【专题跟踪】中国资本市场长牛的基石

【专题跟踪】中国资本 市场长牛的基石

12月5日，证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》向社会公开征求意见，我国将迎来首部专门的上市公司监管行政法规。

几点简要看法：

一、《条例》不是“中国版SOX”，而是“后SOX时代的制度跃迁”。也就是，SOX是“打补丁”，《条例》是“重构操作系统”。

小贴士：2002年，SEC发布了著名的《萨班斯法案（SOX）》，这是基于 2001年12月美国最大的能源公司之一安然公司突然申请破产，其后2002年6月又爆出世界通信公司会计丑闻事件。
因此，SOX是危机驱动型立法，核心是对信任崩塌的紧急修复，而《条例》是战略驱动型立法 ！

二、“造假收益追溯机制”是制度亮点，但执行关键在“追得回”！
目前条例征求意见重对执行结构未明确表述。
这里涉及3个问题：
谁来追？（证监会、交易所、投保机构？）
追多久？（是否突破3年、5年诉讼时效？）
追不回怎么办？（是否启动国家赔偿或先行垫付机制？）
看证实版本或细则中能否引入“特别代表人诉讼+强制执行+个人财产申报”，形成闭环。

三、退市环节“现金选择权”是制度温柔刀，但定价机制是命门。
《条例》提出“主动退市需为异议股东提供现金选择权”，这是对中小投资者的保护，但定价机制没有明确：
是按30日均价？
还是引入第三方评估？
是否允许异议股东提起“估值诉讼”？

如果定价权仍在控股股东或其聘请的财务顾问手中，那“现金选择权”可能变成“强制低价收购权”。这是需要明确的，否则存巨大漏洞。。。

四、没有PCAOB式独立审计监管机构，是“制度留白”还是“监管套利”？
《条例》没有设立类似PCAOB的独立审计监管机构，这点值得持续观察。
PCAOB的核心价值是打破了“审计师由被审计公司雇佣”的结构性悖论。

目前《条例》虽然强化了审计委员会的事前审核权，但审计委员会的独立董事仍由董事会提名、股东大会选举，在A股“一股独大”的股权结构下，独立性仍可能被架空。
关注未来是否会出现“证监会下设公众公司审计监管中心”作为PCAOB的变种，是制度补强的关键变量。

五、制度牛市的“触发条件”不是出台，而是常态化执行+预期扭转。
SOX出台后，美股并没有立刻走牛，而是经过了大概18个月的真空期。
——2003年SEC开始大规模起诉+和解赔偿（预期扭转）；
——2004年PCAOB开始实质性检查事务所（制度落地）；
——2005年GAAP+IFRS趋同，跨国资本回流（资金回流）。

对照以上，那么，《条例》的“制度牛市”触发条件大是：
——2025年Q2-Q3首批“造假收益追溯”案例落地，且实控人个人财产被强制执行；
——2025年年报季出现首例因内控失效被强制退市的案例；
——若2026年上半年出现“第三方配合造假”中介机构被吊销牌照+巨额赔偿。

只有当市场看到“制度牙齿真的咬人”，预期才会从“政策市”转向“制度市”。
嗯，今日一消息是某机构被证监会顶格处罚。该机构5人被罚共计3800多万，3人被纳入黑名单，一辈子不得再从事金融证券相关，2人被降职业等级。

六、一个容易被忽略的制度红利：“中概股回流+A股注册制”双轮驱动
《条例》实施后，A股将具备与美股同等级别的合规门槛+更高的估值中枢，这可能会引发：
——中概股私有化回流（尤其是2021年后被SEC列入“确定摘牌清单”的150+家公司）；
——红筹架构企业直接选择A股IPO，而非港股或美股；
——外资投行重新定价A股合规溢价，推动MSCI、FTSE重新调高权重。
这是“制度套利”带来的资本回流，可能是A股长牛的增量资金发动机。
也就是以后A股估值中枢可能逐步向国际靠拢。。。

一点终极判断：
制度牛市不是“没有波动”的牛市，而是“波动后还能回来”的牛市。
我们一直羡慕老美的长牛。
其实，自从SOX出台后，美股也有2008年金融危机、2018年四季度暴跌、2020年疫情熔断，但每一次暴跌后，资本都愿意回来，因为相信制度会“自我修复”。

而我癌股，总是牛短熊长，是因为，每一次暴跌，资本都在担心“制度会自我瓦解”。

当然，《条例》的真正价值，不是消灭暴跌，而是让暴跌成为“优质公司打折”的机会，而不是“制度崩塌”的逃命信号。
而真正的拐点，往往藏在第一批“被拔牙”的案例里。

让我们紧密跟踪每一宗标志性案例、每一次监管执行、每一轮市场反应，来验证或证伪“制度牛市”的假设。

那么跟踪那些？
有兴趣的，我们可单独探讨。
下来慢慢思考这个构架。。。
（未完待续）