5.24 同样感觉有系统性风险的来

周末复盘本轮周期以科技上游为题机构趋势风格为主流的上升周期演进过程，到现在还不算完，这轮做的很不合格，固闭关理清脉络。过程中发现宏观经济的一些特殊性，先看一些数据。
日本：
套息交易规模：截至 2026 年 5 月，全球日元套息交易规模已达 6.8 万亿美元，相当于全球 GDP 的 6.2%，是 2007 年峰值的 1.8 倍。日本投资者持有美国国债的 18%、欧洲国债的 12%、全球股票市场的 9%。
美国：
美国商业地产价格从 2022 年峰值已累计下跌 27%，其中办公类地产跌幅高达 45%。旧金山、纽约曼哈顿的 A 级写字楼空置率分别达到 32% 和 28%，且仍在上升。

日本核心 CPI 已连续 28 个月超过 2%，日元兑美元跌破 175:1，进口通胀压力失控。日本政府债务占 GDP 比例达 272%，每年税收的 64% 用于支付利息，继续维持负利率将导致财政崩溃。如日加息，日本央行加息后，日元套息交易将在 3 个月内超过 3 万亿美元，相当于全球央行同时加息 100 个基点。历史数据显示，日元每升值 10%，全球风险资产价格将下跌 15%-20%。美国与 2008 年次贷危机的环境完全一致，只是资产类别从住宅变成了写字楼。美国商业地产价格从 2022 年峰值已累计下跌 27%，其中办公类地产跌幅高达 45%。旧金山、纽约曼哈顿的 A 级写字楼空置率分别达到 32% 和 28%，且仍在上升。2026-2027 年将有 2.3 万亿美元的商业地产债务到期，其中 72% 由资产规模小于 2500 亿美元的区域性银行持有。这些银行的商业地产贷款占总资产的比例平均为 34%。根据美联储压力测试，商业地产贷款违约率每上升 5%，将导致至少 120 家美国区域性银行破产。2026 年第一季度，美国商业地产贷款违约率已升至 7.8%，预计年底将突破 12%。

如果说这两个全球重要国家的潜在诱因还不足以说明一些问题，再看Ai泡沫。

截至 2026 年 5 月，纳斯达克 AI 成分股平均市盈率为 132 倍，而 2000 年互联网泡沫顶峰时仅为 85 倍。英伟达的市盈率达到 187 倍，超过了 2000 年的思科。92% 的 AI 公司无法实现 2025 年的盈利承诺，生成式 AI 的商业化率仅为 12%，远低于市场预期的 35%。企业 AI 支出增速从 2025 年的 68% 降至 2026 年的 21%。

还有一个宏观的全球债务：截至 2026 年 5 月，纳斯达克 AI 成分股平均市盈率为 132 倍，而 2000 年互联网泡沫顶峰时仅为 85 倍。英伟达的市盈率达到 187 倍，超过了 2000 年的思科。92% 的 AI 公司无法实现 2025 年的盈利承诺，生成式 AI 的商业化率仅为 12%，远低于市场预期的 35%。企业 AI 支出增速从 2025 年的 68% 降至 2026 年的 21%。
过去 40 年全球经济一直靠债务驱动增长，截至 2026 年第一季度，全球债务总额已达 365 万亿美元，相当于全球 GDP 的 352%。其中政府债务 132 万亿美元，企业债务 168 万亿美元，家庭债务 65 万亿美元。美国国债突破 41 万亿美元，年度利息支出超过 1.2 万亿美元，每收 4 美元联邦税款就有 1 美元用于支付利息。意大利、希腊的政府债务利息支出占财政收入的比例分别达到 32% 和 41%。

2026 年全球将有 31 万亿美元的债务到期，其中 82% 用于再融资。在当前利率水平下，超过 20% 的企业和 15% 的国家将无法以可承受的利率再融资。易曰物极必反，这个时候如果某条导火索点燃引线将发生多米诺连锁反应，可能是美日重要央行的加息，可能是区域故事爆雷引发全球跟进，可能是区域如中东的不可控发展…

前几次危机都是单一因素导致的周期性危机，可以通过货币政策和财政政策来解决。而 潜在的的危机是债务、人口、全球化、地缘 政治等多重结构性矛盾叠加的总危机，没有简单的解决方案。各国央行和政府的政策空间已经耗尽，无法像过去那样通过大规模刺激来快速复苏。

希望国泰民安。