学第二天【昆仑万维】

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一、公司基本信息

公司全称：昆仑万维 科技股份有限公司
英文名称：Kunlun Tech Co., Ltd.
成立时间：2008年3月27日
上市时间：2015年1月21日，深交所创业板，股票代码：300418.SZ
注册资本：约123.15亿元人民币（123,149.5054万元）
注册地址 / 办公地址：北京市东城区西总布胡同46号1幢3层320；办公在明阳国际中心B座
所属行业：信息传输、软件和信息技术服务业 → 互联网和相关服务 / 媒体-游戏Ⅱ
员工人数：约2100人左右（2024年前后数据）

业务定位：
中国领先的互联网平台出海企业
近年来定位为“中国领先的人工智能科技企业”，业务覆盖 AGI 与 AIGC、海外信息分发、元宇宙、社交娱乐及游戏等

全球布局：
业务覆盖全球100多个国家和地区
在20多个国家设有办公室
全球整体月活跃用户接近4亿，其中Opera等平台月活接近3亿

控股股东及实控人：
实控人：周亚辉（通过新余盈瑞世纪软件研发中心等持股，合计约20%+）
周亚辉及一致行动人承诺：2023-09-22 至 2026-09-21 三年内不减持所持股份

核心管理层：
董事长兼CEO：方汉（2023年起任董事长，长期担任总经理）
中科大近代物理系本硕背景，早期Linux和网络安全专家，被视为中文Linux奠基人之一
互联网从业约30年，经历中科院、TurboLinux、亚信、千橡互动等
公司正补选实控人周亚辉进入董事会，2026年第一次临时股东大会审议补选其为董事

市值与股价（参考时点）：
2026-02-10：股价约56元/股，总市值约706–710亿元人民币

公司使命与战略口号：
“实现通用人工智能（AGI），让每个人更好地塑造和表达自我”
2022年起明确 “All in AGI 与 AIGC” 战略，围绕“算力-大模型-应用”全链条布局

二、主营业务、核心产品及优势

1. 整体业务结构
目前昆仑万维已从传统游戏+出海平台，转型为以 AI 为核心的多元业务矩阵，大致分为三大主线与若干子板块：
AGI 与 AIGC 业务（大模型与AI应用）
海外信息分发与元宇宙业务（Opera 等）
投资与新能源业务（科技股权+储能新能源）
公司自身在公开披露中常将主营业务概括为：
AGI与AIGC业务
海外信息分发与元宇宙业务
投资业务

2. AGI 与 AIGC：大模型+多场景AI应用矩阵
这是公司未来中长期增长的“主引擎”，主要包括：

（1）天工大模型（Skywork / “天工”系列）
2013–2022年积累预训练与搜索技术，2022年底开始密集发布自研大模型：
2022–2023：发布 13B 级中文预训练模型、天工 1.0、2.0
2024-04：天工 3.0 基座大模型（4,000亿参数 MoE 架构，定位“全球参数最大、性能最强的开源 MoE 模型之一”）
2025-01：天工大模型 4.0 o1版、4o版上线并开源，主攻逻辑推理和多模态能力
技术特点：
在权威推理指标 GSM8K 上正确率约80%，显著高于 GPT-3.5、LLaMA2-70B，接近 GPT-4 水平
覆盖中英文、多语种文本理解与生成，逐步扩展到图像、视频多模态
公司持续开源 Skywork-MoE、Skywork-OR1 等模型，在开源社区影响力高

优势：
早进入赛道，具备完整自研技术栈，推理能力在开源阵营处于第一梯队
持续迭代、开源策略有利于吸引开发者和生态合作伙伴

（2）天工超级智能体（Skywork Super Agents）
2025-05：发布面向办公与生产力场景的通用 Agents 平台“天工超级智能体”，主打 deep research 能力
功能：
支持一站式生成文档、PPT、表格、网页、播客、音视频等多模态内容
通过可视化 工作流、深度检索和推理，解决通用 Agent “通而不精”的问题
定位：
面向职场和中小企业生产力工具，有望成为公司在国内 C 端/B 端的重要入口

（3）AI音乐：Mureka 系列（核心爆款之一）
时间线与形态：
2024-04：发布第一代音乐生成模型 Mureka V1（SkyMusic）
2024-08：上线 AI 音乐商用创作平台 Mureka（对标 Suno，可商用）
2025-03-26：发布 Mureka V6 基座模型及全球首个“音乐推理大模型”Mureka O1，引入 CoT（Chain-of-Thought）思维链推理
2025-12 以后：迭代至 Mureka V7.x、V8，并在 2026-01 正式推出 Mureka V8，强调“AI音乐从可生成迈向可发布”

产品能力：
支持 10 种语言歌词+演唱（英/中/日/韩/法/西/葡/德/意/俄等）
可生成纯音乐、带人声歌曲，精细控制风格、情绪、结构
Mureka O1 在多个权威评测中超越美国 Suno，被称为“全球 AI 音乐 SOTA 级产品”
业务进展（截至 2025 Q1–Q4）：
覆盖 100+ 国家地区用户，全球访问量和付费转化持续攀升
2025-03：AI 音乐年化流水收入（ARR）已达约 1,200 万美元，月流水约 100 万美元；2025年末毛利率转正
2025-04 起开放国内登录与 API，面向开发者和国内创作者开放

优势与壁垒：
技术：自研 MusiCoT 等音乐 CoT 框架，在旋律、编曲、人声表现力和音质上接近专业发行级水准
市场：访问量增长全球领先，对标 Suno 且部分指标超越；具备从创作→版权→发行→变现的闭环规划
战略：公司明确提出“不跟国内大模型在通用聊天上硬卷，All in 海外音乐 AI 平台化”，集中火力打造“AI 时代的 Spotify 级产品”

（4）AI短剧：DramaWave + SkyReels（核心成长引擎）
短剧平台：DramaWave
2024-09 上线，主打面向欧美等海外市场的短剧 App
内容：总裁、神豪、虐恋等女频题材+狼人、吸血鬼等西方元素，配合本地化内容团队
技术：AI 翻译字幕、本地化配音、AI 用于投放素材生成和人群定向
业务数据（极具成长性）：
上线约 7 个月（至 2025-03）：
MAU 突破 1,000 万
ARR 约 1.2 亿美元，月流水约 1,000 万美元
2025-06 之后，MAU 超 1,500 万，行业排名跃升至海外短剧收入 TOP3，下载与内购收入在部分市场超过主流视频平台
2025年公司内部及券商测算：短剧业务收入预计 16–17 亿元人民币，同比增速约 900%，成为公司最核心现金流引擎之一
上游内容生产：SkyReels
2024-08：发布 AI 短剧创作平台 SkyReels，面向影视内容创作者
2025-02-18：
开源中国首个面向 AI 短剧创作的视频生成模型 SkyReels-V1
开源首个 SOTA 级表情动作可控算法 SkyReels-A1
能力：支持 33 类细腻表情、400+ 自然动作组合，文生视频/图生视频，生成 1080p–4K 级别短视频
大幅降低短剧生产成本和周期（据披露可降低成本约 60%），支撑 DramaWave 内容供给与快速试错

优势：
行业成长空间巨大：海外短剧整体规模 2025 年约 40 亿美元，仍处早期渗透期
内容+技术双轮驱动：具备自制内容能力和AI本地化能力，在供给、成本控制和投放效率上具比较优势
海外变现效率高：订阅+内购+广告三重变现，ARPU 较高

（5）AI社交：Linky
定位：AI 多模态情感陪伴 / 虚拟角色社交应用
产品特性：
用户可与不同人设的 AI 虚拟角色（包括动漫角色等）进行 1v1 深度互动
支持文本、语音、多模态互动，人设一致性和剧情连续性经过多轮迭代
市场表现：
2023-07 首发海外，2024 年在 30+ 国家社交榜 TOP10，部分市场 TOP5
下载量 2024 年底累计已超 2,000 万，2024 年单月收入峰值破 100 万美元
2025 年持续双位数环比增长，成为海外收入增速最快的中国 AI 社交应用之一
优势：
高粘性、高付费率：AI 陪伴类产品 DAU/MAU 比、使用时长、付费订阅转化明显高于普通工具类 AI 应用
订阅模式（约 $9.99/月）+内购，现金流质量好

3. 海外信息分发与元宇宙：Opera 生态
（1）Opera 浏览器平台
Opera 公司为在美上市公司（OPRA），昆仑万维持有其重要股权并深度运营

产品体系：
Opera One：旗舰桌面浏览器
Opera GX：游戏浏览器
Opera Air：主打“正念体验”的浏览器
Opera Neon：AI Agent 浏览器（新物种）

用户与收入：
2025 Q3：月均活跃用户 2.84 亿，年化 ARPU $2.13，YoY +28%
2024 年 Opera 营收约 $4.8 亿，YoY +21.1%，为公司海外营收核心来源之一

（2）AI 浏览器与本地大模型集成
2023 起：Opera One 接入 ChatGPT 等 LLM
2024–2025：
引入 Aria 智能服务，支持网页总结、多模态问答等
2025-02：Opera Developer 集成 DeepSeek R1 系列模型，支持本地 LLM 部署，用户可在浏览器中访问 50+ 本地/云端模型
2025-05/12：Opera 在 MWC 发布 Browser Operator / Agent 浏览器体验
2025-12：Opera Neon 正式商用订阅（约 $19.9/月），集成 AI 聊天、任务自动化、小程序生成、工作流等能力
2026-01：Opera AI 正式全面上线，覆盖 Opera One、GX、Air 用户，提供深度嵌入式 AI 功能（语音、多格式文件分析、多模态交互）

优势：
先发布局 AI 浏览器赛道，将浏览器从“被动页面容器”升级为“主动智能协作者”，有机会成为下一代互联网流量入口
与昆仑天工大模型协同：利用浏览器庞大流量为 AI 应用导流，反哺大模型训练与商业化

4. 传统游戏与社交娱乐
游戏业务是公司起家板块（昆仑游戏、ArkGames 等），在全球多区域发行 MMORPG、策略和休闲游戏
近年来游戏收入占比明显下降：2020–2024 年间从约 12 亿元降至约 4.4 亿元，占比从约 25.9% 降至不到 8%
闲徕互娱、StarMaker 等社交娱乐平台仍贡献一定现金流
公司在游戏和社交娱乐内，更多是将其视为 AI 能力落地的场景（AI 游戏、AI K 歌等），而非扩张重点

5. 投资与新能源业务
科技股权投资：
历史投资趣店 、小马智行 （Pony.ai）、映宇宙 等，带来过较大公允价值波动与投资收益
2024–2025 年投资业务受资本市场波动拖累，对利润有阶段性负贡献
新能源板块：
2022-12 公司增设新能源投资业务板块，首个项目为收购控股北京绿钒新能源科技有限公司（持股60%）
布局钒液流储能电堆系统，意在培育第二增长曲线，并利用其全球渠道助力新能源技术出海
AI 算力芯片：
通过控股子公司“艾捷科芯”自研 AI 加速芯片，研发支出在 2025 年显著放大

三、财务情况分析（重点近三年）
1. 收入与盈利走势
2022 年：
营收约 47.36 亿元，同比略降
归母净利润约 11.53 亿元，同比 -25%左右

2023 年：
营收约 49.15 亿元，YoY +3.78%
归母净利润约 12.58 亿元，YoY +9.15%
海外收入占比约 86%

2024 年（关键转折年）：
营业总收入：56.6–56.62 亿元，YoY +15.2%
归母净利润：-15.95 亿元，由盈转亏；扣非净利润 -16.43 亿元
为公司上市以来首度年度亏损
整体毛利率：73.6%（仍维持较高水平）
亏损主因：
AGI/AIGC 研发投入大幅攀升：全年研发费用 15.4 亿元，YoY +59.5%，较 2022 年翻倍以上
投资收益显著不及上年（小马智行、映宇宙等公允价值损失）

2025 年前三季度：
营业收入：58.05 亿元，YoY +51.63%
归母净利润：-6.65 亿元，亏损略扩大
2025 Q3 单季度营收 20.72 亿元，YoY +56.16%；单季归母净利润 1.9 亿元，同比 +180%（单季度扭亏），但 Q4 再度转为亏损
海外收入占比提升至约 93–94%

2. 费用结构与投入强度
研发费用：
2023 年：9.7 亿元，YoY +40.2%
2024 年：15.4 亿元，YoY +59.5%，占营收约 27.2%
2025 年前三季度：研发支出 12.11 亿元，仍然高强度投入（主要聚焦 AGI 与 AIGC、大模型训练和 AI 芯片研发）
销售/市场费用：
2022–2024 年持续提升，随着 AI 短剧、AI 音乐和 AI 社交的全球买量和营销投放加大
2025 年前三季度销售费用高达 28.91 亿元，同比激增约 100%+，已超过 2024 全年的市场投放额
导致“增收不增利”甚至“增收增亏”的阶段性特征十分明显

3. 盈利预告与趋势
2024 业绩预告与快报：
预告亏损 13.9–19.9 亿元，最终实际亏损 15.95 亿元，主要受研发和投资收益波动影响
2025 年业绩预告（2026-01 公告）：
预计 2025 年归母净利润亏损 13.5–19.5 亿元，与 2024 年亏损中值基本持平或略扩大
扣非归母净利润亏损 14.48–20.48 亿元
同时预计全年营收同比增长 40%+，说明“放量增收但仍亏损”
资产负债率与现金流：
资产负债率约 17–20%，整体杠杆不高
经营活动现金流：2024 年约 2.9 亿元，YoY 下滑 60%以上，反映高投入带来短期现金流压力
公司 2025 年申请银行综合授信约 7.2 亿元，由控股股东提供担保，用于灵活补充运营及项目资金

综合判断：
短期（至 2025–2026）：处于“高研发+高买量”的重投入阶段，财报层面体现为高毛利、持续亏损
中期目标：公司与管理层多次表态“2025–2026 为应用落地和收入快速增长期，2027 年起 AI 业务开始整体盈利”，券商预测 2027 年后有望恢复正盈利

四、近期调研信息与机构关注点
1. 2025-05 业绩说明会 / 机构调研要点
调研阵容：东吴证券 、华泰证券 、招商证券 、山西证券 等 20+ 家机构参加；另有 75 家机构通过电话会参与
公司高层参与：董事长兼CEO 方汉、战略副总裁等
关键信息点：
成长引擎确认：AI 短剧（DramaWave）和 AI 音乐（Mureka）被明确为“双轮驱动”，AI 社交 Linky 与天工超级智能体作为潜在第三驱动
商业化节奏：
短剧：ARR 约 $1.2 亿，预计 2025 年底可达 $3.6 亿级别
音乐：ARR $1,200 万起步，持续提升，Mureka 11 月已扣除营销后毛利为正
AI 社交：单月收入峰值 $1M+，保持高增
盈利时 间表：管理层强调行业 2023–2024 为初始投资期，2025–2026 为应用落地和收入高速增长期，2027 年后进入整体盈利期，公司规划与行业节奏基本一致
费用与风险管理：公司表示已开始动态调整投入节奏、优化资产配置，以平衡增长与亏损、争取业绩在 2025–2026 年见底后回升

2. 机构持股与市场态度
截至 2025 年中：前十大机构投资者合计持股比例约 23% 左右，公募基金、指数基金（中证人工智能主题、传媒 ETF 等）多有配置
多家券商研报将其视为 “A 股稀缺大模型 + 海外 AI 应用龙头”，但也强调短期亏损与高波动风险

五、近期热点驱动与投资逻辑要点
结合 2024–2026 年的新闻与资本市场反馈，昆仑万维的核心热点驱动主要集中在以下几条主线：
1. “All in AGI 与 AIGC” 战略兑现度
关键看点：
天工大模型持续开源迭代，在推理、多模态评测中保持第一梯队
提出“算力-大模型-应用”的全链条布局，并实际落地在音乐、短剧、社交、办公等多个高频场景
研发和市场投入强度行业领先，体现出“真 All in”姿态
市场解读：
一方面，这让公司在中国 AI 民企中拥有较突出的技术品牌和媒体声量
另一方面，持续高投入带来的连续两年十数亿级亏损，是短期估值波动和争议的核心

2. 海外 AI 应用爆款矩阵（短剧+音乐+社交）
这是当前最被市场认可的基本面亮点，也是机构研报中频繁提及的三条线：

短剧 DramaWave：
10 个月做到海外短剧收入第三、ARR $1.2 亿，预期 1–2 年内成为公司最大现金流来源
与 SkyReels AI 视频模型深度协同，形成“AI 生产力 + 内容平台”的飞轮

音乐 Mureka：
技术性能领先 Suno，具备全球话语权
已经实现从 0 到可观规模的付费流水，且毛利转正，被视为对标 Spotify 级别的长线平台化机会

社交 Linky：
使用粘性和付费率优于多数工具类 AI，具备持续迭代和长线运营潜质

逻辑总结：
这三大应用均为 To C 高频、强付费场景，且集中在海外市场，避开国内激烈的通用大模型竞争，凸显公司“走海外内容+应用”的差异化策略。

3. Opera AI 浏览器与流量入口价值重估
Opera 长期处于“低估的浏览器资产”定位，随着 AI 浏览器概念兴起，市场重新关注：
浏览器可能成为未来 AI 时代的“操作系统级入口”之一
Neon、Opera AI、Browser Operator 等产品若能真正形成稳定使用惯，有可能对公司整体估值产生中长期拉升

4. 海外收入占比高企，成为“中国 AI 出海样本”
2024 年海外收入占比约 91%，2025 年前三季度提升至约 93–94%
被多家媒体和官方报道为“海外收入最多的中国 AI 企业之一”，对冲了部分国内政策与竞争不确定性
这种“AI 出海”路径使公司在同类 A 股标的中颇具稀缺性

5. 风险与争议点（必须关注）
盈利节奏风险：
若 2026–2027 年仍无法显著收窄亏损或实现稳态盈利，高投入模式的可持续性将受到质疑
买量与短剧赛道竞争：
海外短剧和 AI 社交对买量高度敏感，后期获客成本可能继续抬升；
头部竞争者增多后，DramaWave 的领先地位需持续靠内容和技术迭代巩固
投资业务波动：
过往对小马智行、映宇宙等标的的投资收益波动已经证明，公允价值变动会带来显著利润扰动
高估值与情绪波动：
股价自 2023 年 AI 概念爆发以来波动极大，AI 主题降温或宏观波动均可能造成估值快速回调

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