性分析要从模式，空间，壁垒，文化四个方面进行综合分析。
优秀的企业是有好的商业模式，大的成长空间，高的竞争壁垒，正的企业文化。

商业模式是指，企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户的什么样的需求，
如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状况。

企业的好的成长会不断给股东带来更多的价值，而坏的成长则毁灭价值，对企业的长期发展产生负面作用，这需要我们擦亮眼睛。那么接下来说一下坏成长的类型：
加杠杆背负债务风险来迅速扩张的企业；
通过眼花缭乱的并购来促进成长的公司；
通过不断加大资本支出甚至不惜牺牲回报率来促进成长的企业；
通过恶性多元化经营来促进成长的公司；
通过铺天盖地的营销而非产品的口碑来促进成长的企业；
不在乎盈利只追求规模不断扩大，吸引更多资本的公司；
不惜通过财务腾挪造假来制造增长的企业；
理性的投资者应该避免触碰以上这些坏成长的公司企业。

企业的成长空间主要由企业所在的发展阶段决定。在其他条件不变的情况下，越是市场早起的企业发展速度越是快。
所以，市场一般会给发展早期阶段的公司更高估值，给成熟阶段的公司更低估值。
为了理解一个行业，一家公司的发展前景，
我们需要对经济，科技，商业，社会，政治，人口结构，人们的行为惯等大的社会趋势有仔细的观察。
社会的大趋势不是我们投资决策的依据，但会影响企业的长期前景。
从企业前景来说，好的投资机会大部分是处在顺应经济社会发展趋势的行业中。

护城河就是一家企业所具有的竞争壁垒。说白话就是我能做的生意你做不了，我能赚的钱你赚不到，
我能进的市场你进不去，我们都能做的你也没有我做得更快，更好或者更便宜。
即使你知道我是如何做的，你在相当长时间内也无能为力。

研究失败，我们可以更好地避开失败。
什么是失败？企业的长期竞争力大幅衰落，长期亏损并损耗股东价值，更严重的结局是资不抵债或现金流枯竭导致破产。
企业的失败原因一般不会超过以下几种：
企业未能适应外部环境的重大变化；（技术变化和颠覆式创新的出现，导致企业主营产品所在品类整体不再被人们需要）
重大事故和危机导致企业直接破产；
企业的重大战略，经营决策，内部治理出现问题；
企业的价值观偏离正道；（财务造假，业务造假，违背政府政策，触碰监管底线）；

投资中最重要的是对商业的判断，尤其是对未来的预见性。占有信息的多少决定了我们的投资绩效。
其实并非如此。掌握信息量的大小固然重要，
但只是信息的原材料而已，加工信息的能力才是最重要的。

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成功的投资依靠的是必然性，也就是确定性，但绝不可忽视偶然性。
在世界观的层面，要理解“必然性”，“偶然性”和“多重性”。
要理解投资行为的本质是在合适的时机，以合算的价格进行资产形态的转化，以优化资产配置。
要理解不同类资产在安全性，流动性，增值性，波动性等方面的巨大差异，知其害而用其利。

只做自己懂的，不懂不做。
不懂自己不懂，懂得自己不懂，不懂自己已懂，懂得自己已懂，这是循序渐进的一个过程。
这就是投资的第一要务“识别并控制风险”。

格雷厄姆说：“如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。”
格雷厄姆甚至认为付出太高的价格购买优质股的风险不是投资者的主要风险，
投资者的主要亏损来自于以高价格买入垃圾公司。

我们做投资时，需要知道自己的时间维度。
如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；
如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。
至于价格和质量的天平到底偏向哪一边，取决于市场给了我们什么样的机会，更取决于投资中的时间维度。

真实世界的内在价值绝对不是一条直线，甚至站在某一时间点向前看会有多条线，
只是内在价值波动幅度通常不如股价那么大而已。
同时满足“优秀的商业模式，良好的发展前景，宽阔的护城河，优秀的管理层和企业文化，
在我们能力圈范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会非常罕见。
集中投资也是没办法的选择。对某些投资策略来讲，分散化是理性的选择。

通过我们对投资第一性原理，资产，股票市场的基本推论和市场规律的概述，
我们可以用一句话来总结投资体系：
“不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理，
且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，
耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。”

股票市场是映射投资人内心的一面镜子。
投资者有什么样的世界观，价值观，人生观和方法论，就会有什么样的投资体系。

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既然我们说“市场短期是投票器，长期是称重器。”，那么“短期”是多短呢，“长期”又是多长呢？
根据投资大师们的经验以及我们个人的投资经验，市场价格反映内在价值期限一般在3-5年。
其背后的逻辑是因为企业的经营管理周期差不多是这个时间。
3-5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。
3-5年时间，这并不是真正持有的期限，而是市场反映内在价值的正常期限。
股价对内在价值的反映有自己的规律，其中一个重要规律是股价只反映可见未来的预期，
而不是未来所有年份的现金流折现，然后股价会根据新的信息的出现进行贝叶斯式调整。

企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。
我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。
股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值，而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，
这个可见的未来可能只有三五年的时间。预期的力量不能穿透未来所有时间，而是只反映短期三五年能看清楚的时间。
投资者的预期会根据不断出现的新情况、新证据不断进行动态的调整，带动股价不断变化。
这个预见期事后看，可能是理性的，也可能是非理性的，事前判断这个预期反应程度是否非理性，构成了利润的来源。

如何正确地理解风险
芒格说：“如果我知道我会死在哪里，我就永远不去那个地方。”逆向思维能够更好地揭示事物的本质。

股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。
优秀的低估值的股票如果因为某种短期负面消息大幅下跌，就是买入的好机会。
不能面对波动的人遇到再好的股票也拿不住。
相反，大多数人喜欢追涨，股票越涨，被感知的风险越低，隐含的风险越高。
投资者应该把风险放在第一位，其次才是收益。

缺乏对风险的认识归根结底的原因：就是缺乏对投资规律的正确认识，没有建立完善的投资体系；
以及缺乏必要的分析能力，对公司和投资标的没有正确的认知和研究。

如果选择投资股票，就必须掌握必要的知识体系，
这包括财务知识，金融知识，商业知识，社会政治经济文化等等。
还有就是思维僵化，不愿意接受事实和新观点。无法控制自己的情绪，用非理性思维支配行动。
股市是一面镜子，映照出芸芸众生中每一位投资人内心真实的一面：
渴求，贪婪、恐惧，嫉妒，从众，轻视等这些情绪都是投资的大敌。
熊市不一定会把你毁灭，牛市却可以。

我们控制风险要在买入之前，而不是买入之后。

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股票市场规律的基本认识


每股股票都代表对企业拥有有一个基本单位的所有权，
优秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的。
股票价格长期来看会回归企业的内在价值。

“市场短期是投票器，长期是称重器。”
长期是由无数个无法预测的短期组成的，你永远无法预测下个月的股价走势，但长期结果却有了规律性。
投票器有时候投出来的价格相比价值太低，有时又太高，但在某个时期一定会把真实的内在价值投出来，
这是资本的逐利性和套利规律必然起作用的结果。
试问人类历史上哪个疯狂的泡沫不会破裂？只是时间的长短而已，尽管有时它可能会持续很久，但一定会破，这就是事实。
那么对于长期被低估的优秀企业的股价一直不涨，也并不代表它永远不会涨，尽管可能很长时间不涨，
但它总有被市场先生“价值发现”的那一刻引来反转。
市场在长期是非常有效的，它从来不会亏待任何一家优秀的企业，也不会放过任何一家烂公司。

股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。
任何一个投资者的报价行为和交易行为都将对全市场的其他所有人产生或多或少的影响。
说白了，就是股票市场是所有具有主观性的交易者的集合。它是一种“混沌现象”。
譬如天气，它无法预测，但预测本身不会导致其更加无法预测。
而股市，你不但无法预测，且预测本身会导致更加无法预测。
股价的波动就像“布朗运动”一样，是微观世界的随机性在宏观世界的体现。

实时股价的含义也仅仅是，刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一些股票，
它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。

公司公布了好的业绩，股价可能会大跌；公司公告了业绩亏损，股价可能上涨。
利率提高，可以解读为对股市不利，也可以解读为宏观经济强韧。
牛市时的消息都被解读为利好，熊市时任何消息都被解读为利空，人们的情绪和预测是捉摸不定。
我们也更加无法预测明年后年的今天，指数到了什么点位，你手中的股票的股价一定会高于现在。
我们只能模糊地预测，在估值稳定的前提下，优秀的公司因为业绩持续增长，其股价会在未来某个时间点大概率会高于今天。
由此可见，我们应该做到，任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。

现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准

无论投资于何种资产，不管是股票、债券、房地产还是贵金属，只要能对其未来现金流做出了高度确定性的评估，
依据其内在价值与当前价格的差距来投资，而不是脱离价值的炒作，都可以叫做“价值投资”。

投资要保证本金安全和满意回报，就必须建立在高度确定性的基础之上。
投资者很容易犯的一个错误就是“线性思维”，认为历史完整地包含了未来。
你记住，一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结果，而非原因。
投资者应看到企业获得历史经营业绩的深层次原因，并思考这些原因和环境的变化将如何影响企业未来的自由现金流。

对一只股票来说，任何一个指标都说明不了什么。
当下PE低或PB低的股票可能被高估，可能因企业未来的经营不善，落入价值陷阱；
当下PE高或PB高的企业如果有市场未充分意识到巨大发展的潜力，可能仍然是被低估的。
唯一判断当前的投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作比较。
企业未来价值的成长也是安全边际的一部分。

投资价值的高低与过去股价涨跌了多少没有任何关系。
唯一要判断的是，当前的价格相对于企业的未来自由现金流折现值而言，有没有吸引力。

投资者不能以投资白马股就是价值投资，或者银行股就是价值投资。
价值投资者可以投资白马股也可以投资创业板，科创板，新三板，新股上市，都可以，这只是一种结果而已。
我们需要找的是未来现金流确定性高，稳定性强，容易估算，并非因为传统产业才是价值投资。
投资价值与企业所处的行业无必然关系。

理性的投资，应该和他人的想法没有任何关系：
其他人追板也好，恐惧也好，关注度热不热也好，无人问津也好，
有没有国家队，量化干了多少，外资的介入，所谓庄家，主力，统统都不是我们买入或卖出的理由。
我们分析一家企业，需要的是“专业，专注，专一”。唯一衡量的标准还是未来现金流折现值与现价的价差有多大。

现金流折现中包括了静态资产评估和对动态资产的评估。
我们无法精确预测企业的未来现金流折现值，但是企业的内在价值就是未来现金流折现值。
我们的任务就是通过一系列的分析判断不断逼近这一事实。

企业的内在价值随时间推移而有所变化。
真正优秀的企业，会不断创新和开拓市场，不断将自由现金流投入到更高资本回报的生产中，获得未来更大的自由现金流。
但对于股东来说，最有意义的还是企业壮年期、成长期的那么几十年所创造的现金流。

在给企业估值时，宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。
不是所有重要的东西都能够计算出来，也不是所有能计算出来的东西都重要。
我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高，生命周期长，有较大成长空间，
有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化，利润丰厚，自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。

我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能。
我们最终将会进入到其中一条路径中，但是不代表其他路径不存在，
只是走向每一条路径的概率各不相同而已，股价走势如此，企业经营如此，世界历史也是如此。
物理学中的“单电子双缝干涉实验”有助于我们理解世界的多重性，理解多重世界中必然性的关系。
我们所需要做的就是找到其中大概率的可能性，作为我们投资的依据；
同时为小概率的可能性做好准备。真正的“买点”不是一个具体的点，而是时间和价格上一个模糊的区域。

企业的估值水平PE可以分解为两部分：
一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平，
它是由企业商业模式优劣，发展前景，发展阶段（成长性）、经营台式、竞争优势，管理、
企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定的。
另一个是情绪等短期因素的影响，是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人们认知偏差决定的，是心理学、行为金融学的范畴。

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股票投资的四大原则

由于损失厌恶是人性中的本能，只有极少数的投资者可以看淡股价的波动。因此，投资股票资产，必然要接受大起大落的波动。
这也是我们大多数国人，包括众多的机构投资者对股票不信任的深层原因。
但你反过来换一个角度来说，对于一位对股票资产有深入研究的专业投资者，波动性大何尝不是一个优势呢，
而非劣势，这可以让竞争对手很少，而且时不时可以用非常便宜的价格买入大量优质的股权资产。

第一项原则：
股票代表企业的一部分。我们投资一家未上市企业的目的就是获得其未来自由现金流的折现值。投资上市企业也是一样。
股票可以代表一种实实在在的资产，也可以被炒作变成一种筹码二失去资产的属性。我们以什么态度对待它，它就是什么。
如果把投资比作一场游戏，那么玩游戏的有两拨人。他们是完全不同的思维模式。
第一种是把股票当作企业的一部分，第二种是只希望以更高的价格卖给别人，
前者称为“股权投资者”，后者叫作“筹码交易者”。前者的比例可能甚至不到万分之一。

第二原则：
安全边际越大，收益空间越大。企业未来现金流折现值不是那么容易估算的，
我们可能也会算错，企业未来发展也可能和我们预期的不同。
预留一些空间，哪怕事情不如我们预期，也不至于损失太多。
安全边际既是控制风险的办法，也是提高收益的措施。如何掌握好安全边际的度，则是有一定艺术性。

第三原则：
“市场先生”。我们已经计算出股票的价值，剩下的就是和我们的交易对手“市场先生”谈判了。
市场先生有自己的运行规律，也有古怪的脾气，时而聪明，时而理性，有时狂热，有时悲观。
我们要仔细了解他的脾气，才能更好地利用他，达成我们的目的。
我们的目标就是以尽量便宜的价格从他那里获得尽量多的优质资产。
如果“市场先生”对我们手中的资产出价疯狂，我们也可以暂时卖给他。

第四原则：
我们要坚守在能力圈之内，去评估看得懂其未来现金流的企业。
如果做了自己看不懂的事情，往往后果很严重。

一位投资者的能力深浅，主要看对这四个原则理解和运用得如何。
后面会对这四项原则加以深入的探讨。

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股权类资产的优缺点

既然股权类资产是长期收益最高的资产，为什么人们这么害怕呢？
尤其是国人，大部分资产是房产，其次是银行理财、余额宝、定期存款等等，
对比大比例配置股权类资产向来没有兴趣的。
但当你充分具备了一定专业理财金融知识之后，你就会发现股权类资产同样有其自身的优势和劣势。
规避其劣势，发挥利用其优势，才是我们所要做的功课。

下面就来说说股权类资产的优缺点：
股权类资产的优势是：
1，它是大类资产中长期收益最高，本金回报不足风险最低的资产；
2，与债权相比，可分享社会发展，企业成长的大部分收益；
3，和实业相比，不需要管理复杂的事务性工作，重要是战略判断、本质分析能力。
股权本质上也是实业，但二者的具体实践和能力要求不同。做投资，考验的是眼光。
4，投资股权类资产（尤其是上市类股权）的另一个优点是，在判断失误或企业基本面发生变化时，比较容易退出。
而企业决策失误或基本面变坏所带来的后果和退出，代价往往巨大，并且非常耗时费力。

股权类资产的缺点也很明显：
1，内部分化严重，部分股权毁灭价值。股权类资产总体上是最好的资产，
但真正优质的股权只占比较小的比例，很大一部分股权是劣质资产。
2，不同股权存在不同的交易渠道和交易门槛，例如非上市公司，创业型公司，普通投资者无法接触到。
3，股权类资产的价值评估不容易，需要投资者具备复杂的商业知识和财务知识，需要长时间的锻炼和研究学。
4，即使发现可以交易的好股权，往往也不容易好的价格买到，需要极其的耐心等待。

上市公司股权的优势：
1，便利化，标准化，高流动性资产；
2，资产信息披露更规范；
3，大多数上市公司股权可以容纳的资金体量很大；
4，有些不该上市的优质股权可能由于种种原因反而上市了，例如茅台，五粮液根本不需要上市。
5，市场价格波动巨大，使得投资者可能以极低代价获得大量股权。

上市公司股权的劣势同样也非常明显：
1，很多优质股权并不上市，通过股票市场能获得的优质股权种类并不多；
2，同样是因为市场价格波动巨大，资产公允价格在短期内难以建立与公司内在价值的相关性，对投资者是巨大的考验。
股价受投资者情绪等各种复杂因素的影响。

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投资的第一性原理

投资的第一性原理的原点用一句话概况：“投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。”
这句话包含了投资的所有要义和精髓。其他的关于投资的一切道理都是这句话的推论和实践。
资产配置，标的选择，估值方法，买入标准，持有原因，卖出时机，投资原则，资产观、风险观、企业分析方法，
投资的正确态度等等一切投资中的重要问题，都可以从投资的第一性原理推导出来。

约翰威廉姆斯在1938年的【投资价值论】一书中首先提出了“现金流折现理论”这一概念。
它的含义是：任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流｛现金流入减去现金流出｝，
以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。
说人话：我们做任何投资，不就是放弃手中的现金，获得所购买的资产的未来所有的现金流吗？
去银行存1万元一年期定期存款，就是放弃了这1万元的使用权，
为了一年后可以获得10095元｛假定一年期利率0.95%｝。

现金流折现就是一项资产的“内在价值”。我们做一切投资决策，都应该首先基于内在价值，
而不是“历史成本价值”，“账面价值”“市场公允价值”“清算价值”。
只有内在价值才是我们得到的，其他的可能是我们曾经付出的，现在要付出，或者别人付出的，更多的只是参考价值。

现金流折现是评估一切资产价值的统一标准。
所有资产类别，无论是现金，银行存款，债券、股票，未上市企业，虚拟币，黄金，房地产，字画等等
都可以用其未来现金流折现来评估其价值。
如果购置一套房子拿来出租，它的价值取决于未来每年能收多少租金，
每年付出多少维护成本，以及最后结束出租拿到市场上去卖掉房子得到多少钱，然后把这些现金流折现。

股票所代表的股权，就是企业所有股权的一部分。
评估股票的价值，也就是企业的一部分的价值，
只需要用企业所有的未来现金流折现值乘以所持有股票对应的股权份额比例。
每种资产类别的特征大不相同。资产获得现金流的持续性、确定性、稳定性和增长性都不相同。
但现金流最终代表的金钱都是一样的。

我们应该明白，做一笔投资，我们放弃的到底是什么，得到的又是什么。
只有当得到的大于付出的，这笔投资才有意义。
巴菲特说“价格是你付出的，价值是你得到的。”
当我们付出的价格低于得到的价值｛未来现金流折现值｝的时候，投资才是理性的。

只有公司股价低于内在价值时，回购对现有股东才有意义，
相当于股东放弃现金，从市场上买入了价值更大的资产（本公司的股票）。
注意，我说的是静态的市场现值和内在价值的比较，现实中内在价值是动态变化的，我们需要有更长远的眼光。

格雷厄姆对投资和投机区分的标准是：
投资是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报。不符合这一标准的是投机。”
在现代经济制度和供需条件下，股权所代表的物质资本，在价值生产和价值分配过程中一直具有主导权。
股权所有者占有了相当部分的人力资本所有者权益，即“股权分蛋糕分得多”。

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