双鹭药业（002038.SZ）深度研报：集采阵痛与投资“过山车”下的战略突围

双鹭药业 （002038.SZ）深度研报：集采阵痛与投资“过山车”下的战略突围

一、公司概况：老牌生物药企的“冰与火之歌”

双鹭药业成立于1994年，2004年在深交所上市，是国内重组蛋白药物领域的先行者。公司曾凭借核心单品创下“药中茅台 ”的市场口碑，累计现金分红达21.21亿元，是IPO募资额（2.12亿元）的10倍。

当前处境：2024年上市以来首次亏损，2025年预计连续第二年亏损（归母净利润亏损2-2.9亿元），正处于“集采阵痛期”与“战略转型期”叠加的关键阶段。

二、财务分析：净利润“虚胖”背后的主业失血

2.1 核心财务数据（2025年前三季度）

指标 数值 同比变化 解读
营业收入 4.59亿元 -15.13% 主业持续萎缩，规模已回落至十多年前水平
归母净利润 1.41亿元 +943.1% 暴增源于金融资产公允价值变动，不可持续
扣非净利润 2933万元 -62.39% 真实反映主业盈利能力，持续恶化
经营现金流 -583万元 -104.56% 造血能力堪忧，依赖投资回血

2.2 关键结论

归母净利润与扣非净利润的“剪刀差”揭示了公司的真实困境：2025年前三季度，公允价值变动收益达1.28亿元（去年同期为亏损1.22亿元），贡献了绝大部分利润。本质上，公司是靠炒股“美化”报表，而非主业改善。

三、主业分析：集采冲击下的产品结构转型

3.1 集采冲击：核心产品价格“腰斩再腰斩”

公司核心产品在集采中遭遇了残酷的降价：

产品 集采降价幅度 影响
替莫唑胺 首次降价62%，续标再降57% 收入同比下降20.66%
来那度胺 降价近70% 2025H1收入仅43万元，同比下降61.75%
奥硝唑 降价超80% 盈利空间被极致压缩

3.2 产品结构：从“单品独大”到“多品支撑”

曾经的故事：复合辅酶曾贡献超70%营收（最高年销售额12亿元），但受政策影响已风光不再。

现在的格局：2025年前三季度TOP10产品营收3.43亿元，呈现“多点开花”但“单个体量小”的特征：

排名 产品 销售收入（万元） 看点
1 扶济复（独家） 5,960 生长因子，独家品种优势
2 替莫唑胺 5,520 虽降价但仍是现金牛
3 奥司他韦 5,266 流感概念，季节性弹性
4 立生素+久立 5,110 重组蛋白老牌产品
5 伏立康唑 3,770 2026年2月已成单品种销售第一

3.3 新增长点：独家剂型硝酸甘油喷雾剂

公司硝酸甘油喷雾剂为国内独家剂型，较含片和气雾剂起效更快（30秒-1分钟）、安全性更高，已纳入医保。心梗猝死发病率逐年增高且低龄化趋势明显，该产品有望成为家庭常备急救药。

判断：该品种具备成为“大单品”的潜力，但市场教育需要时间，短期难以完全对冲集采冲击。

四、研发管线：GLP-1与创新药的“希望之光”

4.1 核心在研品种进展

品种 适应症 当前阶段 看点
度拉糖肽（GLP-1-Fc） 糖尿病/减重 已提交上市申请 司美格鲁肽中国专利2026年3月到期，赛道风口
长效FSH 辅助生殖 已提交上市申请 辅助生殖赛道，政策友好
DT678 抗血小板聚集 II期临床 全球首创，无需肝脏P450酶解，更适合亚洲人群
PHP0101滴眼液 老花眼 II期临床 国内首个非毛果芸香碱类，起效迅速
Diapin NASH/糖尿病 即将申报临床 口服GLP-1类，代谢产物为天然氨基酸

4.2 GLP-1概念：最大的短期催化标签

诺和诺德 司美格鲁肽中国核心化合物专利于2026年3月正式到期。公司长效GLP-1类产品度拉糖肽已提交上市申请，切入千亿降糖+减重赛道，是本轮股价涨停的核心催化。

风险提示：GLP-1赛道竞争激烈，华东医药 、联邦制药 等均有布局，上市后能否快速放量存在不确定性。

4.3 技术平台布局

公司通过参股美国ATGC公司（持股30%）布局转基因兔抗体开发平台（RbTx），目前兔免疫系统人源化改造完成超90%，计划3-5年开发1-3个“重磅”抗体药物。该平台有望打破跨国药企技术垄断，属于长期想象力。

五、投资业务：“双刃剑”的功与过

5.1 失控的“过山车”

年份 公允价值变动 对利润影响
2023年 +1.97亿元 支撑业绩
2024年 -1.78亿元 拖累上市首亏
2025年前三季度 +1.28亿元 “美化”报表

5.2 创投的“B面”：长风药业 、轩竹生物成功上市

公司早期参股的长风药业、轩竹生物于2025年10月在港交所上市。原始投资3063万元对应最新市值约6亿元，潜在投资收益超18倍。这部分属于长期股权投资，与交易性金融资产的波动不同，体现了公司产业投资的眼光。

5.3 董事长“兜底”承诺

董事长徐明波承诺，对公司投资理财无法挽回的差额部分由其个人全额补足，并已先期缴纳5000万元保 证金。这一承诺在短期内稳定了市场信心，但也侧面反映了公司投资风控体系存在严重漏洞。

六、估值分析：PB视角下的底部特征

6.1 估值锚的选择

由于公司2024-2025年连续亏损，PE（TTM）失真（约81倍），PB是更合适的估值锚。

指标 数值
每股净资产 5.54元
当前股价（约） 6.61元
对应PB 1.19倍
行业平均PB 3.63倍
行业PB中值 4.23倍

6.2 估值结论

公司PB仅1.19倍，远低于行业平均水平，反映市场已充分定价其主业困境。若GLP-1等创新药管线顺利落地，或创投资产实现退出收益，存在显著的估值修复空间。

七、核心风险提示

1. 主业持续下滑风险：集采对核心产品毛利的长期冲击尚未出清，2025年扣非净利润同比下降超60%，未见企稳迹象。
2. 证券投资波动风险：公司持有首药控股 （第3大股东）、星昊医药 （第2大股东）等标的，持仓集中度高，股价波动将持续影响净利润。
3. 研发不及预期风险：GLP-1等核心在研产品的上市审批、市场推广存在不确定性。
4. 合规风险：2024年12月，公司14批次环孢素软胶囊因质量问题被国家药监局通报。

八、综合研判与投资视角

核心逻辑链条

```
短期：GLP-1风口 + 创投价值重估 → 情绪催化、底部放量
中期：集采影响逐步弱化 + 独家剂型放量 → 主业企稳、估值修复
长期：创新药管线落地 + 技术平台突破 → 打开成长天花板
```
关键观察节点

· 度拉糖肽上市审批进展（影响GLP-1概念持续性）
· 2025年年报扣非净利润表现（验证主业是否企稳）
· 长风药业/轩竹生物减持节奏（影响投资收益兑现）

适合的投资者类型

· 具备逆向投资思维、能承受短期波动的价值投资者
· 对创新药管线有深入理解的产业投资者
· 不适合追求短期业绩确定性的保守型投资者

免责声明：本报告基于公开信息整理，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。数据截止2026年3月29日。