在K线上与灵魂赛跑（2026-7-1）

    

三元基因业绩增长拐点愈加显现：一季度喷雾剂及滴眼剂收入大增459% 内外因素共振驱动迈入成长新周期

三元基因（920344）近日发布相关公告，披露更多经营细节。经过前期蓄力调整，公司自去年四季度起业绩显著回升，单季营收、净利创历史性成绩。今年一季度核心产品干扰素销售延续快速增长态势，喷雾剂与滴眼剂收入更是大增459%，业绩增长拐点愈加显现。

拉长周期来看，公司未来增长确定性同步提升。行业端，抗病毒药物、干扰素赛道需求景气度持续上行，长期发展空间充足。企业经营端，集采中标助力渠道扩容，核心产品竞争力提升，新厂区投产在即有望突破产能瓶颈，叠加稳健的现金流为发展保驾护航，多重要素形成合力，推动公司迈入成长新周期。

业绩增长拐点愈加显现

从去年四季度开始，三元基因业绩反转趋势悄然显现，当季公司营收为1.23亿元，是自2020年公布季度数据以来的最好水平；净利润1942万元，接近单季净利润峰值。尤为值得一提的是，公司运德素®喷雾剂在去年8月开始市场放量后，全年销量同比增长20倍。

如果说去年第四季度业绩的亮眼表现仍带有一定季节性、周期性加持因素，那么今年一季度业绩显著增长，更印证公司增长拐点显现。

今年第一季度，公司干扰素系列产品实现营业收入6008万元，较2025年同期增长36%。分产品来看，注射剂收入同比增长24%，稳步攀升；喷雾剂及滴眼剂收入同比大增459%，成为业绩增长核心驱动力。

核心产品销售增长背后，源于公司产品竞争力与市场渠道的双重发力。一方面，公司2024年中标江西省牵头29省干扰素集采后，等级医院终端覆盖从6000余家扩容至8000余家，产品获得了进入各级医疗机构的“通行证”。另一方面，公司广谱抗病毒、给药便捷的独家重组人干扰素α1b喷雾剂新产品，于2025年完成说明书修订，有效提升了用药安全性与患者可及性，销量爆发式增长。

内外因素共振驱动迈入成长新周期

从行业赛道来看，三元基因所处的抗病毒药物与干扰素细分领域景气度将保持高位，成长空间充足。根据行业研究数据，2030年我国抗病毒药物市场规模有望突破980亿元，2026年至2030年年均复合增长率预计为12.1%，高于同期全球抗病毒药物市场规模7.5%的年均复合增长率。具体到干扰素行业，根据Researchand Markets测算，2026年至2030年全球干扰素市场规模年均复合增长率将达到6.8%，我国干扰素市场发展提速是拉动全球行业增长的核心增量来源。

在自身经营层面，三元基因持续以研发驱动，不断拓宽核心产品干扰素适应症，推进新项目研发。例如，公司研发的雾化吸入用药在小儿呼吸道合胞病毒感染引发的肺炎的治疗中，具备突出的临床应用优势；在研的新型PEG集成干扰素突变体聚焦“乙肝功能性治愈”核心临床方向，未来有望在乙肝治愈赛道占据市场地位；积极开展重组人干扰素α1b喷雾剂在老年人群COPD（慢性阻塞性肺疾病）急性发作临床研究，应对社会老龄化趋势。此外，公司在研的全人胶原蛋白、全新γδT细胞等管线产品，覆盖多个高潜力领域，丰富的研发管线为公司中长期发展储备充足增长动能。

伴随产品市场认可度持续提升、终端需求快速爆发，三元基因原有产能已无法匹配当前发展。近年来，公司制剂线与包装线两条产线产能利用率基本在130%左右，多年出现销售旺季断供现象，如去年四季度旺季阶段产能利用率高达260%。

针对产能痛点，公司近年推进新厂区智能化生产研发基地建设项目，建设人干扰素α1b等多品类产品的原液和制剂生产线。项目全面投产后，整体产能可达到近亿支规模，有效破除现有产能瓶颈，并可充分满足公司未来五年的业务发展需求。公司已于今年2月取得新厂区药品生产许可证，目前生产车间正在有序推进各项工艺验证及相关注册工作，产能释放可期。

三元基因近年来较快的产能扩张，虽产生了较大资金投入，但财务结构仍然稳健，并有向好趋势。公司2025年末资产负债率为48.6%，处于同行业可比公司区间范围内。短期偿债指标同步改善，流动比率从2025年1.36倍增至2026年一季度1.74倍，速动比率从2025年1.17倍增至2026年一季度1.24倍；利息保障倍数修复至1.4倍，盈利对利息支出的覆盖能力大幅增强。

现金流层面，公司经营造血能力稳定且强劲，多年来保持较好水平。2025年实现经营活动现金流净额6566万元，2026年一季度该指标达2075万元，为公司发展提供了稳定资金支撑。

三元基因不仅走出业绩向上趋势，且中长期成长逻辑更加清晰

三元基因深度研究报告 2026-07-06 11:11



一、投资要点

三元基因今日大涨14.37%，盘中最高触及23.65元，报收22.52元，总市值27.43亿元，换手率3.39%，成交额8545万元。大涨的直接催化剂为创新药及生物制品板块整体情绪回暖，叠加公司2026年Q1业绩扭亏为盈及核心产品运德素喷雾剂销量同比暴增20倍的双重利好共振。

公司是中国基因工程药物基础研究和临床应用开发领域的领先企业，核心产品重组人干扰素α1b（商品名：运德素®）是我国第一个具有自主知识产权的基因工程I类新药。公司正从“产品单一化”向“多适应症拓展+新药研发”的战略转型期迈进。

核心矛盾：公司正处于典型的 “收入高增、利润微薄” 的转型阵痛期——2025年营收2.86亿元（+11.48%），但净利润仅513.75万元（-76.83%），主因新厂区转固后折旧摊销激增。2026年Q1已出现明确的边际改善信号（营收+33.48%、净利润扭亏），但当前TTM市盈率高达641倍，估值已极度透支乐观预期。

二、公司概况：基因工程药物领域的“拓荒者”

2.1 历史沿革

北京三元基因药业股份有限公司成立于1992年，2022年登陆北交所，注册资本12181万元。公司总部位于北京，是中国最早从事基因工程药物研究和产业化的企业之一。

公司核心产品重组人干扰素α1b由中国病毒学泰斗侯云德院士研发成功，是我国第一个具有自主知识产权的基因工程I类新药。侯云德院士因此获得2017年度国家最高科学技术奖，三元基因是该产品的独家原研生产企业。

2.2 主营业务与产品矩阵

公司主要从事生物医药的研究、开发、生产和销售，主要产品包括：

产品剂型 主要用途 竞争地位

注射用人干扰素α1b粉针剂 抗病毒、抗肿瘤 独家原研
人干扰素α1b注射液 抗病毒、免疫调节 独家原研
重组人干扰素α1b喷雾剂 儿科呼吸道抗病毒 集采中标，销量暴增
人干扰素α1b滴眼液 病毒性角膜炎 独家原研

公司围绕重组人干扰素α1b系列产品深耕布局，同时积极拓展胶原蛋白、免疫细胞治疗等新兴赛道。

2.3 收入结构：极度集中的“单品依赖”

公司收入高度集中于核心产品运德素：

项目 2025年全年 2025年上半年
运德素收入 2.848亿元 1.174亿元
收入占比 99.59% 99.18%
运德素毛利率 78.37% 77.45%
其他收入 116.35万元（0.41%）97.43万元（0.82%）

数据来源：

运德素毛利率高达78.37%，在生物制品行业中处于较高水平，体现了核心产品的定价能力和技术壁垒。但单品依赖度超过99%，产品结构极端单一，任何针对该产品的政策变化或竞争冲击都可能对公司业绩造成毁灭性影响。

三、财务分析：阵痛与曙光并存

3.1 2025年全年：营收增长，利润“脚踝斩”

指标 2025年 2024年 同比变动

营业收入 2.86亿元 2.57亿元 +11.48%
归母净利润 513.75万元 2215万元 -76.83%
扣非净利润 341.80万元 — -82.67%
基本每股收益 0.04元 — -77.78%
经营现金流 6565.53万元 — -5.93%
加权平均ROE 0.82% — —

利润“脚踝斩”的三重原因：

1. 新厂区转固导致折旧摊销激增：智能制造新厂区建成竣工后转固，折旧摊销费用大幅增加，直接侵蚀利润。

2. 部分原材料采购价格上涨：成本端压力上升。

3. 费用前置效应：研发投入与市场拓展费用集中体现。

但需注意：2025年Q4单季度实现营收1.23亿元（+39.65%），归母净利润1941.66万元（+88.17%），呈现明显的业绩加速趋势。

3.2 2026年一季度：拐点确认，扭亏为盈

指标 2026年Q1 2025年Q1 同比变动

营业收入 6009.33万元 4500万元 +33.48%
归母净利润 106.86万元 -1225.06万元 扭亏为盈
扣非净利润 73.57万元 — 扭亏为盈
经营现金流 2074.79万元 — +2864.94%
基本每股收益 0.01元 — —

Q1财报的三大积极信号：

1. 营收创2021年以来同期新高：Q1营收6009万元，为近五年最强一季度表现。


2. 净利润扭亏为盈：上年同期亏损1225万元，今年实现盈利107万元。

3. 经营现金流暴增2864.94%：从上年同期的微薄水平跃升至2075万元，盈利质量显著改善。

增长驱动力：公司利用集采中标机遇推动喷雾剂产品销量高增。运德素喷雾剂销售支数实现同比20倍增长。

3.3 盈利预测与机构观点

截至2026年6月19日，共有2家机构对公司2026年度业绩作出预测：

机构 2026年预测净利润 2026年预测EPS 评级
开源证券 0.28亿元 0.23元 增持
另一机构 0.23亿元 0.19元 —
机构一致预期 0.23-0.28亿元 0.19-0.23元 增持

开源证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.28/0.40/0.51亿元，对应EPS为0.23/0.33/0.42元/股。

另有机构预计2026-2028年营收分别为3.46/4.07/4.65亿元。

四、核心成长逻辑：三大引擎驱动业绩反转

4.1 引擎一：喷雾剂集采放量——短期最确定的增长点

公司重组人干扰素α1b喷雾剂在2025年集采中成功中标，打开了快速放量的通道。2025年年报显示，运德素喷雾剂销售支数实现同比20倍增长。

核心逻辑：

· 喷雾剂剂型更适合儿科呼吸道抗病毒场景，依从性优于注射剂
· 集采中标意味着公立医院市场的准入通道被打通
· 2026年Q1营收+33.48%已验证放量逻辑的初步兑现

4.2 引擎二：新厂区产能释放——中期利润弹性来源

公司的智能制造新厂区于2026年2月获得《药品生产许可证》，新增生产地址注册申报与GMP认证筹备工作正按计划快速推进。

新厂区的战略意义：

· 设计年总产能超1亿支，有效打破产能瓶颈

· 2025年利润下滑的主因是新厂区转固后的折旧摊销，随着产能利用率提升，规模效应将逐步显现，盈利水平有望回归合理区间
· 新厂区投产是公司从“投入期”向“收获期”切换的关键基础设施

4.3 引擎三：新药研发管线——长期估值提升的核心

公司围绕干扰素领域形成了梯度清晰的产品储备体系，构建了 “上市——研发——储备” 的研发梯队：

最核心的在研项目——儿童重度RSV肺炎III期临床：

公司拟通过简易程序定增募资不超过9800万元，其中5100万元（占52.04%）投向“人干扰素α1b治疗儿童重度RSV肺炎项目”。
项目看点：

· RSV（呼吸道合胞病毒）是全球5岁以下儿童下呼吸道感染的首要病原体，重症患儿病情进展极快，目前国内无特异性治疗药物，临床空白巨大

· 公司此前已完成轻中度患者的III期临床试验并推进新药注册沟通

· 本次募投瞄准重度患者，一旦成功，将填补国内临床空白

· 该项目的推进有望拉开与同业竞品的研发时间差，巩固公司在干扰素儿科呼吸道治疗领域的龙头地位

其他在研管线：

· 新型PEG集成干扰素突变体注射液：已进入II期临床试验，瞄准乙肝功能性治愈方向

· γδT细胞肿瘤免疫细胞治疗：临床研究尚在推进中

· 干扰素防治新冠病毒肺炎、肝炎患者基因检测等在研产品稳步推进

五、近期重要事件与催化剂

5.1 拟定增募资9800万元

2026年6月，公司披露以简易程序向特定对象发行股票募集说明书（草案），拟募资不超过9800万元：
募投项目 拟投入金额 占比
儿童重度RSV肺炎III期临床 5100万元 52.04%
干扰素防治病毒性疾病真实世界研究 2700万元 27.55%
补充流动资金 2000万元 20.41%

需关注的风险：公司前次募资尚未完全使用完毕，本次再融资的合理性和紧迫性可能受到市场质疑。

5.2 新厂区获生产许可证

2026年2月，公司智能制造新厂区获得《药品生产许可证》，设计年总产能超1亿支。产能瓶颈的解除是公司中长期增长的核心基础设施。

5.3 干扰素α1b纳入新冠诊疗方案（历史背书）

公司产品重组人干扰素α1b曾被纳入国家卫健委《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》（试行第六版至第十版），推荐用于抗病毒治疗。这一历史背书虽然当前不再是主要催化剂，但持续强化了产品的权威性和临床认可度。

六、行业背景：生物制品赛道的高景气与高波动

6.1 北交所医药生物板块：2025年大幅跑赢

2025年全年，北交所医药生物板块年涨幅达37.38%，在五大行业中排名第三。截至2025年末，北交所共21家医药生物企业，合计市值748.30亿元，较年初增长45.81%。

6.2 2026年Q1：生物制品营收增速领跑

2026年一季度，北交所医药生物板块中，生物制品以180.82%的营收增速领跑所有细分赛道。三元基因Q1营收+33.48%虽低于板块均值，但考虑到其体量和转型阶段，增速已属可观。

6.3 近期板块催化：医保目录调整

2026年6月29日，国家医保局对通过2026年目录初审的药品名单进行公示，其中557个药品和54个药品分别通过基本医保药品目录、商保创新药目录初步形式审查。创新药板块整体情绪回暖为三元基因等小市值生物制品企业提供了beta支撑。

七、风险提示

7.1 单品依赖度极高（最大风险）

运德素收入占比高达99.59%，产品结构极端单一。任何针对干扰素产品的政策变化、临床指南调整、或竞争产品上市，都可能对公司造成毁灭性冲击。公司虽在拓展胶原蛋白、免疫细胞治疗等新赛道，但目前均未形成实质性收入贡献。

7.2 盈利能力极其脆弱

2025年全年净利润仅513.75万元，净利率约1.8%；扣非净利润仅341.80万元，净利率约1.2%。对于一家毛利率高达78%的生物制药企业而言，如此微薄的净利润反映了期间费用（尤其是折旧摊销）对利润的极端侵蚀。新厂区产能利用率提升是利润释放的关键，但提升速度存在不确定性。

7.3 研发失败风险

儿童重度RSV肺炎III期临床是公司当前最核心的在研项目。III期临床是药物研发中投入最大、失败率最高的阶段，一旦数据不达预期，不仅5100万元募投资金可能打水漂，公司的长期估值逻辑也将遭受重创。

7.4 定增摊薄风险

公司拟以简易程序定增募资9800万元。按当前股价22.52元测算，预计新增股份约435万股，摊薄比例约3.6%。虽摊薄幅度有限，但在公司盈利微薄的背景下，对EPS的稀释效应不可忽视。

7.5 高估值回调风险

当前TTM市盈率高达641倍（市值27.43亿/净利润513.75万×4≈641倍）。即便按机构预测的2026年净利润0.28亿元计算，动态PE仍约98倍。在北交所流动性相对有限的背景下，任何低于预期的季报或业务进展都可能触发剧烈的估值回调。开源证券研报明确指出，对应当前股价PE为88.1/61.3/48.9倍（2026-2028年）。

八、估值与评级

8.1 估值讨论

以7月6日收盘价22.52元计算：

估值维度 数值 备注
总市值 27.43亿元 —
TTM市盈率 ~641倍 基于2025年净利润
2026年预测PE ~98倍 基于机构预测净利润0.28亿元
2027年预测PE ~69倍 基于机构预测净利润0.40亿元
2028年预测PE ~54倍 基于机构预测净利润0.51亿元

估值合理性判断：

公司当前估值已充分甚至过度反映了市场对2026年业绩反转的乐观预期。98倍的2026年预测PE在生物制品行业中属于显著偏高的水平——尽管生物制品赛道2026年Q1营收增速高达180.82%，但板块整体估值中枢远低于此。

支撑高估值的唯一逻辑是：公司正处于从“微利”向“高增长”切换的拐点，市场愿意为“困境反转”支付溢价。但这一逻辑的兑现需要连续多个季度的业绩验证——任何一个季度的miss都可能引发估值崩塌。

8.2 关键催化剂与时间窗口

时间 关键事件 预期影响

2026年8月28日 2026年中报披露 验证Q2放量持续性及利润改善幅度
2026年内 定增发行完成 募资到位，RSV III期临床加速
2026年内 新厂区产能爬坡 规模效应显现，毛利率修复
2026-2027年 RSV III期临床数据读出 最关键的估值催化剂

8.3 评级

首次覆盖，给予“中性”评级。

核心逻辑：

1. 业绩拐点已确认：2026年Q1营收+33.48%、净利润扭亏、经营现金流暴增28倍，公司已越过经营底部。

2. 喷雾剂集采放量+新厂区产能释放构成短期至中期的双重增长引擎，逻辑清晰且初步验证。

3. RSV III期临床一旦成功，将打开数十亿级的儿科抗病毒市场，构成巨大的估值弹性。

4. 但当前641倍TTM PE、98倍2026年预测PE的估值水平已极度透支乐观预期。在北交所流动性有限、公司盈利基数极低的背景下，估值回调风险远大于上行空间。

免责声明：本报告基于公开信息整理分析，仅供研究参考，不构成任何投资建议。报告中所涉及的盈利预测为第三方机构观点，不代表本报告立场。北交所股票流动性较低、波动较大，投资需特别谨慎。投资有风险，入市需谨慎

国家药监局7月3日发布《关于优化细胞与基因治疗药品审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）。

其中指出，支持以临床价值为导向的细胞与基因治疗（CGT）药品研发创新，聚焦恶性肿瘤、罕见病、遗传性疾病、免疫系统疾病、神经退行性疾病等重点领域开展研究，鼓励在中国开展全球同步研发和国际多中心临床试验，将符合条件的细胞与基因治疗药品纳入创新药临床试验审评审批30日通道，提高临床研发质效。

 

      

创新药的后BD时代：海思科、贝达药业、石药创新、百利天恒的临床数据闯关路


聊创新药，有个变化挺明显的。

前两年圈子里聊得最多的就是BD签约。谁把品种卖出去了，谁跟跨国巨头牵手了，消息一出，行业群里的讨论热度能持续好几天。

但到了今年，同样的消息放出来，大家反应没那么大了。不是说BD不重要了，而是所有人都意识到，签约只是门票，后面的临床数据才是决定这张门票值不值钱的硬仗。

今天聊聊海思科、贝达药业、石药创新和百利天恒这四家公司，签约之后正在面对的那道关。

海思科：麻醉镇痛的基本盘，代谢病的想象空间

海思科今年在BD上的动作不小。跟礼来的合作覆盖五个靶点，聚焦代谢疾病，潜在金额可观。

但签约的热闹过去之后，海思科真正让人盯着的，是它在镇痛领域的一款全球多中心临床品种。若这款药能在三期读出扎实数据，将是验证其海外商业化潜力的关键一步。

怎么不一样？从“授权出去拿首付款”变成“真正能在海外市场销售”。这是两个量级的事情。

海思科的老本行是麻醉镇静，环泊酚已经在美国拿到批文了，这是中国首个在美获批的自主创新静脉麻醉药。有了这个基础，它在镇痛和代谢病方向上的新布局，就有了落地生根的土壤。



海思科在麻醉镇痛和代谢病两个赛道均有布局，管线覆盖范围在逐步扩展。

再说贝达药业。

贝达在肺癌靶向药领域的积累，国内没几家公司比得上。凯美纳卖了十几年，累计惠及七十多万患者，这种临床经验的厚度是新公司没办法速成的。

现在贝达的重点是第三代EGFR抑制剂贝福替尼。这个赛道竞争激烈，但贝达有一个别人没有的优势，它的病人可以从一代药顺滑过渡到三代药，不需要换别家。这在销售端是一个很实在的闭环。

贝达还有一个品种值得盯着，就是ALK抑制剂恩沙替尼。这款药已经在美国获批上市了，正在做商业化推进。国产创新药能在美国拿到批文并且开始销售的，扳着手指头数得过来。恩沙替尼在美国的表现，会直接决定市场对贝达海外能力的判断。

贝达的核心积累不在于单一品种，而在于其在肺癌靶向领域长周期的临床数据与医生网络。

石药创新：集团背书下的研发加速度



石药创新跟阿斯利康的合作，从去年到今年一共签了三笔。从最初的小分子，到长效多肽，再到小核酸药物，合作的范围一直在扩大。

这事有意思的地方在于，阿斯利康不是随便找个人就合作的。跨国药企做BD之前会做很深的尽职调查，技术平台、团队能力、知识产权，都得过一遍筛子。能签一笔可能是偶然，连续签三笔，说明石药创新的药物发现能力是被反复验证过的。

石药创新还有一个大多数biotech比不了的优势，石药集团在商业化端的支撑。很多小公司有好管线但卖不动药，石药创新不存在这个问题。品种一旦获批，集团层面成熟的销售网络随时可以接住。

研发平台有人认，销售端有人接。这种组合在行业里其实挺稀缺的。

百利天恒：平台能力的试金石

百利天恒靠双抗ADC一战成名。跟BMS的合作让行业重新认识了这家公司。

但签约之后，百利天恒在做什么呢？它没闲着。双抗ADC的适应症在扩展，四特异性抗体的临床也在推进。

四特异性抗体听着像炫技，但背后的逻辑很实在，肿瘤免疫逃逸的机制太复杂了，单靶点甚至双靶点都堵不住，需要同时调控多个通路。百利天恒在这个方向上的探索，如果跑通了，那它的技术平台就不只是能做一两个品种，而是可以持续产出候选药物。

百利天恒的看点在于：它的平台到底能不能被反复验证。这决定它是一家“有一款好药的公司”，还是一家“有好药发现能力的公司”。

行业的一个关键转折

今年有一个趋势值得留意：已BD的国产创新药正在集中进入全球三期临床阶段。

这不是一两个品种的个案，而是批量的、系统性的。这意味着什么？

意味着产业正在从“签约逻辑”切换到“数据逻辑”。签约的时候，跨国药企付首付款是买一个“可能性”。后续的里程碑付款能不能到账，取决于临床数据能不能跑出来。

数据硬，一切都好说。数据不硬，那就是另一回事了。

所以未来这段时间，对海思科、贝达药业、石药创新和百利天恒来说，核心看点不是又签了几个单子，而是那些已经签出去的品种，在全球临床里交出了什么样的答卷。

最后扯几句

创新药这个行业的节奏感，其实挺考验人的。前两年是签约的高峰，大家都在比谁能把品种卖出去。接下来这两年，是数据的兑现期，大家要比的是谁能把品种做出来。

从“卖出去”到“做出来”，这是两种完全不同的能力。前者考验BD眼光，后者考验临床执行力。

能跟上产业节奏的公司，将获得更多合作机会。反之亦然，这是行业演进的客观规律。

【风险提示】

创新药研发具有高风险、高投入、长周期的特点，临床数据读出、监管审批及商业化进程均存在重大不确定性。

本文内容仅为产业逻辑探讨，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎

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明天的水下芭蕾姿势

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