摘要
应流股份 是中国
高端装备核心部件领域的隐形冠军，正经历从“周期成长”向“高端核心”的战略跃迁。公司“两机”（
航空发动机/燃气轮机）业务受益于全球高景气与国产替代，进入放量收获期，驱动业绩与盈利能力快速提升。2025年三季度业绩验证了这一趋势，而公司为强化
低空经济布局收购应流航空少数股权，并通过发行“应流转债”募资15亿元以扩张产能，为其长期增长注入
新动力 。正股投资逻辑清晰，但当前估值已反映较多乐观预期；应流转债则在高溢价与高价的复杂市场环境下，成为参与正股长期成长但附带特定市场风险的衍生工具。
第一部分：公司基本面与核心护城河
应流股份专注于高温合金、耐蚀合金等特殊材质高端装备核心零部件的研发与制造，服务于航空航天、燃气轮机、核能
核电等对安全可靠性要求极端苛刻的领域。其核心护城河在于技术与客户的双重高壁垒。
1. 技术与工艺壁垒：公司在熔模精密铸造、特种材料应用等环节技术领先，产品需通过长达数年的极端工况验证。例如，公司采用砂型
3D打印、粉末冶金等技术生产关键部件，实现了大尺寸重型燃机透平叶片制造技术的新突破。截至2024年报告期末，公司拥有近600件有效发明专利和实用新型专利。
2. 客户认证与供应链壁垒：公司已深度嵌入全球顶级装备供应链，获得了通用电气（GE）、西门子能源、赛峰集团（Safran）、罗尔斯·罗伊斯（Rolls-Royce）及中国航发等顶尖客户的认证与批量订单。尤为关键的是，公司已成为西门子能源燃机透平热端叶片在中国的唯一供应商。这种严格的认证体系形成了极强的客户粘性，使公司业务具备高确定性和可持续性。
3. 股权结构：截至2025年第三季度，实际控制人杜应流先生通过一致行动人合计控制公司约35%的股份，股权结构稳定。同时，香港中央结算有限公司（北向资金）、泉果旭源基金等机构投资者位列前十大流通股东，表明专业资本对其长期价值的认可。
第二部分：经营与财务状况深度分析
1. 业绩实现高质量增长：2025年第三季度，公司业绩呈现“收入稳增、利润快增”的态势。营业收入达7.38亿元，同比增长14.8%；归母净利润为1.06亿元，同比大幅增长41.1%。盈利能力的跃升是最大亮点：第三季度综合毛利率同比显著提升5.1个百分点至38.0%，净利率提升2.7个百分点至14.3%。这主要得益于高毛利的“两机”产品收入占比快速提升以及规模效应的显现。
2. 核心
驱动力 ：“两机”订单爆发式增长：公司业绩增长的核心驱动力明确来自“两机”业务。2025年上半年，公司新签订单总额超过20亿元，同比增长约35%。其中，“两机”业务在手订单超过15亿元，拥有长期持续增长的能力。截至2025年第二季度末，公司合同负债达2亿元，同比激增274%，印证了订单的饱满与确定性。
3. 财务结构优化与现金流改善：公司于2025年9月成功发行15亿元可转债，此举有望置换部分高息负债，优化资本结构，降低未来财务费用。同时，公司经营性现金流显著改善，2025年第三季度经营活动现金净流入0.92亿元，较去年同期（0.25亿元）大幅增加。
4. 需关注的风险点：一是境外业务风险，公司境外收入占比接近一半（2025年上半年为47.41%），需关注汇率波动及国际贸易环境变化的影响。二是新业务投入风险，对“应流航空”的收购及“两机”扩产均需持续投入，可能对短期现金流构成压力。
第三部分：核心业务板块前景与战略布局
1. “两机”业务：核心增长引擎，兼具确定性与高弹性
· 燃气轮机：直接受益于全球能源转型、电力调峰及海外AI
数据中心建设带来的旺盛需求。当前市场面临供给短缺，公司作为行业内少有的兼具技术和产能的厂家，有望在本轮行业扩张中获取重要份额。公司产品已覆盖E、F、G/H等级多款主流型号，2024年燃气轮机产品接单量同比增幅高达102.8%。
· 航空发动机：长期受益于国产
大飞机产业推进及军用航发自主可控战略。公司为中国商发CJ1000和CJ2000发动机开发了80余个品种，深度参与国际Leap发动机系列供货，多款机匣全球市场占有率领先。燃气轮机叶片的量产经验对航发叶片研发具备极强的协同效应。
2. 核能核电业务：稳健的基本盘：作为国内核一级铸件（如“华龙一号”主泵泵壳）的核心供应商，公司深度参与国内多个核电项目。在核电审批常态化的政策背景下，该业务提供稳定现金流。同时，公司在核能新材料领域实现突破，中子吸收材料、复合屏蔽材料等产品打破国外垄断，并首次实现
柔性屏蔽材料（中子防护服）的销售。
3. 新兴增长点：航空科技与低空经济：2025年，公司拟以约4.84亿元收购控股子公司“应流航空”28.46%的少数股权，完成后持股比例将提升至90%，以强化对该板块的控制。应流航空专注于小型涡轴发动机（YLWZ系列）、涡轮混合动力系统及无人直升机的研发。目前该业务仍处投入期，产品尚未大规模销售。但其面向的无人直升机、混合动力飞行器等新兴市场前景广阔，公司已获得多项合作协议与意向订单，并拥有自有的通用机场，正打造“制造-基础设施-运营服务”一体化平台。
4. 产能扩张：可转债募投项目打通全产业链：“应流转债”募集资金主要用于航空发动机及燃气轮机热端部件特种材料及组件建设项目。项目旨在提升“两机”核心部件的产能，并使公司成为业内极少数具备从母合金冶炼、精密铸造到加工涂层全产业链能力的企业，为开拓高附加值的维修市场奠定基础。项目预计于2026-2027年建成，将有效解决产能瓶颈。
第四部分：“应流转债”（
113697）投资价值分析
1. 债券核心要素：应流转债于2025年10月22日上市，发行规模15亿元，信用评级AA+，期限6年。初始转股价为30.47元，转股期自2026年3月25日开始。
2. 市场表现与估值分析（截至2026年1月23日）：正股应流股份收盘价为52.17元。以此计算，每张转债的转股价值约为171.24元。然而，当日应流转债的收盘价高达261.30元，对应的转股溢价率约为52.61%。这意味着投资者需要以高出其内在股权价值52.61%的价格购买该转债，市场已对其正股未来上涨空间给予了非常高的预期。
3. 当前投资价值判断：应流转债现处于典型的 “双高”（高价格、高溢价） 状态。
· “股性”主导：高溢价率表明其价格波动将与正股高度同步，但其跟涨正股的能力会因溢价而减弱。
· 风险特征：若正股股价出现调整，转债可能面临 “正股下跌+溢价率压缩”的双重冲击，下跌幅度可能超过正股。
· 条款博弈：在当前正股价（52.17元）远高于转股价（30.47元）的情况下，短期内触发转股价下修的可能性极低。相反，需关注未来若正股持续走强，可能触发强制赎回条款的风险。
第五部分：市场环境与机构观点
1. 可转债市场整体环境：2026年初，可转债市场整体估值处于历史较高区间。在这种“高估值常态”下，个券表现更依赖于正股基本面，市场对业绩增长确定性的要求更高。
2. 对应流股份的盈利预测与估值：机构对公司未来增长达成高度共识。
中金公司 基于其超预期的盈利能力，上调了2026年盈利预测，并将目标价上调58%至49.58元，认为其仍有上行空间。
浙商证券 预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.1亿、5.6亿和7.4亿元，对应市盈率（PE）分别为45倍、33倍和25倍。
中泰证券 的预测与此相近，其给出的2025-2027年PE估值分别为52倍、39倍和30倍。一致的预测表明市场认可其高成长性，但当前估值已充分反映了乐观预期。
第六部分：投资建议与风险提示
1. 投资建议总结
· 对于正股（603308.SH）：公司产业逻辑坚实，处于黄金发展期。投资正股的核心是相信其“两机”业务的高增长能持续兑现并消化当前估值。建议采取 “长期持有，逢低配置” 的策略，避免追高。投资者应重点关注季度订单情况、毛利率变化以及募投项目投产进度。
· 对于可转债（113697）：在目前价格261.30元、溢价率52.61% 的“双高”状态下，其债底保护作用已非常有限，下行风险与正股接近，上行弹性则因高溢价而受限。因此，它并非理想的独立配置标的，仅适用于已持有且长期看好正股、或愿意等待市场调整带来更好介入时机的投资者。新建仓应极度谨慎。
2. 主要风险提示
1. 宏观与行业风险：全球宏观经济衰退、国际贸易摩擦加剧可能影响公司境外业务；海外AI资本开支等下游需求不及预期，可能影响燃气轮机订单。
2. 公司经营风险：新产品开发或客户认证进度滞后；收购的应流航空等新业务持续亏损，拖累上市公司业绩；原材料价格大幅波动侵蚀毛利率。
3. 可转债特有风险：若正股持续走强触发强制赎回，投资者可能面临转债价格向转股价值回归的损失；在极端市场环境下，转债可能出现流动性不足的情况。
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总而言之，应流股份正处于高景气赛道与自身能力释放的黄金交汇点，是观察中国高端制造突破的优质样本。其可转债则是这份成长蓝图的一张“附带特殊条款的入场券”。投资者需要做的，是在深刻理解其强劲产业逻辑的同时，对当前资本市场的定价保持一份冷静，从而在“星辰大海”与“脚踏实地”之间找到最佳平衡。
免责声明：本报告基于公开信息分析，力求客观、中立，但不保证信息的绝对完整与准确性。所有结论仅供投资者参考，不构成任何具体的投资买卖建议。市场有风险，投资需谨慎。
每月翻倍2026
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