嘉戎技术（301148）：并购重组加码膜技术布局，复牌迎战略转型机遇！

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一、核心事件概述

嘉戎技术 于2025年11月30日披露发行股份及支付现金购买资产预案，拟收购厦门溥玉等19名交易对方合计持有的杭州蓝然100%股份，同时募集配套资金，交易完成后杭州蓝然将成为上市公司全资子公司。公司股票自11月17日起停牌，将于12月1日正式复牌。本次交易以厦门溥玉取得上市公司控制权为目的，发行股份购买资产与募集配套资金互为前提，发行价格确定为21.16元/股，不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的80%，符合监管相关规定。

二、标的公司核心价值分析

（一）基本概况与行业地位

杭州蓝然成立于2009年，是聚焦离子交换膜生产和电渗析技术应用的国家级高新技术企业，获评“国家级专精特新 小巨人”，在国内电渗析设备市场占据主导地位，2021年中国市场占有率达41.27%，全球市场份额8.88%位列第三。公司拥有36项发明专利及55项实用新型专利，主导或参与多项国家标准编制，手握双极膜/电渗析核心技术，建成年产85万平离子交换膜生产线，形成从膜材料到设备再到技术服务的完整产业链布局。

（二）业务布局与盈利表现

业务覆盖新能源锂电、医药化工、石油炼化等多领域，专注废水综合资源化及“零排放”解决方案，产品远销欧美、东南亚等地区。财务数据显示，2019-2021年公司营收从1.2亿元增长至2.37亿元，归母净利润从1025万元攀升至6101万元，营收与利润均保持高速增长态势，盈利能力突出。2025年6月其股权挂牌转让对应估值约12.8亿元，较2021年最后一轮融资估值及2022年IPO申报前估值均有提升。

（三）潜在风险提示

标的公司曾于2022年折戟创业板IPO，存在收入跨期确认、刻意隐瞒项目材料等财务内控不规范问题，被深交所出具监管函；同时存在研发费用核算不准确、使用个人卡代垫费用等情形，后续整合过程中需重点关注其内控体系优化情况。

三、交易核心逻辑与协同效应

（一）业务互补完善产业链布局

嘉戎技术深耕高难度污废水处理领域，核心优势集中于特种膜组件、超滤反渗透膜及真空蒸发装备，主要聚焦垃圾渗滤液处理场景；杭州蓝然则以电渗析技术为核心，主攻工业高端废水资源化利用。本次并购将实现“膜分离+电驱动膜”技术矩阵全覆盖，打通从废水预处理、深度净化到盐资源化的全流程服务链条，业务场景从垃圾渗滤液拓展至新能源锂电、化工等高端领域，客户群体交叉互补，显著拓宽业务边界。

（二）技术协同强化竞争壁垒

嘉戎技术此前通过收购以色列AMS资产获得耐极端环境膜技术，此次叠加杭州蓝然在离子交换膜、电渗析领域的技术积累，将形成多技术路径协同优势，在高难度废水处理及资源回收领域的技术竞争力大幅提升。双方技术融合后，既能提升上游膜材料采购议价能力，又能通过产品矩阵丰富度增强下游客户粘性，进一步巩固在环保膜细分赛道的领先地位。

（三）外延扩张缓解业绩压力

嘉戎技术2022年上市后业绩呈下滑态势，2022-2024年归母净利润从1.07亿元降至5020万元；2025年前三季度营收3.62亿元同比下降7.53%，虽归母净利润5930万元同比增长12.95%，但应收账款高达6.28亿元，为归母净利润的10倍以上，资金周转压力较大。杭州蓝然具备稳定的盈利增长能力，并购完成后有望成为上市公司新的利润增长点，助力其突破营收瓶颈，优化盈利结构。

四、上市公司基本面梳理

（一）核心业务与财务表现

公司专注高难度污废水处理领域，提供特种膜组件、环保装备及运营服务，2025年前三季度实现毛利率41.18%、净利率16.7%，较上年同期均有提升，盈利能力稳步改善。截至2025年9月末，公司资产合计22.26亿元，股东权益17.77亿元，资产负债率20.18%，财务结构整体稳健，但经营活动现金流净额5701万元，筹资活动现金流净额为-6653万元，资金面存在一定承压。停牌前最后一个交易日（11月14日）公司股价报33.03元/股，总市值38.48亿元。

（二）战略发展方向

公司持续推进外延式发展战略，此前收购以色列AMS资产补充高端膜技术，本次并购杭州蓝然则是产业链整合的进一步深化。在“双碳”政策加码、工业节水及废水资源化需求激增的行业背景下，公司通过技术整合与业务拓展，向“治理+资源化”综合服务商转型的战略路径清晰，有望把握行业发展红利。

五、风险提示

1. 交易不确定性风险：本次交易尚需履行公司内部决策程序及监管机构批准，最终交易价格、发行股份数量等细节未完全确定，存在交易终止或调整的可能；
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2. 整合不及预期风险：标的公司存在财务内控不规范历史，双方在技术融合、团队管理、客户资源协同等方面需一定整合周期，若整合效果未达预期，可能影响业绩提升；
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3. 业绩波动风险：环保行业竞争加剧，嘉戎技术应收账款高企可能引发坏账风险，叠加标的公司盈利稳定性受行业需求影响，上市公司整体业绩存在波动可能；
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4. 估值溢价风险：参考2025年6月标的公司12.8亿元估值，本次交易可能存在一定估值溢价，若后续盈利不及预期，可能导致商誉减值风险。

六、投资观点总结

本次并购是嘉戎技术战略转型的关键举措，通过收购杭州蓝然实现技术、业务、市场的全方位互补，既完善膜技术产业链布局，又引入优质盈利资产缓解自身业绩压力，契合环保行业“资源化”发展趋势，长期成长逻辑清晰。短期来看，公司复牌后叠加并购重组题材热度，有望获得资金关注；中长期需重点跟踪交易推进进度、标的资产整合效果及协同效应释放情况。投资者需理性看待交易不确定性及潜在风险，结合复牌后市场情绪与行业景气度综合判断。