大摩闭门会：邢自强、王滢：前瞻经济会议，布局老登新登251213

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股市有风险，投资需谨慎！！！


Robin邢自强：欢迎来到大摩宏观策略谈。我是Robin邢自强。我在北京出差，恰逢这个礼拜会召开政治局会议和中央经济工作会议。所以这几周大家也注意到了，我们
频繁地在北京往返，甚至过周末，参与了一些体制内和体制外对于经济工作会议座谈和解读。所以今天的主题也是前瞻经济工作会议布局新登和老登股票。那我会先抛砖引玉，我们的首席策略师Laura和经济学家Jenny坐镇香港，在和我们覆盖新登，就是AI产业的硬件Charlie会来判断，现在关于中美的AI泡沫之争，对于投资股票的影响，那我们覆盖一些老登板块，也是重新焕发青春的，比如说保险这些行业的分析师Rick，也会给大家带来这些老登值得配置的原因。
我想，今年大部分的投资者已经接近收官了，现在大家反复问我们的，就是中央经济工作会议的政策定调，对一些地产的政策，促进消费政策的落地节奏的判断，以及刚才提到的AI领域的中美博弈、泡沫之争，特别是这些老登和新登明年的配置逻辑，这几个是当前市场关切的核心吧。
首先我从经济工作会议讲起。上个礼拜，市场对经济工作目标，不管是财政还是GDP增长的目标，心态有些波动。部分原因，是市场传言广东省会将2026年的经济增长目标适度下调。那很多人担心，由于过去几年一般看广东等沿海几个省的经济增速目标，就知道接下来全国会制定的目标，如果广东主动地下调经济增长目标，是不是意味着明年的经济增速都要下调？我想，我们的结论很明确，广东的下调有特殊原因，是比较务实合理的，但不改变我们认为的全国明年经济增长目标依然会维持在5%左右的想法。后面我们的经济学家Jenny也会具体讲到，由于广东本身人均收入水平比较高，基数大；其次，广东过去几年确实受地产下行的影响比较大，再叠加中低端的出口制造业受国际的一些地缘政治关税的影响也比较大。所以最近三年，广东的GDP增长速度平均落后于全国1.1%，这也是正常的，不可能人均收入水平高的地方还能保持跟全国人均收入水平中低的地方一样的增长，毕竟基数大。所以从2023年、2024年和2025年年初至今以来，广东每年平均的GDP增速比全国要低1.1%。今年全国平均的GDP增速在5.2%左右，广东是4.1%，所以最高领导层也在近期对广东表达过一些鼓励和关切。提到广东要跟自己比，而不是跟全国比这样的导向。所以在这种导向之下，广东要下调经济增速的目标是非常务实合理的，并不代表明年全国的目标会下调，我们预计为5%的GDP增速目标。
但大家真正关注的是再通胀，就是能不能打破CPI、PPI的通缩。这一块大家也知道，我们认为经历了2024.9.24以来，整体对中国市场信心、企业信心一个跃迁式的上调和更为乐观之后，现在反而进入了一个比较稳健、比较温和观察的阶段。主要原因，就是我们认为2026年，可能从财政政策、地产政策、货币政策三个角度来讲，它只是一个延续2025的力度，很难大幅地加力。所以在托而不举的情况之下，对于2026年，打破通缩还是一个探索期。也许通缩的幅度会略微减轻，但总体上GDP平均指数CPI、PPI还处于通缩的边缘。这里面的核心假设之一就是，尽管有5%的实际GDP增速的目标，但是接下来的财政政策，至少在明年上半年，不管是官方的财政赤字率，还是包含了非官方在内的广义赤字率，会跟25年的水平差不多，没有大幅地扩张。当然货币政策因为要一直保护银行的利差和金融稳定，大幅降息的可能性也偏低。
所以在这个过程中呢，大家比较关注的就是地产政策。地产政策对于房贷贴息，很显然是当前的核心讨论，但需要时间，因为它贴息的方式、范围、力度以及持续的时间长度，现在都没有定下来。那这些讨论论证结束之后，可能是明年上半年，甚至要接近明年半年度的年终的时候才可能推出，也有待时间，需要细化。这些因素就导致了尽管增长目标定在5%，但我觉得通缩暂时还是很难打破，明年依然是处于一个艰难探索当中。
但是讲到这一点，并不意味着现在中国经济的一些亮点就不可持续了。我想大家都在关注，即使是总体宏观的这些挑战巨大，在这个过程中，过去市场一年半体现出对中国产业竞争、科技革命这块实例的再认知，能不能在2026年、27年持续？对这块我们是深信不疑的。最近，我们的亚洲宏观团队也跟我们中国团队一起深度合作，推出了一个中国智造再升级：2030年之前在全球开疆拓土、成为全球冠军的一份深度分析。也就是说，在这些新质生产力行业，我们对中国的亮点赛道还是比较乐观的。当前中国的出口已经占到了全球出口市场份额的15%，就是七分之一左右，但这不是顶点。预计未来五年，哪怕面临着一些贸易摩擦、保护主义和全球其他的国家也想复制中国的产业政策，中国的制造业，尤其是高端制造业这一块，依然会继续地扩大全球的领先优势。到2030年，中国占全球出口市场份额可能会从当前的15%进一步上升到16.5%，接近17%，也就是说占全球的六分之一，出口额会高达5.3.万亿美元，会进一步地巩固在高端制造和新兴赛道的主导地位。这里有很多的原因，我们也会邀请我们的亚洲宏观团队来跟大家具体地分析。但是核心一点，还是中国在高增长的新兴领域已经形成的先发优势，像大家耳熟能详的绿色能源转型、工业机器人 和人形机器人、下一代的电池，甚至在一些比较前沿，听起来还科幻一些的领域，中国也做好了一些布局。这里面有产业链和生态壁垒。中国构建了一体化的供应链的生态，利用好地方上的需求和中央的政策的协同。这里面也有人才和创新的驱动，因为我们现在高校毕业生一年1000多万，其中跟工程、理工相关的接近40%，是美国的两倍。年均增加500万左右的工程、理工相关的人才。这给制造业和科技升级提供了充足的人力资本。如果把AI的泡沫之争也纳入到我们的分析范围，中国的AI也具备独特的优势。在过去两个月，我也跟大家分析过，大家都在讨论：美国现在这种多快好省，凭借天文数字的投入大力出奇迹，争取实现AGI通用人工智能的投资方式，是不是有一些泡沫？但反观中国，未来几年，中国AI的投资额至少从量级上来讲只是美国的八分之一到十分之一。这是因为尽管在算力上中国有短板，但是中国的基础设施是超前布局的。对于发电、电网、数据中心带宽、冷却系统，中国完全不缺，都是价廉物美。中国在人才领域，全球接近一半左右的AI相关的人才来自于中国。最后就是在数据领域，中国的制造业的企业、中国的智能驾驶汽车的企业以及中国老百姓 拥抱这些SuperApp，新生代的APP，导致中国具有巨量的数据用来训练AI。这三项可以弥补算力的不足，使得中国在投入金额看起来比美国要少一个量级的情况下取得的效率博种之间。我想这些都导致了新登这块在未来一年依然会提供比较多的亮点。
当然，提了这些，我想既有这种星辰大海的科技创新，能不能有柴米油盐的社会民生、社保的改善？在这一块，十五五规划的落地可能需要时间。我相信，最终涉及到的一些长线的，比如说要对农民和农民工增加社保、对房地产止跌回稳，要进一步地出台一些贴息甚至救助政策，会在讨论中深化这个认知，凝聚共识。但就明年上半年出台如此大力度的政策，我们还是给了一个比较保守的预期。所以，还是把打破通缩，GDP平均指数回到正循环放在了27年。在这个过程中，很多投资者不断Laura和我，就是过去一年多中国的产业竞争力比较强，但是宏观挑战比较大。那作为一个经济学家，到底现在继续地关注这些老登板块，比如房地产、旧消费以及传统周期的深度调整通缩，还是把目光全部聚焦在中国制造业的崛起，科技革命？我想答案是两者兼备。因为单靠这些新登的生产力的行业，是难以完全抵消老登的下滑的。从一个建言献策，促进共识深化、认知升华的过程中，还是要高度地关注房地产、旧消费、就业、社会民生。也就是说，柴米油盐酱醋茶依然是大家的基本盘。但是呢，我们也知道，这些形成共识需要时间。大船掉头，必然谨慎。所以在短期看，26年大家在柴米油盐依然处于通缩的过程中，可能依然会关注这些新登板块。我相信给出的是一个非常平衡的，既考虑到柴米油盐的通缩，对一些红利老登板块的重视，从长线投资者的角度不能忽视它们的底色。同样也对新登的这些高科技的生产力的板块予以相应的重视。
这些是从宏观领域我们观察到的，最近经济工作会议，以及接下来的一些具体政策落地的幅度。我想先把时间交给我们在香港坐镇的Laura，来分析一下我们在路演期间跟不同类型的资产管理者、险资、银行资管进行的交流，也分析了上周我们提到的我们的展望跟市场预期的很大的不同之处。那现在再次回顾，在年底收官之际，在跌跌撞撞之中，市场该怎么去做好老登和新登的这些配置。我把时间交给Laura。
Laura王滢:感谢Robin总。我们之前一直强调我们对2026年总体的判断是一个风险资产的大年，也就是非常利于全球机构投资人对股票风险资产进行一个总体的配置提升的大年。这里面我们最为看好的是美股，其次是日本市场。当然我们一直也强调，在新兴市场中对中国，我们也是保持一个谨慎乐观的一个态度。但我们更认为2026年是夯实25年胜利果实的一年，具体体现在可以保持和维护目前在25年已经完成了一个超过30%的一个整体市场的估值修复，然后更多的在2026年通过上市公司盈利业绩的一个整体提升去带动股指的进一步上涨。
我们过去几周在跟全球机构投资人高度密切的一个交流的过程中，我们收到的很多反馈是对于明年总体资本市场对股票市场的配置所看到的风险点有哪些？那我们过去几周也跟大家分享了，比方说对于美联储降息周期的一个速度和频率，以及它的幅度的这样的一个争议，以及对中国市场明年基于Robin总介绍的总体宏观经济形势还充满挑战的一个前提下，盈利增长是否能够保持一个稳步上扬的趋势等等，不一而足，以及不同的板块是否出现巨大的一个轮动。比方说25年的领涨的科技股和一些新消费的股票，在26年是否会被其他的更为稳健的，或者是被一些涨幅欠佳的板块所替代？那这些是我们收到的一些主要的反馈。那今天我在这里会跟大家分享一些我们摩根士丹利不仅是我们中国板块，更是包括全球宏观板块的一些总体的研究上的观点的变化，以及还有一些我们其他的观察，以及对我们目前观点的一些影响，在这里跟大家分享一下。
首先，我们对美联储降息的判断又做了一次改变，这已经是过去三个星期里边的第三次改变。我们在对26年展望时认为明年会降息两次：今年12月一次，明年1月一次，4月一次。但是上周，我们美国的经济学家，因为美国政府短暂的停摆行为和美联储高度的数据依赖的一个路径，认为十二月份的降息很有可能延展到明年一月份才会发生，我们也多加了一次6月份的降息。但根据上周美联储一些高级官员释放出来的信号，我们现在认为12月降息的可能性大为增加，所以我们把观点重新改为12月份一次降息，明年1月份和4月份两次降息。总体来讲，我们认为它提前了降息的时间点，这也和目前市场总体的预期的走势是相对比较一致的。我觉得从美股的一系列走势，大家也可以看到，市场有一定的松了一口气的成分。同时目前对明年美联储的最新主席的一个人事任命的安排还没有真正的尘埃落定。但是从目前种种呼声来看，市场更多倾向于认为美联储总体的货币政策会保持一个相对宽松的一个走势。所以如果这些市场的预期逐渐落地实现，我们最为建议大家超配美股，应该说这样的一个条件是边际向好的。
那第二大我们推荐的日本市场，在上周陆续我们也看到了半年报的一个总结，本身的业绩的结果也是非常良好的。全年的收入接近2%的年度攀升。总体的年度净利润增长率接近8%。而且我们看到，如果从板块细分的角度来讲，我们一直建议大家在日本市场里超配的板块，比方说面向国内需求的一些建设行业，金融板块啊等等，他们的业绩的表现相对良好。同时对外部需求，日本对这个出口需求依赖比较高的，像钢铁板块，或者是其他的一些机器板块，相对而言他们的业绩不是特别良好。所以总体来讲也是对我们观点的一个进一步的验证。
说回到中国市场，刚才Robin总也讲到了，大家对明年总体进一步上涨的走势是有争议的，同时也对不同板块之间的一个动能和可持续性以及不同板块之间表现的轮动也提出了很多问题，那在这里我想跟大家分享一下。在过去不到一周内的时间里，我们看到资本市场，尤其是在境内的监管机构，包括证监会吴主席的一系列最新发声，我们认为都是对中国股票市场总体接下来的一个交易环境是有进一步的改善作用。那在这里边我想提到几点：一个就是大家可能也关注到了，上周末国家金融监督管理总局关于保险资金和保险公司业务风险因子的一个相对的调整。那我先单拿出来对股票市场直接有关系的一些部分。我们看到险资进行股票投资的时候，比如沪深300 的指数的成分股，还有这个中证红利低波动100指数的成分股，这些风险因子由原来的0.3%降到了0.27%。当然这也要求险资们对这些成分股在过去6年中的加权平均持仓时间要超过3年。同时对上海的科创板的上市公司的风险因子从0.4%下调到0.36%，也是要求在过去四年的总体持仓时间加权平均要超过两年。所以我们看到一个是对险资进一步对相应的指数成分股和交易板的成分股进行了一个配置的提升，从总体上，从风险上，我觉得是投资环境一个更为鼓励的和更为包容的改变。同时在部门对平均加权，平均的持仓时间等等要求的限定上，我们也看到市场是对资本长期持有这样的耐心资本的体现上做了一个非常具体的批示。同时，我们也看到证监会吴清主席在人民日报发表的这个署名文章也提到了进一步对长期资本进行鼓励，然后要进一步提升监管环境，同时提升上市公司的质量。而且他特别提到了对于进一步去加速建设上海作为国际金融中心，同时巩固和进一步提高香港国际金融中心的地位，也会在政策上和一系列措施上予以给予保驾护航。我们也一直在强调，从2024年下半年，我们明确地看到了一系列的从监管上、政策上对中国整体的资本市场的开放和发展，尤其是对香港作为国际金融中心的这样的一个地位的一系列的政策上的宽松和支持。那我们也相信呢，在2026年，所有的这一切应该都是可以得到持续。
我们还注意到，上周国内的六大银行对于五年期的大额定期存单采取了终止提供的状态。我们认为这有利于资金从存款向进一步的股票市场投资的一个配置的改变，也有利于大家进行长期资金再平衡配置的一个改变。同时我们也看到中国大陆的10年期国债和30年期国债的收益率在10月下旬到11月中旬经过了一个短暂的向下调整的走势之后重新稳步上扬。我们一直讲，这一部分的长期国债收益率一方面也体现了国内的机构投资人对市场总体长期的宏观经济环境改善的一个预期。另外一方面的收益率上扬，本身也会进一步促进从债市向股市的一个总体机构资金配置的迁移。所以刚才的这几个变化在过去的比较短的一周多的时间呢，总体我们认为对中国股票资产投资一个市场环境的进一步改善都算是净利好我们仍然维持对明年的一个谨慎且乐观的一个市场判断。
然后我们想跟大家分享的是不同板块之间的轮动。其实我们本身对不同板块的一个偏好和喜好程度并没有太大的改变，我们仍然认为中长期应该是紧密的和国家中长期发展战略相契合的这些板块，我们对它保持更多的配置和关注。那这里边我们也一直在讲，比方说人工智能和高科技，这些我们更为关注的板块同时需要业绩的确定性和可预见性相对比较良好，过去几年的总体的业绩的轨迹是比较清晰的这类上市公司，我们觉得这样的公司接下来走得会更为稳健一点。同时呢，我们觉得有一些估值可能之前打得非常满，可能把未来的3到5年，甚至5到10年的一些业绩都已经充分地在定价里体现的公司，我们短期建议大家相对规避一下这类股票。但是所谓的老登和新登，比方说保险板块，我们在2025年的绝大部分时间都建议大家配置。这里边我要提到的一点就是金融作为一个大规模的板块，在2026年，我们在全球都建议机构投资人进行配置。在我们的全球信息市场里面，尤其美股在内，金融也是我们建议大家重仓的板块。我们刚才讲到建议大家重仓中国市场的保险，而在境外市场，我们觉得对金融板块配置的建议可能更多集中在银行股。但是在中国的市场配置环境下，我们目前认为配置保险比配置银行更有吸引力。这里边是因为保险板块它本身具有良好的成长性，尤其是在我们目前对大盘总体走势保持一个谨慎乐观的背景下，保险板块、保险股和市场的共振的联动性更高。同时我们也看到关于境内的保险板块，内地的保险上市公司基本上都可以提供3%到5%的股息率和分红收益率。那这对于追求稳健的一些现金流效应的投资者来讲也是非常有吸引力的。一会儿我的同事Rick也会谈到最近他们把平安保险 $中国平安(sh601318)$ 作为一个重大的投资建议，从我们策略的角度，从整个中国大陆和香港总体的市场里推荐的股票池里，我们把保险配置从PICC、CPIC转到了平安保险。这样体现了一个我们看到接下来未来平安更高的成长性，以及平安它本身可以提供超过5%的分红率，对中国金融板块进行配置的投资人具有非常高的吸引力。
最后一点我想讲一下的，就是整个11月份全球投资人对中国的配置的仓位，我们看到有一点小幅的改善，虽然仍然是处在一个低配的状态。因为10月份的时候有我们没有预期到的中美关税贸易战的一个重新升级，所以十月份仓位是有所降低。随着贸易战紧张局势的缓和，我们看到11月份这样的一个低仓位有所修复，目前呢相对还是保持在一个比较低的位置上。但是同时我们看到，11月份外资对中国的总体资金配置是净流入的，美资和欧资加在一起净流入是超过20亿美元，这里面仍然是以被动资金为主进行一个带动，超过30亿美金的净流入。我们同时看到一些大盘科技股，它总体在外资的仓位里还是保持一个或者平配或者是相对低配的位置。所以我们认为刚才讲的一系列的这些市场的动作和变化，都支持我们对明年的一个谨慎乐观的态度第一。另外是对外资进一步增配中国的空间呢，我们还是保持一个向上的一个判断。那我今天的分享先到这里，谢谢。
Robin邢自强：好，谢谢Laura。非常重要地从对美国股市和美联储政策判断，以及对中国的老登新登的配置，主要看的不是所谓的定义是老登还是新登，而是看它盈利的确定性和成长性。我想接下来先把目光再重新聚焦到这个礼拜会开的政治局会议和经济工作会议上。一般来讲，可能这个礼拜四或者礼拜五，大家就会看到经济工作会议的全文。那这个全文呢，还是比较简短的，不会提任何具体的数目字，从GDP到财政、到货币，到地产。那我们怎么根据这些上下文来预期数目字怎样呢？以及后续要出台的政策的时间顺序，跟市场预期比起来有什么异同？接下来就请我们的经济学家郑宁具体地阐述一下，这周对政策预期大家应该怎么摆放会比较的平衡。
Jenny 郑宁：好的，呃，感谢Robin总，我们觉得这一次的中央经济工作会议还是很可能把明年的这个经济目标是维持在5%左右。那这边我再稍微地细化讲一下为什么上个星期的传闻说广东省可能把明年GDP目标从5%调到4%，也不意味着说全国的目标也会跟着往上调？当然我们理解大家的担心，因为广东省是中国经济体量最大的省份，过去几年也可以看到它GDP目标和全国是一致的。但我们也要知道，从2022年开始，广东省其实就再也没有达到这个目标。今年前三季度增速也只有4.1%，比全国低1.1%（5.2%）。那一方面是由于广东省的产业链更偏重向家具、家电、建材这些房地产中下游板块，这几年受到房地产下行的拖累是比其他的省份更严重的。另一方面也由于广东省出口产品以中低端劳动密集型为主，对美国的出口敞口也更大，所以它受到今年关税影响也更大。那今年1到10月份，我们看到广东省出口增速只有1.2%，这是远低于全国5.3%的平均水平。考虑到这些因素，决策层也在11月中的时候提到广东要和自己比，要更加注重研究解答经济社会发展的新课题，这都显示决策层现在对广东省采取一个更加务实的态度，允许它把目标调到4%。但是因为考虑到广东省本身的GDP增速就比全国低1.1%，所以我们觉得就算广东的目标调到4%，那其实按照这个差额也是显示全国的目标仍然可以保持在5%左右。那这就是关于经济目标的解释。
接下来大家可能更注重的还是就是关于接下来政策的有什么字里行间的意思。首先是财政政策方面，我们觉得整体的政策对经济的态度可能还是维持托而不举，然后初始的财政规模和今年基本一致。我们主要从通稿上面的文字看，从去年年底开始，财政政策的这个表述就是说是实施更加积极的财政政策。所以这边我们主要看的是政策会强调维持更加积极的财政政策，还是说它会讲到进一步的提高、提质加力。我们觉得更有可能是前者。那这就意味着明年的官方赤字率可能还是保持在4%左右，超长期特别国债可能在1.3到1.5万亿之间，地方专项债会比今年的4.9万亿稍微多一点到5万亿。但整体来说这个财政的计划加起来应该是跟今年的整体预算差不多，这是我们的第一个判断。
那第二个就是货币政策，它应该是保持一个适度宽松的字眼，但是从潘行长最近在人民日报的撰文来看，央行最近其实又再次关注跨周期政策的调节，而且也提到要避免政策大收大放。还有就是说要提升存量资金的使用效率，那它的这个资金的投向和使用的效率，新增贷款是同等重要的。我们如果再结合央行对银行利差收窄的一个担忧，都意味着明年降息降准的空间可能是相对有限的。那我们这边的基准判断是明年上半年央行它可能会降息10到20个基点，降准的幅度大概是在25到50个基点，都是非常轻微的，所以它这个可能更多地起到一个信号弹、提振市场的作用。但是如果说真的是要帮助经济，帮助某一些领域，比如说像按揭的这个利率，怎么样把它给实质性地降下来，那我们觉得它可能更多地还是要通过财政补贴的这个方式了。同时，我们觉得央行它可能接下来也会更多地是采取准财政工具来补充向基建的资本金。但我们认为政策的重心是在于给房地产托底，而并非全面的救助。那像中央加杠杆收库存、救主体这两个方案，由于道德风险比较高，落实难度也比较大，所以我们觉得短期出台的概率比较小。那财政出资贴按揭利息的可能性是逐渐增加的，那具体的贴息范围、力度和时间长度，那这个可能确实是要等到明年三月两会以后才能够进一步明确。所以总的来说，这一次的中央经济工作会议对市场可能是比较平淡的，这种对于经济托而不举的态度，一方面可能是现在外部压力比去年同期小了很多，那中美的这五轮博弈下来，基本上打了个平手。我们认为在明年的美国中期选举之前，可能大概率都是维持休战的一个状态，还是维持中国的稀土换美国的这个芯片的这么一个暂时的均衡状态。
那另一方面则是因为九月底十月初的时候，其实上面宣布了一万亿的新增财政和准财政的政策刺激，但据我们的跟踪观察发现还没有怎么用出去，所谓大部分的政策刺激很可能会滞留到明年一季度使用的，再结合明年财政，它有可能还是会前次发力，那很可能在一季度又一次带来一个基建投资的开门红。但是我们也要看到，这些政策现在也许对基建是有利，但是它没有办法能够解决当前地产加速下行、消费乏力的一个经济痛点。所以我们觉得虽然说，基建板块也许在明年的一季度是不错的，但是随着地产、物价、就业的这些循环反馈深化以后，3、4月份可能会有更多按揭贴息的细节宣布。那下半年我们觉得也可能会倒推出更多聚焦于服务业消费的一个刺激，而不仅仅是以旧换新的一个续作。那所以说整体政策的这个结论，我们觉得初始财政预算的规模可能会跟今年持平，但是七月政治局会议以后可能会有小幅的这种冲击性的政策出台，那全年的广义赤字扩张的规模可能会在1.5万亿人民币左右。我们认为这些都属于一些比较温和的周期性的政策，它能够给经济托底，但不足以立马打破通缩。所以我们还是觉得明年实际GDP的增速在4.8附近，会比5%的目标稍微的低一点点，名义的GDP增速依然就只有4%出头。那我就先介绍这么多，谢谢。
Robin邢自强：谢谢Jenny，非常详细地阐述了对这周的经济工作会议的预期，以及市场怎么去定位，特别是到了明年下半年可能会追加一批财政政策，但这可能得经历对明年上半年从地产到消费到物价通缩的一系列认知的深化才会追加。那这里面追加的方向就包含了我们提到的可能通过财政或者准财政的手段对地产进行贴息，以及对服务业消费能不能采取一定形式的补贴和刺激，而非局限于哪种消费品？接下来我们就把时间投向真正的配置老登和新登具体的股票的环节。首先是请我们看AI，就是人工智能、半导体硬件产业链的Charlie，因为最近对于美国AI是否出现了投资泡沫？包括最近Google提出的一些TPU的进展，也让大家对传统意义上的英伟达 等相关的产业链有一些隐忧。在这个过程中，怎么投资中美相关的板块？中国的AI的泡沫程度是不是小一点，更有估值上的优势？我把时间交给Charlie。
Charlie 詹家鸿：谢谢Robin总，谢谢各位投资人过去一个月对我们的支持。那首先，我们和美国的团队人员在三个礼拜前去了一趟上海，另外也在台湾看了一下AI的供应链，刚好那时也是Nvidia的GPU和TPU储备最猛的时候，那我们的确也看到在台积电 TPU的储备量有很大幅度的上调。回来之后，我跟美国的同事一起做了几篇报告，我们的关键信息是这样：
第一个是整个AI的规模看起来在变大，因为从台积电供应链可以看得出来，台积电也上修了给英伟达核心的供给。所以明年Nvidia大概可以出个七个百万单位的AI GPU芯片。在财务上来讲，Nvidia的CEO黄仁勋说将会在5个季度内投入5000亿美元用于研发。那现在看起来确实会达到，所以他回美国第一件事情就是逆向上调了Nvidia的股价，虽然承受了很大的压力，但需求更大了，那Nvidia AI供应链取得更多的资源大部分来自台积电。那TPU的话我们也看到在大幅度地上调，尤其是TPU的二供台湾联发科，我们看到供应量几乎是翻倍的。那所以在2027，TPU的整体预估已经达到六到七个百万单位，几乎与Nvidia的量是同样级别的大。那这边的供应链还没有完全能够找到足够的容量给TPU，但上修幅度也是蛮大的。所以我们第二件做的事情就是把MediaTek和博通 的目标价也往上调，因为它是TPU的主供。我把MediaTek的目标价跟评级变成增持是因为TPU我们也是看好。所以我们目前的话并没有说GPU跟TPU到底是谁是赢家，我们现在认为都能赢。
现在大家都在用芯片，都在买芯片，那会不会有AI泡沫这个问题？我们的观点还是一样的。第一个当然就是说，什么时候这样的这个AI硬件的投资才会停止？第一当然是钱花完了，我并不是说现在钱已经不够用，而是现在蛮大的几个AI公司，像甲骨文 必须要做举债，那至少在金融市场或资本市场，他们有一个信用风险可以去看。那第二个的话就是说，大家开始在探讨，到底这些AI的算力芯片是三年折旧还是六年折旧？那我想这个大家也是可以多关注一下。对我们来讲，目前整个AI市场都是比较健康的，因为资本市场没有一个指标可以看，资本市场全部都是只会讲真相，但没有人去推动倡导的演变。如果市场讲一些类似“哪些风险该注意”的话，那我觉得这个才是真正泡沫。那我们目前感觉到，就是说现在这个市场反而是越来越透明的。那第二点的话，我想也就是说，我们认为现在为什么这个AI竞争看起来像泡沫，是因为还没有人能够达到最强的大模型。就是说，如果今天真的有人就是拿到这个最强的大模型，比如说AGI这种全智能的这种能力，那也有可能就是说其他第二名、第三名、第四名这些可能会放缓进度，每个人只需要获得许可，与最先进的大型语言模型合作，那目前看起来这个竞争还是存在的。套用一句Google CEO的话：他说，目前来讲，他们不投资的风险比投资的风险还更大。那这边的话，我也觉得就是说大家可以关注一下，像Gemini3也是最近一个很大的事件，如果很明显地看到未来半年或一年只有一个大模型，然后拿到最多的用户，那的确就是开始要担心这个事情。不过目前看起来至少有30家公司还在争到底谁能够成为最后的赢家，目前这个也还没发生。那最后一个就是跟我们的硬件比较相关，就是说为什么我们会觉得现在不是泡沫，现在全球有几个不同因素，那我认为在美国的话当然就是能源。最近一直在强调中国有能源，然后美国没有能源，那所以光是这个事情就是一个因素。除非中国愿意开放，让中国的能源送到美国的AI数据中心去使用，这就是一个更复杂的问题。那另外一个就是在我们半导体这边的话就是洁净室不够用了。如果盖一个先进的半导体厂，你除了要有技术，那你至少还要有一个洁净室，那重点你要有工程师去运行这些，装这些机台。那目前看起来的话，呃，至少以台湾或者是台积电在美国的亚利桑那州工厂来讲已经没有办法再加速生产。那另外一个跟存储比较有关的话，如果各位投资人有在紧盯Samsung、Hynix、Micron、SanDisk这些大存储厂，现在全世界大概除了三星跟中国的两存之外，大概大家已经没有多余的洁净室。所以我觉得防止AI泡沫破灭的最好的方法，就是不要再大幅度往上加供应，我认为紧张程度至少会持续到明年年底。
所以一共有三个原因让我不太担心AI泡沫。第一个是金融市场现在已经有一些追踪，像信用危机这些去看财务的健康情况。那第二个，还没有人真的拿到赢得最后的一个胜利。第三从硬件的角度来讲的话，我觉得也没有办法去形成一个更大的泡沫，因为现在不管是洁净室、存储或是铸造厂基本上都是不够的。最后回到国产的AI芯片，那我们基本上也是有一个框架的。那第一个当然是中国本身的技术能力。我想，有几个中国技术能力非常非常强的方面，一个是设计的能力，像中国的华为。第二是系统整合的能力，硬件制造能力，当然还有软体的优化能力，这些都是中国在AI的硬件上面很有优势的部分。那唯一卡脖子的就是晶圆的制造。那现在就是中心为半导体为主体的故事在做这个事情。那我们看到过去一年的话，不管在设备上跟制程上都有些突破，这是一个正面的进展。那需求方面就牵涉到了到底美国愿意开放多少的技术让中国去使用，像最近H200这样的芯片开放给中国允许采买，那肯定对本土芯片的需求产生一定的压抑。包括上周台积电的董事长也在大陆拜访了几位AI的巨头，讨论到底会不会有限度地开放一些比较低阶的产能供中国的客户使用，这也是后续要观察的重点。不过我们相信，对于中国的CST封装来讲，基本上AI晶片其实跟稀土的道理是一样的，以中国来讲也不可能说开始能够取得美国芯片，中国就都发展本土的芯片。那所以我认为至少有20%到30%的供应必须要来自于中国本土的芯片设计和制造，我觉得这样才能够达到一定安全的韧性。所以从这个观点来讲的话，像国内几个A股H股比较大的票，比如中芯国际 还是比较正面的。那另外的话，接下来这几个大的这个存储厂即将上市，那我们觉得现在的反馈也比较正面的，包括存储的超级周期和国产的芯片对于存储的需求。那我就先介绍到这里，把时间交给Robin总，谢谢。
Robin邢自强：好，谢谢Charlie！一如既往非常客观的一个论述。接下来我们把目光投向被网友嘲笑为老登，但实际上像Laura所讲到的，金融板块里面也有不少的亮点，特别是像保险为主的这些盈利的确定性。那Rick是我们冉冉升起的，看金融行业、特别是保险业的一位明星分析师，那最近他对于包括平安 $中国平安(sh601318)$ 在内的这些保险在25、26年释放价值的分析报告是一石激起千层浪。接下来我们就把时间交给Rick。
Rick Zhao：好的，谢谢Robin总。那就如我们Laura总也提到的，上周四晚上我们出了一个平安的深度报告，并且加入了策略组香港中国关注名单，那又叠加了周五的A股盘后放宽限资股票投资因子的一个政策，其实这两天平安的表现确实也是比较亮眼的。回过头来，我们这个报告的角度来讲，从一个比较大的背景来看，我们觉得有三大市场机会，第一个就是整个居民财富的增长，因为到25年二季度末的时候，我们看到整个中国居民的金融资产的总规模将近人民币300万亿，过去10年保持了两位数的一个增长。我们预计到从2024年到2030年还将维持一个8%的年复合增速，在2030年达到人民币440万亿元。那这样不仅使得保险产品直接受益，因为保险产品现在是基本上中国整个金融体系中唯一有保证收益，并且提供服务、最终的收益也非常可观的一个产品。同时平安的各个子公司还提供各类金融产品的服务。那第二个我们觉得很大的市场是因为养老需求，因为我们看到其实七十到八十年代出生差不多有三亿人，那这部分群体将在未来十年内逐步进入退休年龄，中国也将进入严重老龄化的阶段。那这部分群体也是非常有需求，并且有经济实力的。而保险公司能够整合各类的这种市场上的养老和医疗的资源，并结合保险产品绑定，以满足客户的需求，能够直接受益。那第三块角度来讲是中高端医疗服务需求的这种上升。整个政府医保改革的持续深化，包括各类商保目录的推出，我们觉得保险公司在个人医疗支出中将发挥更大的作用，客户也可以通过商业医保获得各种创新药，包括更高端的这种医疗服务。在这样的一个大背景之下的话，我们觉得平安这种寿险，高质量的综合金融全面覆盖，然后开始进入医疗和养老领域的公司会是最受益的。
其实从过去两年的时间来看的话，平安的股价也有大概60%到70%的一个涨幅，是跑赢大盘的，但是与中国同类公司很多都涨了一到两倍的情况相比，确实有一些表现不佳。那我们觉得一个是确实过去两年平安不是一个高标的公司，第二个就是从市场的角度讲，对于平安还是有各种担忧的。从我们的角度来讲，我们觉得26年投资者会更关注整个保险的一个增长和 质量，而不仅仅是过去两年单纯看量的一个交易。那这个也从我们的APEC峰会里面得到验证，去年的亚太峰会，投资人很多都在问中国的利率环境，然后如何应对利差损各种风险。那一个月之前，我们在亚太峰会，其实投资人更多的是在追问产品渠道增长，然后所以其实我们能看到投资人会对于26年的增长和质量更为关注。我们对于平安的担忧的，其实最大的还是在地产端。我们在报告里也做了非常详细的分析，在过去三到四年，其实平安对于它的包括银行、保险、地产、信托等子公司持续进行了这种去风险的处理。我们认为整个去风险的过程大概会有六到七年的时间，一直到2027年正式基本结束。那2023年其实是最差的，整个23年其实资管板块有200亿出头的一个亏损，到24年，资管板块的亏损已经收窄到了120亿元，我们预计25年和26年会延续亏损收窄的一个态势，到27年整个资管板块实现利润转正，保险板块会更为透明。2021年，我们看到平安的整个险资里面有5.5%的投资是在不动产上，那超过一半是股和债。那到今年三季度的时候，平安的险资里只有3.3%的配置在不动产上，并且股债的占比已经不到20%，其他80%以上都是实物类的不动产，比如说像商场、写字楼、物流园，大部分其实还是以成本计价，包括租金收益率其实都不错。那第二个担忧其实是关于AI，那AI和科技子公司，我们觉得平安其实在AI的运用里是相对有比较优质的这种标的，助力整个公司降低成本和风险，提升效率。平安的科技子公司，比如说像汽车之家 已经被出售，然后一账通的私有化完成，所以这些业务在未来也可以去更好地去赋能公司的核心主业。那资本和偿付能力其实也是市场对平安的另一个担忧。那我们认为其实平安的偿付能力还是比较充足的，并且目前整个监管政策也是比较呵护的。
包括刚才Laura总也提到了，这周末的政策，对于保险公司持有的到一定期限的比如沪深300，中证的低波红利100 和科创的成分股给予了10%的一个资本折扣。那这对于保险公司来讲可以很小幅的提升保险公司的偿付能力充足率。那或者说如果从行业的角度来讲，基本上可以理解成为保险公司整个行业新增大概有千亿左右的一个股票投资而维持目前的偿付能力不变。我们其实在报告里面也提到过类似的预期政策，在2026年我们预计还会继续有，比如之前的保险公额监管，为了鼓励保险公司去投股市，然后很多保险公司设立了私募股权基金，那这个私募股权基金也应该是享有一个30%的资本的折扣，目前其实也还没有正式落地，这些都可以去进一步缓解行业资本上的压力。对于平安来讲的话，我们相信平安也是能够维持持续增长的这种每股股息，以及维持有吸引力的股东回报。
从险资的投资策略方面，我们也再补充一点，就是险资的权益投资还是一个杠杆型的策略，一方面其实高股息，另一方面的话，其实险资也配置了很多高成长的这种包括新型生产力的标的。那即便是像平安，就是市场都知道，平安其实在尤其是H股的国有企业银行里面其实是拿了很多的，那其实今年三季度平安在这种成长性的市场行情中，我们预计其实公司也加仓了可能差不多2000亿的一个股票的规模，其中绝大部分应该是成长股，所以其实平安也是在这种市场的行情中积极地抓住了投资的机会。
然后是利率和市场波动的这种担忧，我们相信其实市场对于利差损的担忧会在26年去进一步缓解和消除。平安的整个资产负债表和利润表也将具备更强的韧性，能够去传递周期。那当然回过头来，我们这个报告并不算是一个短期的报告，我们觉得后面还会有持续的催化剂，包括26年的开门红。我们预计整个行业，包括平安会有非常强劲的一个增长，投资人在26年也会比过去两三年更关注开门红增长的一个情况。同时一季度一般也是险资入市的一个高峰，险资也会去寻找一些高质量、高成长包括高股东回报的这些标的，我们相信平安也会是潜在的选择之一。那同时，如果10年期国债这种长端利率能够在26年有一定小幅抬升的话，其实对于整个保险和行业其实也是利好的。我们看到资管板块在持续改善，包括明年的一季报和中报，我们也会看到寿险也有很强的增长以及高质量的表现。那从中期的维度来讲，我们觉得公司的财务数据也会有持续的改善，包括我们预计公司寿险的现有价值未来两年会维持20%以上的一个复合增速。那寿险的合同服务边际这块，留存的利润流做为长期未来释放的部分，也会从预计过去三到四年的持续下跌到26年将恢复正增长。那集团的营运利润预计未来两年会有11%的复合增长率，并且集团的净资产收益率也会逐步从13%出头的一个水平达到14%到15%。
最后到估值的角度来讲，除了传统的市净率和价格与内含价值比率，我们使用这两个对于最佳情况进行估值都还是有比较明显的提升空间。我们也可以提示投资者去关注市盈率的估值，因为公司其实80%的利润来自于零售业务。在过去六、七年，平安一直在持续跟踪个人客户数以及客均利润等指标，并且未来包括医疗养老的收入其实都是轻资本、经常性的。对于一个净资产收益率14%到15%的高净资产收益率的业务，并且有很强成长性的公司，寿险公司的新业务价值增速会超过20%。那如果我们有10%以内的资本成本的话，我们认为也可以从现在的七倍的一个市盈率回到双位数。那风险的角度来讲说还是偿付能力的监管政策，不惧于其包括股市和利率波动的这种影响。所以其实我们对于平安来讲，从一个中短期到一个中期，我们其实都是比较持续看好的。那以上就是保险板块的一个更新，我把时间交还给Robin总。
Jenny 郑宁：好的，我是Jenny，我来简单地总结一下。虽然说在宏观基本面层面打破通缩，但还需要时间，但是我们也可以看到市场其实还是不乏投资机会的。那在下行风险基本可控的同时，我们认为明年市场流动性依然相对充裕。那AI泡沫之争的持续呢，其实也我们也看到了，TPU和GPU的竞争事实上是使得AI的TAM进一步地扩大。而且中国在电力、基建、人才还有数据方面的这些独特优势都有助于降低AI的投资成本，这样减小这个AI泡沫的一个风险。那同时我们也看到中国产业链的前瞻性布局，强大的竞争力，也意味着哪怕呃，接下来还是会有这儿那儿的这个地缘政治的摩擦，中国全球的这个出口份额也可能会从现在的15%稳步上升到2030年的16.5%。这周是一个相当关键的政策周，除了近期召开的政治局的经济会议以外，中央经济工作会议的通告最快也可能会在周四和大家见面。我们也会在下周宏观策略谈和大家进一步地解读本周会议所透露的来年政策方向。那这就是这次宏观策略谈的所有内容，我们下周见。