恒润股份（
603985）投资研究报告：
风电筑基，算力腾飞，双轮驱动重塑成长价值
核心结论
恒润股份是国内海上风电法兰龙头+算力新贵，2025年成功实现“风电+算力”双主业转型，业绩扭亏为盈。风电业务受益于海上风电大兆瓦化趋势，基本盘稳固且向高附加值轴承、齿轮箱零部件延伸；算力业务通过控股子公司上海润六尺快速放量，成为核心增长引擎。短期看，算力需求高景气与风电行业回暖共振，驱动业绩高增；中长期看，国资赋能+产能扩张+技术突破，助力公司成长为“高端制造+数字基建”双赛道核心企业。风险提示：算力行业竞争加剧、风电价格战持续、算力项目落地不及预期、原材料价格波动。
一、公司概况：从风电锻件龙头到双主业标杆
1.1 基本信息
恒润股份（江阴市恒润重工股份有限公司，603985）2017年在上交所上市，注册地
江苏江阴，济宁城投（国资）为控股股东，持股29%，实控人为济宁市国资委。公司深耕
高端装备制造十余年，2023年起战略布局算力赛道，形成“风电零部件+算力服务”双轮驱动格局，是全球少数能制造12MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一 。
1.2 主营业务结构（2025年）
2025年总营收39.60亿元（同比+129.43%），归母净利润8348.21万元（同比扭亏为盈，2024年亏损1.38亿元），业务结构彻底重构：
- 算力业务：营收16.68亿元（占比42.11%，同比+743.60%），毛利率5.01%，核心为智算服务器销售、智算中心建设运维、
算力租赁服务，由控股子公司上海润六尺运营。
- 风电塔筒法兰：营收10.74亿元（占比27.12%，同比+66.98%），毛利率11.35%（同比+10.41pct），全球海上风电法兰龙头，市占率超25%。
- 风电轴承：营收5.30亿元（占比13.38%，同比+86.87%），毛利率4.86%（同比+19.79pct），主轴轴承突破国产化瓶颈，批量供货
金风科技 、远景能源等 。
- 其他锻件（
核电、海工等）：营收6.88亿元（占比17.39%），毛利率稳定，补充业绩增量。
1.3 发展历程关键节点
- 2017年：上交所上市，聚焦风电环形锻件、法兰制造。
- 2021-2023年：风电行业价格战加剧，业绩承压，2024年亏损1.38亿元。
- 2023年8月：成立上海润六尺，正式布局算力业务，切入AI算力
新基 建赛道。
- 2025年：双主业协同爆发，营收同比翻倍，扭亏为盈；算力业务成为第一大收入来源，完成从传统制造向“制造+算力”的转型。
- 2026年：深化算力布局，规划总算力4万P，已交付约6000P；风电齿轮箱零部件项目落地，完善风电产业链布局。
二、行业分析：双赛道高景气，政策+需求共振
2.1 风电零部件行业：海上风电高增，大兆瓦化驱动升级
2.1.1 行业空间：全球风电装机稳步增长，中国海上风电领跑
根据GWEC数据，2025-2030年全球风电新增装机CAGR达8.8%，年均新增164GW；中国是全球最大风电市场，2025年海上风电新增装机超10GW，“十四五”期间复合增速超20%。海上风电向深远海、大兆瓦（12MW+） 发展，对塔筒法兰、轴承的尺寸、强度、精度要求大幅提升，具备大兆瓦产品制造能力的企业份额集中 。
2.1.2 竞争格局：法兰市场集中度高，轴承国产化替代加速
- 塔筒法兰：全球竞争格局清晰，恒润股份、
大金重工 、
天顺风能 为第一梯队，恒润在12MW+大兆瓦海上法兰领域技术领先，认证壁垒高（进入国际主机厂供应链需3-5年认证） 。
- 风电轴承：外资（
斯凯 孚、舍弗勒）主导，国内
新强联 、恒润股份加速替代；恒润主轴轴承通过
金风科技 、远景能源台架试验，实现批量生产，2025年营收同比+86.87%，成长空间广阔。
2.1.3 驱动因素：政策支持+成本下降+出海放量
- 政策：全球“双碳”目标推动，中国“十四五”海上风电规划明确装机目标，补贴退坡后平价上网推动行业市场化发展。
- 成本：风机大型化降低度电成本，海上风电经济性提升，装机需求持续释放。
- 出海：国内法兰企业凭性价比优势出口维斯塔斯、GE等，恒润外销毛利率27.53%，显著高于内销（6.96%），出海成为重要增量。
2.2 算力服务行业：AI爆发驱动需求，东数西算打开空间
2.2.1 行业空间：AI算力需求爆发，智算中心建设加速
AI大模型、生成式AI快速发展，全球算力需求年均增速超50%；中国“东数西算”工程推进，智算中心成为数字基建核心，2025年中国智算市场规模超5000亿元，算力租赁、服务器销售、算力运维需求高景气。
2.2.2 竞争格局：行业分散，资源整合能力成核心壁垒
算力行业参与者包括IDC厂商、服务器厂商、制造企业转型者，格局分散；核心壁垒为资金实力（算力建设单P投入超10万元）、客户资源（AI企业、互联网大厂）、供应链能力（
英伟达 GPU资源）。恒润依托国资背景+制造端资金积累，快速获取GPU资源，绑定AI客户，实现算力业务爆发。
2.2.3 驱动因素：AI产业扩张+政策扶持+算力国产化
- 需求：ChatGPT、文心一言等大模型迭代，AI训练/推理算力需求持续爆发，算力租赁价格高位稳定。
- 政策：“东数西算”“
人工智能+”政策支持，地方政府补贴智算中心建设，降低运营成本。
- 国产化：国产GPU（昇腾、
寒武纪 ）替代加速，降低对英伟达依赖，保障算力供应稳定性 。
三、核心竞争力：双轮协同，壁垒凸显
3.1 风电业务：技术+产能+客户三重壁垒，龙头地位稳固
- 技术壁垒：全球少数掌握12MW+海上风电法兰锻造技术的企业，主轴轴承突破国产化瓶颈，通过头部主机厂认证 。
- 产能壁垒：江阴基地法兰产能超20万吨/年，大兆瓦法兰产能利用率超90%；年产2000套风电齿轮箱零部件项目启动，一期投资5亿元，完善产业链布局 。
- 客户壁垒：进入维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、金风科技、远景能源等全球Top主机厂供应链，客户粘性高，订单稳定 。
3.2 算力业务：国资赋能+快速布局+客户资源，后发优势显著
- 国资赋能：济宁
城投控股 ，资金实力雄厚，助力算力中心建设（单P投入超10万元），融资成本低，项目落地快。
- 快速布局：上海润六尺成立1年即实现营收16.68亿元，规划总算力4万P，芜湖集群首期1000P已交付，
深圳设立子公司拓展华南市场，全国算力网络初步形成。
- 客户资源：绑定AI训练/推理客户、互联网大厂、科研机构，算力服务订单饱满，服务器销售依托英伟达供应链，供货稳定 。
3.3 双轮协同：制造+算力互补，抗风险能力增强
- 现金流互补：风电业务现金流稳定（2025年经营性现金流-6370万元，边际改善），为算力业务高投入提供支撑；算力业务高增长、高毛利（长期），对冲风电行业周期性波动。
- 资源共享：国资资源、客户资源、资金资源双向赋能，风电客户延伸算力服务，算力客户反哺风电零部件需求，协同效应显著。
四、财务分析：业绩拐点已现，盈利弹性释放
4.1 核心财务数据（2024-2025年）
指标 2024年 2025年 同比变动 核心驱动因素
营业总收入（亿元） 17.26 39.60 +129.43% 算力业务爆发+风电回暖
归母净利润（亿元） -1.38 0.83 扭亏为盈 风电毛利率提升+算力贡献利润
毛利率 2.7% 8.5% +5.8pct 风电量价齐升+规模效应
资产负债率 30.1% 42.6% +12.5pct 算力业务资本开支增加
经营现金流净额（亿元） -1.06 -0.64 +40% 风电回款改善+算力预收款增加
4.2 盈利能力分析：扭亏为盈，毛利持续改善
- 风电业务：2025年法兰毛利率11.35%（同比+10.41pct），轴承毛利率4.86%（同比+19.79pct），受益于大兆瓦产品占比提升、产能利用率提高、原材料价格回落 。
- 算力业务：2025年毛利率5.01%，处于初期投入阶段，随着算力规模扩大、自建智算中心比例提升，毛利率有望提升至15%-20%。
- 整体盈利：2025年归母净利润8348万元，成功扭亏为盈；2026年一季度算力业务持续放量，风电订单饱满，业绩有望延续高增。
4.3 偿债能力与现金流：短期承压，长期改善
- 资产负债率：2025年末42.6%，同比+12.5pct，主要因算力业务资本开支增加（2025年投资现金流-7429万元），但仍处于合理区间，国资背景助力融资，偿债风险可控。
- 现金流：2025年经营现金流-6370万元，主要因算力业务备货增加、风电应收账款季节性波动；随着算力订单交付、风电回款改善，2026年经营现金流有望转正。
五、业绩预测（2026-2027年）
5.1 关键假设
1. 风电业务：2026年塔筒法兰营收同比+40%（大兆瓦占比提升+出海放量），毛利率12%；风电轴承营收同比+50%，毛利率6%；其他锻件营收同比+20%，毛利率15%。
2. 算力业务：2026年交付算力1.5万P，营收同比+80%至30亿元，毛利率8%；2027年交付算力3万P，营收同比+60%至48亿元，毛利率12%。
3. 费用率：销售/管理/研发费用率维持2025年水平（合计8%），财务费用率因负债增加升至1.5%。
5.2 业绩预测表
指标 2025年（实际） 2026年（预测） 2027年（预测）
营业总收入（亿元） 39.60 65.50 98.00
同比增速 129.43% 65.40% 49.60%
归母净利润（亿元） 0.83 2.10 4.00
同比增速 扭亏为盈 153.00% 90.50%
毛利率 8.5% 10.2% 12.5%
EPS（元） 0.19 0.48 0.91
六、风险提示
6.1 行业竞争加剧风险
- 风电领域：大金重工、天顺风能等扩产，法兰价格战或重启，压缩毛利率；轴承领域新强联加速扩张，外资降价竞争，国产化替代进度不及预期。
- 算力领域：IDC厂商、互联网巨头加速布局算力租赁，GPU资源争夺激烈，算力价格下滑，毛利率低于预期。
6.2 算力业务落地不及预期风险
算力项目资本投入大（单P10万元）、建设周期长（6-12个月），若GPU供应链受限、客户订单流失、地方政策补贴退坡，可能导致算力交付延迟、利用率不足，业绩贡献低于预期。
6.3 风电行业周期性波动风险
风电行业受装机节奏、政策补贴、宏观经济影响，若全球风电装机不及预期、国内海上风电政策收紧、风机大型化技术迭代放缓，将导致风电订单下滑、价格下跌，影响公司风电业务业绩。
6.4 原材料价格波动风险
风电法兰、轴承主要原材料为钢材、特种合金，若钢材价格大幅上涨、特种合金供应紧张，将增加生产成本，压缩毛利率，影响盈利能力。
6.5 公司治理与流动性风险
公司2024年亏损，资产负债率上升，短期借款增加，若算力业务持续高投入、回款不及预期，可能面临流动性压力；创始人负面事件或影响公司声誉及客户合作。
七、投资建议
恒润股份作为风电法兰龙头+算力新锐，双主业协同共振，业绩拐点明确，成长空间广阔。短期受益于AI算力高景气与海上风电回暖，业绩高速增长；中长期依托国资赋能、技术壁垒、产能扩张，成长为“高端制造+数字基建”双赛道核心企业。
估值与建议：参考可比公司（风电零部件：新强联、大金重工，PE 25-30倍；算力租赁：润泽智算、
鸿博股份 ，PE 30-35倍），给予公司2026年30倍PE，对应目标价14.4元（2026年EPS 0.48元），首次覆盖，给予**“买入”评级**。
投资时点：关注2026年一季度业绩预告（高增确认）、算力交付进度（每季度披露）、风电齿轮箱零部件项目投产时间，逢低布局，长期持有。
湘军敢死队
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