云天化（600096.SH）低位价值股，增长拐点显现

1 公司概况：磷矿一体化龙头

云天化 是国内磷化工产业链一体化龙头企业。公司总部位于云南昆明，业务涵盖磷矿采选、化肥生产、精细化工及商贸物流，在云南、内蒙古、青海等地拥有超过10个生产基地，是亚洲磷复肥产能最大的企业之一。公司产业布局从磷矿源头一直延伸到终端产品，是当前国内最具代表性的磷化工一体化企业。

作为公司核心屏障的磷矿资源保障方面，云天化拥有国内领先的磷矿储量和采选能力，为下游化肥及精细化工产品的生产提供了坚实的原料保障。上游磷矿的高度自给，使公司在磷化工周期波动中具备了超越同行的成本控制能力和经营调节空间。

云天化是国有控股上市公司，实际控制人为云南省国资委。公司具备较强的资本运作能力和政策响应能力，近年来加速推进存量挖潜与增量转型，不断夯实其在国内磷化工领域的龙头地位。国家高度重视粮食安全和制造业转型升级，云天化作为国内化肥保供主力军，持续获得政策层面的资源保障与要素倾斜，经营底盘总体稳固。

2 主营业务与产能布局：纵贯磷矿到新材料

云天化已构建起纵贯上游磷矿开采至下游化工新材料加工的完整业务版图。

化肥业务：国内最大的化肥生产企业之一。 公司化肥总产能超过1,000万吨/年，其中尿素产能约290万吨/年，磷肥产能555万吨/年，复合肥产能185万吨/年。公司同时致力于基础肥品的升级改造，形成了基础型产品持续优化与新型功能型肥料并行的多层次产品体系。

磷矿采选业务：国内领军企业。 公司磷矿采选能力、聚甲醛产能规模均位居全球前列，单套产能规模在细分领域中保持国内领先地位。

精细化工与新材料布局。 公司现阶段拥有聚甲醛9万吨/年、饲料级磷酸氢钙50万吨/年、磷酸铁10万吨/年等产能，并同步辐射布局氟化工等相关产业。公司近年来明确以“稳肥增化”为战略方向，围绕精细化工、新能源材料、新型肥料等领域开展技术研发与产业化应用，持续推进产业链升维。

2025年公司旗下磷化工子公司已开展热法磷酸深加工与湿法磷酸精制产业化，打造“磷矿—湿法磷酸—磷酸精制—磷酸盐”与“磷矿—黄磷—精细磷酸盐”双链并行的产业格局。从传统复合肥延伸至新能源材料与高纯化工产品的结构升级路径已经初具轮廓。

3 财务分析：营收调整但盈利韧性彰显

2025年整体经营情况：大宗价格波动中的盈利韧性。

指标 2025年 同比变化
营业收入 484.15亿元 -21.47%
归母净利润 51.56亿元 -3.40%
扣非归母净利润 50.07亿元 -3.60%
经营性现金流净额 90.87亿元 -15.44%
基本每股收益 2.8283元 —
加权平均ROE 21.87% —

营收下滑主要来自商贸板块的结构性优化调整，而公司核心业务的盈利韧性在周期下行阶段得到充分体现——归母净利润仅小幅回落，基本稳住了上一轮周期的盈利高点。与此同时，公司经营性现金流规模仍维持在90亿元以上的极高水准，净资产收益率保持双位数高位，说明主营资产的内生造血能力并未因营收数据调整而被削弱，资本回报质量依然突出。

2026年第一季度：增长拐点已至。

进入2026年第一季度，公司实现营业收入119.81亿元，环比增长10.77%；归母净利润14.25亿元，同比提升10.39%，环比大幅增长233.52%。扣非后归母净利润13.92亿元，同比增长9.64%，环比增长259.18%。销售毛利率达19.56%，净利率升至12.5%，加权平均ROE录得5.63%，环比大幅抬升约3.88个百分点。增收效应之外，同期总费用率同比缩减0.3个百分点，环比大幅压低3.6个百分点，费用端有效收缩显著推升了净利弹性。

收入和盈利的结构性改善，主要得益于春耕旺季磷肥价格抬升带来的产品矩阵收益加成、全产业链成本优势在硫磺等原料价格宽幅震荡背景下的平滑效应，以及商贸板块主动优化带来的财务报表“瘦身健体”效应。

公司2026年产销计划已明确：磷肥463万吨、复合肥200万吨、尿素280万吨、聚甲醛11.6万吨、黄磷3万吨、饲料级磷酸氢钙60万吨、磷酸铁11万吨。该生产清单指向化肥主业继续放量的同时，精细化工与新材料产品规模明显提升，结构优化的路径更加清晰。

4 行业与市场前景：化肥稳基石，新材料开增量

4.1 化肥行业：刚性需求仍在，出口政策博弈胶着。 我国化肥行业基本面仍以保障粮食安全为核心任务，磷复肥作为农业关键物资，具备较强刚性需求属性。在出口层面，磷肥出口“暂停键”并未解除，国家层面更倾向于优先保障国内用肥需求，客观上影响了企业外销弹性。但能实现内外贸顺畅切换的大型龙头企业，依然掌握较大的存量利润空间。云天化作为国内磷复肥保供骨干力量，具备法检配额优先及产能调节能力，抗政策波动韧性优于行业平均。化肥价格2026年春季受国内外多重供需因素影响出现显著走强，对公司一季度业绩形成直接拉升作用。

4.2 磷矿资源：全球战略价值凸显，供需缺口延续。 矿产资源与锂、稀土等行业逻辑高度相似，全球大国将关键资源安全提升至战略层级。磷酸盐已被美国内政部列入国家关键矿物清单，并有相关行政令以确保磷的稳定供应。国内磷化工受安全环保政策约束，新增产能落地难度大，中小型产能加速出清，行业集中度快速提升。供给端高度收紧与需求端持续增长形成矛盾，磷矿供需偏紧格局将持续较长时间，为头部企业带来超额定价优势和资源红利。

4.3 新材料增量市场：动储驱动+精细化工放量。 在动力电池与储能产业扩张推动下，以磷酸铁锂为代表的下游材料带动磷资源需求量持续放大。据测算，2025年储能用磷酸铁锂拉动约440万吨磷矿需求，随着新能源产业链渗透率持续提升，这一数字将呈指数级扩张。云天化顺势先行，已布局磷酸铁产能并规划后续接续深加工项目，有利于在新能源锂电主材赛道抢占先机。聚甲醛和黄磷联动产品等传统精细化工产品同样在新材料体系内部得到二次赋能，需求景气有望延续。

5 机构观点与估值分析

2026年第一季度报告披露前后，券商机构对公司关注度显著提升，看多逻辑主要集中在资源壁垒、产能规模与精细化工转型三条主线。

中金公司 在季报发布后指出云天化2026年第一季度净利润增速超预期，认为资源自给与产业链一体化构成了媲美满载安全垫的跨越周期护城河，维持买入评级。国信证券 给予公司“优于大市”评级，认为春耕需求支撑磷肥价格反弹，磷矿石自给保障充分，费用管控稳定有效，精细化业绩释放有望进一步增强估值锚。华鑫证券下调营收因商贸业务剥离但看好主业盈利中枢抬升，维持“买入”评级。

西南证券 以化肥销量平稳、分红维持较高水平为理由给出买入评级，并强调2025年年报分红预案对长期价值投资者的吸引力。

从综合定价看，中金给予目标价48.48元，对应2026年16倍PE，认为新产能释放与新材料板块利润增厚将共同提升定价基础；部分机构给予2026年13倍PE目标价41.99元的保守判断，并以维持增持评级加以配套。公司近期机构评级中买入及增持合计17家，目标均价约44.14元，较当前股价存有可观的上行弹性。

盈利预测方面，有券商将公司2026—2028年归母净利润上修至72.72亿元、92.37亿元和107.28亿元，复合增速约27%左右，隐含的远期估值显著偏低，说明市场对公司后续盈利能力释放仍存在认知滞后。2026年第一季度归母净利润已接近上年度大半水平，若年内化肥景气周期延续且新材料板块继续放量，全年中枢超预期的概率正不断上升。

6 风险提示

尽管云天化经营底盘扎实，产业逻辑清晰，但仍需审慎审视以下风险：

原材料价格波动风险。 磷矿石开采成本边际变化不大，但化工副产品涉及的硫磺等大宗品价格大起大落将加剧成本管控难度，对阶段性利润产生扰动。公司在硫磺价格下跌时可能拥有库存收益，但转向上行周期则面临成本挤压压力。

下游需求不及预期的风险。 磷肥终端需求受农业生产节奏、国家收储及粮食价格变动等多重因素扰动。新能源领域磷酸铁锂材料企业库存周期和扩产节奏波动，可能影响磷资源需求的实际兑现低于市场一致预期。

环保与产能端政策收紧风险。 磷化工是高能耗、高“双碳”关联度产业，落后产能出清有利于龙头企业份额扩张，但若环保成本飙升、配额与排放约束超预期加码，可能对存量业务的盈利弹性产生负面影响。黄磷、聚甲醛等典型高能耗产品尤其需要对限产政策保有关键跟踪。

汇兑与外贸政策风险。 磷肥出口配额的执行力度与法检节奏高度不确定，出口受限状态下，公司海外利润空间收窄。同时人民币汇率反复波动或对进口硫磺采购成本造成额外外部冲击。

分红预期风险。 公司2025年分红预案为每10股派发现金14元，绝对金额维持较高水平，但未来若资本开支扩大或磷矿技改、新材料项目资金占用上升，分红率是否存在可持续性不确定性，中长期价值投资的锚点可能受到考验。