以下仅供参考，不做投资建议。

ST华鹏 （原山东华鹏）主营日用玻璃制品、食品/医药包装瓶罐及地理信息管网业务，历经原实控人张德华→山东山发控股（省属国资）→山东海科控股 （民营产业资本） 三级控制权转移，因主业持续亏损、资不抵债、大额债务逾期、股东履约纠纷及审计意见瑕疵被实施其他风险警示（ST），2025年年报预计期末净资产为-13900万元至-20800万元，将触发退市风险警示（*ST） 。第二大股东山发控股兼具持股股东+核心债权人双重身份，与第一大股东海科控股因资产重组履约分歧陷入重大纠纷；控制权转移全过程信息披露合规，但存在内幕信息管理缺陷；公司当前仅靠经营现金流维持基础运转，核心脱困路径完全依赖股东和解、债务重组、司法重整及控股股东资产注入，未来走向高度不确定。
本文很适合关注困境企业投资的投资者、参与重整实务的法律/投行从业者，以及研究国企改革 的人士阅读。无论你是想判断投资机会、借鉴实务经验，还是研究产业整合，这份研究都能提供直接参考。1. 公司概况与业务模式

1.1 核心业务板块

ST华鹏主营业务分为两大板块，其中日用玻璃制造为绝对核心，地理信息业务为次要补充，二者在营收贡献、盈利属性上形成显著分化：

- 日用玻璃制造（占营收约85%） ：涵盖玻璃瓶罐（食品/医药包装、酒瓶）、玻璃器皿（高硼硅/无铅水晶器皿）两大品类，拥有安徽安庆、甘肃石岛等子公司，具备约25万吨日用玻璃年产能 。核心品牌“石岛”为行业知名高端器皿品牌，曾获“中国玻璃 高脚杯王牌企业”“中国轻工业日用玻璃行业十强企业”等行业荣誉，在国内中高端玻璃器皿领域具备一定品牌认知度 。
- 地理信息与地下管网业务（占营收约15%） ：由子公司天元信息运营，专注于地下管网测绘、地理信息系统建设等细分领域，是公司唯一持续贡献正向利润与现金流的板块，也是当前维持基础运营的关键支撑 。

1.2 业务特征与行业定位

- 行业地位：公司为国内日用玻璃行业头部企业之一，但行业整体集中度较低，竞争以价格、产能、渠道为核心壁垒——头部企业如广东华兴玻璃碗市场份额达12.5%，而ST华鹏未披露官方统计的细分品类市场份额，仅在高硼硅玻璃杯领域具备一定规模优势（2025年产量1.78亿只，同比增长11.6%，良品率达96.4%，高于行业平均3个百分点） 。
- 经营特征：日用玻璃制造为典型重资产行业，固定成本（如产能折旧）占比高，盈利水平高度依赖产能利用率与原材料价格——2025年上半年因宏观经济下行导致下游需求疲软，部分产能闲置，固定成本分摊压力显著提升，进一步压缩了本就微薄的利润空间 。公司玻璃主业无显著技术或成本壁垒，仅天元信息的地理信息业务因区域项目资质要求，具备一定区域竞争优势。
- 产品结构局限：瓶罐业务占玻璃主业营收78.7%，毛利率仅15.02%；器皿业务占18.66%，毛利率仅4.59%——低毛利品类占比过高，高毛利产品规模不足，导致整体盈利基础薄弱，难以抵御行业周期波动 。

2. 财务深度分析（2022-2025）

2.1 最近三年及一期核心财务报表

2.1.1 资产负债表核心数据单位：（亿元）


注：上述数据来自同花顺 金融数据库及公司公告 。其中2025三季报资产负债率突破100%，标志公司已进入实质性资不抵债状态，流动比率、速动比率持续处于行业极低水平，短期偿债压力陡增。

2.1.2 利润表核心数据（单位：亿元）

注：上述数据来自同花顺金融数据库及公司公告 。2024年毛利率回升主要源于纯碱、石英砂等大宗原材料采购价格下降及内部管理优化，但营收规模持续萎缩（2022-2024年营收从7.82亿元降至4.12亿元，累计下滑47.3%），净利率仍处于深度负值区间，说明盈利质量未得到实质性改善。2025年预告显示亏损幅度进一步扩大，扣非净利润仍为大额负值，主业造血能力持续缺失。

2.1.3 现金流量数据（单位：亿元）

注：上述数据来自同花顺金融数据库及公司公告 。经营活动现金流虽持续为正，但规模仅能覆盖部分短期运营支出；投资活动现金流在2022-2024年为正，主要源于处置部分闲置资产，而非核心业务扩张；筹资活动现金流持续为负，反映公司外部融资渠道基本枯竭，仅能通过消耗现有现金流维持运转。

2.2 财务比率深度分析

2.2.1 偿债能力分析

- 资产负债率：2022-2025年从78.95%攀升至103.58%，2025三季报突破100%，远超日用玻璃行业35.61%的平均水平，已处于实质性资不抵债状态 。
- 流动比率/速动比率：持续处于0.11-0.37区间，远低于行业合理水平（通常流动比率需≥1），说明流动资产仅能覆盖不足40%的流动负债，短期偿债能力极度薄弱，一旦短期债务集中到期，公司将面临直接的流动性危机 。
- 利息保障倍数：2022-2024年持续为负，说明公司盈利完全无法覆盖债务利息，债务滚雪球效应显著——截至2024年底，逾期债务本金7.91亿元，对应利息及违约金0.86亿元，偿债压力持续扩大 。

2.2.2 盈利能力分析

- 毛利率：2024年回升至14.77%，主要源于大宗原材料价格下跌及内部管理优化，但2025年三季报回落至9.97%，说明成本端红利已逐步消退，主业盈利基础仍不稳固 。
- 净利率：持续处于-36.23%至-55.60%区间，反映公司每实现1元营收，就要承担超过0.36元的净亏损，盈利结构存在根本性缺陷 。
- 净资产收益率（ROE） ：2024年降至-266.92%，2025三季报为-10.84%，核心原因是股东权益持续缩水（2025三季报股东权益为-0.55亿元），亏损对净资产的侵蚀效应被进一步放大 。

2.2.3 营运能力分析

- 存货周转率：2024年约2.1次，显著低于行业均值，主要因产成品库存高位——2024年产成品存货在前期高位基础上继续增长，反映下游需求疲软导致产品滞销，库存积压占用了大量流动资金 。
- 应收账款周转率：2024年约3.2次，处于行业中下游水平，说明公司应收账款回收效率偏低，资金被下游客户占用情况严重，进一步加剧了流动性紧张。

2.3 资产与负债项目深度解析

2.3.1 资产结构细节

- 流动资产：以货币资金、应收账款、存货为主，但货币资金规模仅能覆盖部分日常运营支出；应收账款账龄结构未公开披露，但结合应收账款周转率偏低的情况，推测1年以上应收账款占比可能高于行业平均，坏账风险潜在积累 。
- 非流动资产：以固定资产（生产设备、厂房）为主，占非流动资产超70%，部分设备因产能闲置存在减值风险——2022年曾因未充分考虑闲置设备处置难度，被山东证监局责令整改固定资产减值测试不规范问题，反映公司资产质量管理存在历史瑕疵 。
- 资产依赖：子公司天元信息是唯一持续盈利的板块，其地理信息业务的现金流是公司维持基础运营的关键；若该板块现金流出现波动，公司将直接面临运营中断风险 。

2.3.2 负债结构与到期时间表

- 流动负债：占总负债99.9%，以短期借款（2024年底4.31亿元）、应付账款、逾期关联方债务为主，短期偿债压力高度集中——所有流动负债均需在1年内偿还，而公司流动资产仅能覆盖不足22%的流动负债，流动性缺口极大 。
- 逾期债务：截至2024年底，对山发控股关联方（济南舜腾弘投资、山东省丝路投资等）逾期债务本金7.91亿元，对应利息及违约金0.86亿元，合计8.02亿元；截至2025年12月26日，逾期债务规模进一步扩大，全部为关联方债务，无外部金融机构新增逾期，但关联方债务的刚性兑付要求仍对公司形成强约束 。
- 债务到期特征：2026年将迎来债务集中到期高峰，其中短期借款4.31亿元需在年内偿还，逾期债务的利息及违约金仍在持续计提，公司若无外部资金注入，将无法覆盖到期债务。

3. 控制权转移全历程与股东关系

3.1 控制权转移关键时间线

3.2 第一、二股东入主路径与背景

3.2.1 第一大股东：海科控股（当前控股股东）

- 入主路径：2022年6月与山发集团洽谈控制权转让+资产注入方案，2022年10月签署一揽子协议（股份转让、表决权恢复、资产重组意向），2023年1月完成股份过户，持有24.33%股份，成为控股股东 。
- 股东背景：实际控制人为杨晓宏，其1988年进入东营石油化工厂，历任技术员、车间主任、厂长，2014年起任海科控股董事长，具备近40年石油化工行业运营管理经验 。海科控股为国内化工行业规模型企业，2022年营收逾700亿元，旗下拥有海科新源（301292.SZ）等上市平台，具备产业资产证券化的成熟经验 。
- 入主诉求：获取A股上市平台，计划注入旗下赫邦化工100%股权，实现化工资产证券化，同时借助上市平台拓展资本运作空间 。

3.2.2 第二大股东：山发控股（原控股股东）

- 入主路径：前身为舜和资本，2019年8月通过收益权转让、表决权委托提前介入，2019年11月通过“8.42%股权收购+张德华20%表决权放弃”入主，后更名为山东省绿色资本投资集团，最终纳入山发控股体系 。2023年1月配合海科控股入主，放弃控制权，保留16.00%持股，退居第二大股东 。
- 股东背景：山东省属国有骨干企业，山东省国资委持股97.88%，是贯彻山东省产业纾困与资本运作战略的核心主体之一，此前已控股鲁银投资 、圣阳股份 等上市公司 。
- 身份演变过程：从“控股股东”退居“第二大股东”后，因前期向公司提供委托贷款、融资租赁款等纾困资金，累计形成7.91亿元逾期债权（含利息违约金合计8.02亿元），成为公司单一最大债权人，具备对公司债务重组、重整的一票否决权 。

3.3 股东质押与关联关系

- 股东质押：原实控人张德华曾存在股份质押记录，但2019年入主山发控股后逐步解除；山发控股、海科控股未披露股份质押信息，股权结构相对清晰，无大额质押风险 。
- 关联关系：山发控股与海科控股无直接股权关联，但因控制权转移中的一揽子协议（资产剥离、债务清理、资产重组）形成深度利益绑定——山发控股的关联方是公司主要债权人，海科控股是控股股东，二者的履约分歧直接决定公司命运 。

3.4 管理层变动及其影响

4. 监管合规与风险警示（ST/*ST）

4.1 监管处罚与信息披露合规性

- 会计处理违规：2022年山东证监局现场检查发现，公司对闲置、定制及毛利率为负的在用机器设备进行减值测试时，未充分考虑资产拟出售计划、专用定制设备处置难度等因素，减值计提不充分，最终被采取责令整改措施，无罚款或重大违法认定 。
- 内幕交易处罚：2022年控制权转移敏感期（2022年6月15日-10月10日），海科控股总裁助理郭某向第三方郭建伟泄露内幕信息，郭建伟在2022年7月25日-9月14日期间买入“山东华鹏”金额达2085.22万元，2024年10月被山东证监局罚没合计2270.18万元 。该处罚为个人违规行为，未认定公司或股东方存在信息披露直接违规。
- 信息披露合规性：控制权转移、ST实施、资产重组等重大事项均按规定披露，回复交易所问询，无虚假记载、重大遗漏或延迟披露的行政处罚记录——两次控制权转移均通过上交所问询审核，披露了表决权放弃、收益权保留等特殊交易结构的细节 。

4.2 ST与*ST触发条件与进展

4.2.1 ST（其他风险警示）触发与实施

- 触发条件：①最近连续3个会计年度扣非净利润为负；②2024年审计报告被出具带持续经营重大不确定性段落的无保留意见 。
- 实施时间：2025年4月22日停牌1天，4月23日起实施其他风险警示，股票简称变更为“ST华鹏” 。

4.2.2 *ST（退市风险警示）触发预期

- 触发条件：2025年年报预计期末净资产为-13900万元至-20800万元，触及《上海证券交易所股票上市规则》中“最近一个会计年度期末净资产为负”的退市风险警示条件 。
- 实施时间：2026年4月底2025年年报披露后，公司股票简称将变更为“*ST华鹏”。

4.3 退市风险指标匹配（基于2025年版主板退市规则）

5. 股价波动与市值变化

5.1 2019-2026年股价关键节点

5.2 市值变化特征

- 公司市值随控制权转移、资产重组预期呈现“脉冲式上涨+持续回落”的循环：每次资本运作消息披露时，市场会给出短期溢价，但因主业无改善、重组落地性不足，溢价很快被吞噬。截至2026年2月，公司总市值约19.20亿元，较2022年10月的峰值缩水超40%，反映市场对其长期价值的悲观预期 。

6. 股东矛盾与资本运作纠纷

6.1 矛盾根源：资产重组履约分歧

2022年10月，山发控股与海科控股签署一揽子协议，核心约定为：山发控股负责剥离上市公司非核心资产、清理债务，为海科控股注入赫邦化工创造“净壳”条件；海科控股需支付相应资产收购款 。但2024年3月，公司董事会以“山发控股未按约定完成资产剥离与债务处置，无法形成净壳”为由，决定终止赫邦化工重组 。双方对履约责任认定完全对立：

- 海科控股认为：山发控股未完成资产剥离（如未处置部分闲置产能、未清理非核心负债），导致重组无法满足上交所审核要求；
- 山发控股认为：海科控股未按时支付资产收购款，且赫邦化工资产估值未达约定标准，重组终止责任在海科控股。

6.2 仲裁纠纷与和解预期

- 仲裁申请：2025年1月，海科控股及公司作为共同申请人，就14.05亿元重组相关款项（含资产收购款、资金占用费等）向中国国际经济贸易仲裁委员会提起仲裁，要求山发控股支付对应款项及逾期利息 。
- 仲裁结果：2025年12月，仲裁裁决仅支持400万元仲裁费补偿，核心资产收购款及资金占用返还请求被全部驳回，股东矛盾进一步激化 。
- 和解动态：2025年下半年，海科控股为公司提供9000万元委托贷款缓解流动性，双方进入和解谈判阶段，但截至2026年2月，未披露实质性和解方案。股东和解是公司债务重组、司法重整、资产注入的前置必要条件，和解失败将导致所有脱困路径停滞。

7. 经营困局与脱困路径分析

7.1 经营困局的主要原因

1. 主业盈利基础薄弱：日用玻璃行业竞争激烈，公司瓶罐、器皿业务毛利率分别仅15.02%、4.59%，低毛利品类占比过高，且无技术或成本壁垒，无法抵御行业周期波动 。
2. 财务杠杆过度：资产负债率攀升至103.58%，逾期债务规模超8亿元，债务利息及违约金持续侵蚀利润，形成“亏损-借债-再亏损”的恶性循环 。
3. 股东矛盾制约：山发控股与海科控股的履约分歧，导致资产重组终止、债务重组停滞，公司无法通过资产注入或债务豁免改善基本面 。
4. 资产质量瑕疵：部分固定资产闲置、应收账款回收效率低，核心盈利资产仅天元信息，资产整体造血能力不足 。

7.2 困境反转的情况分析

1. 经营端：经营活动现金流持续为正，2024年达0.45亿元，2025三季报为0.24亿元，具备基础造血能力，未出现现金流完全断裂的情况 。
2. 财务/资金端：海科控股提供9000万元委托贷款，短期流动性压力边际缓解；逾期债务均为关联方债务，无外部金融机构起诉风险，为和解谈判争取了时间 。
3. 资本运作端：市场对司法重整、资产注入存在一致预期，2026年初股价上涨即反映这一预期；公司市值约19.20亿元，体量较小，若资产注入落地，估值弹性空间较大 。

7.3 未来资产注入可能性分析

7.3.1 潜在注入资产方向

海科控股旗下半导体材料、新能源材料、化工资产（如赫邦化工）为潜在注入标的，其中赫邦化工是2022年重组预案中明确的标的资产，主营烧碱、环氧氯丙烷等化工产品，具备较高盈利预期 。

7.3.2 注入有利条件

- 公司主业持续亏损、资不抵债，资产注入是唯一可行的规模化脱困路径；
- 海科控股具备资产证券化的明确战略诉求，此前已通过海科新源实现部分资产上市；
- 股东和解预期升温，内部运作阻力逐步下降；
- 公司市值体量小，资产注入后估值弹性显著 。

7.3.3 注入制约因素

- 股东和解未落地：山发控股作为核心债权人，可通过债务重组、重整表决实质阻碍资产注入方案；
- 资产合规性：注入资产需满足上交所上市要求（如持续盈利、无合规瑕疵），赫邦化工2022年重组预案未披露完整审计数据，估值、定价仍存不确定性；
- 前置条件未满足：需先完成“债务和解→净资产转正→审计意见改善”，方可实施重大资产重组，无法跨阶段推进 。

7.3.4 注入路径逻辑

遵循股东和解→债务重组/司法重整→净资产转正→审计意见合规→重大资产注入的递进路径，每一步均需股东双方达成一致，无捷径可走。

7.4 脱困路径的可行性判断

8. 主要风险

1. 财务退市风险：2025年将实施*ST，若2026年无法完成重整或债务重组实现净资产转正、审计意见改善，将触发终止上市条件 。
2. 股东矛盾风险：和解破裂将导致债务重组、重整、资产注入全面停滞，公司将陷入持续亏损与债务逾期的死循环 。
3. 审计意见风险：2025年年报若被出具无法表示意见/否定意见，将直接触发高等级退市风险，无需等待净资产转正结果 。
4. 经营恶化风险：日用玻璃主业需求持续疲软，天元信息现金流若出现波动，公司将直接面临运营中断风险 。5. 资本运作失败风险：重整不被法院受理、资产注入未获上交所审核通过、战略引资失败，将导致所有脱困逻辑失效 。

9. 关键时间节点与跟踪要点

主要信源出处：1. 公司公告类（上海证券交易所官网披露）
- 山东华鹏玻璃股份有限公司2022-2025年年度报告、季度报告、半年度报告
- 山东华鹏玻璃股份有限公司2025年年度业绩预告（公告编号：2026-001），2026年1月24日发布 
- 控制权转移相关公告：
- 2019年11月13日《关于控股股东、实际控制人拟发生变更暨签署股份转让协议、表决权放弃承诺函的提示性公告》
- 2022年10月22日《关于控股股东、实际控制人拟发生变更暨签署股份转让协议、表决权恢复相关安排的提示性公告》
- 2023年1月17日《关于控股股东、实际控制人变更的公告》
- 资产重组相关公告：
- 2022年10月22日《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》
- 2024年3月1日《关于终止发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项的公告》
- 仲裁相关公告：2025年1月16日《关于公司及控股股东与第二大股东仲裁事项的公告》、2025年12月12日《关于仲裁结果的公告》
- ST实施公告：2025年4月22日《关于公司股票被实施其他风险警示暨股票停牌的公告》
2. 监管文件类
- 中国证券监督管理委员会山东监管局行政处罚决定书（〔2024〕23号），关于郭建伟内幕交易"山东华鹏"的处罚决定，2024年10月21日发布 
- 中国证券监督管理委员会山东监管局行政处罚决定书（〔2024〕24号），关于石军、杨娟娟内幕交易"山东华鹏"的处罚决定，2024年10月21日发布 
- 山东证监局关于公司会计处理违规的责令整改通知书（2022年）
- 上海证券交易所问询函及公司回复文件（控制权转移、资产重组等事项）
3. 权益变动报告类
- 《山东华鹏玻璃股份有限公司详式权益变动报告书》（舜和资本/山发控股），2019年11月13日提交 
- 《山东华鹏玻璃股份有限公司详式权益变动报告书》（海科控股），2022年10月22日提交 
- 长城证券股份有限公司《关于山东华鹏玻璃股份有限公司详式权益变动报告书之持续督导总结报告》，2024年1月26日发布 /以上仅供参考，不做投资建议。