特变电工

特变电工 （600089.SH）研报：三重周期共振下的能源装备巨头价值重估

一、核心投资逻辑：多维红利叠加，成长确定性凸显

特变电工作为国内能源装备领域的领军企业，以“输变电+新能源+能源+新材料”四大产业为核心布局，精准契合全球电网升级、能源转型、资源价值重估三大周期红利。公司既手握特高压技术壁垒与全球市场份额优势，又具备煤炭、黄金等硬资产的盈利托底，叠加海外订单爆发与新能源业务扭亏预期，形成“成长+价值”双重属性，当前估值处于行业低位，价值重估空间显著。

二、业务全景解析：四大板块协同，构筑深厚护城河

（一）输变电业务：全球龙头地位稳固，海外订单打开增长天花板

作为公司基本盘，输变电业务技术与市占率双领先，国内特高压变压器市占率超30%，±800kV及以上直流换流变压器全球市占率达30%，主导国内80%的特高压标准制定。2025年上半年该板块营收235.4亿元，同比增长19.7%，毛利率15.0%，盈利能力稳步提升。

海外市场成为核心增量，2025年上半年新签国际订单11.2亿美元，同比激增66%，截至6月末未执行国际合同超50亿美元；8月中标沙特164亿元超高压设备订单，创下中国输变电企业海外单笔订单纪录，执行期7年为长期收益提供坚实支撑。同时公司凭借技术性价比优势切入欧洲市场，765kV GIS设备报价较西门子低28%，成功进入法国RTE、德国Amprion等核心供应商名录，全球化布局持续深化。

（二）新能源业务：行业反内卷下扭亏可期，储能赛道打开增量

受多晶硅行业短期竞争影响，2025年上半年新能源板块营收63.15亿元，同比下滑37.9%，但随着行业“反内卷”规范推进，多晶硅价格已逐步回升，公司产能复产后成本与质量达行业先进水平，库存处于低位，业务扭亏为盈具备明确预期。

储能业务成为新增长极，公司推出430kW大功率液冷储能变流器，系统转换效率达96.2%，适配智算中心高功率需求，2025年上半年储能订单同比暴涨120%，成功中标若羌县1000MW风储一体化等重大项目。截至2025年9月末，自营新能源电站装机达4.25GW，后续将聚焦高效装备研发与优质项目布局，平衡风险与收益。

（三）能源与新材料业务：硬资产提供盈利安全垫，产能释放催生增量

煤炭业务为公司构筑成本壁垒，拥有准东煤田120亿吨煤炭资源，核定产能7400万吨/年，正申请核增至1.64亿吨/年，2025年焦煤价格涨幅超70%，带动业务毛利率维持32%以上，成为盈利基石。火电装机5.04GW，煤炭自给率达40%，显著降低发电成本，火电业务毛利率高达54.7%。

新材料板块稳步发展，2025年上半年高纯铝/电子铝箔/铝制品销量分别达2.80/0.97/2.00万吨，同时推进准东20亿立方米/年煤制天然气项目和防城港240万吨氧化铝项目，投产后将进一步丰富盈利结构。黄金业务形成意外惊喜，塔吉克斯坦金矿已探明储量78吨，2025年产量突破3吨，叠加国际金价持续走高，净利润率超70%，成为业绩重要补充。

三、财务与估值分析：业绩稳健增长，估值具备安全垫

财务层面，公司业绩保持稳健韧性，2025年上半年营收484.0亿元，同比增长1.1%，归母净利润31.8亿元，同比增长5.0%；Q2单季归母净利润15.8亿元，同比大增52.5%，环比企稳回升，显示业务复苏态势明显。截至2025年三季度，归母净利润54.84亿元，第三季度同比增幅达81.51%，增长动能持续强化。

估值方面，当前股价对应2025年PE约16.1倍，显著低于行业均值20%以上，且远低于黄金板块同行估值水平。采用分部估值法测算，输变电、煤炭、黄金、新能源业务合理估值合计具备万亿市值支撑，当前市值存在3倍以上增长空间，估值修复潜力充足。

四、风险提示与投资评级

（一）风险提示

1. 多晶硅价格回升不及预期，导致新能源板块盈利修复延迟；

2. 海外订单执行受地缘政治、汇率波动影响；

3. 煤炭产能核增进度不及预期，能源业务盈利弹性释放受限；

4. 特高压项目招标节奏放缓，影响国内订单增长。

（二）投资评级与目标价

• 短期（1-3个月）：受益沙特大单催化与资金面共振，突破前高后看高28-30元，止损位22元（强支撑）；

• 中长线（6-12个月）：预计2026年净利润有望冲击75.77亿元，给予20倍PE，目标价30元；长期看35元，对应全产业链融合成长溢价；

• 评级：买入。

核心配置逻辑：聚焦“特高压出海+新能源扭亏+资源涨价”三重催化，长期持有可享受业绩增长与估值重估双重红利，短期可把握政策催化下的估值修复行情。

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