万源通 投资价值分析：被低估的PCB细分龙头，受益AI浪潮与优质客户布局1 公司概况：技术领先的PCB解决方案提供商
万源通 （股票代码：920060）是北交所一家专注于印制电路板（PCB） 研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板、多层板和高密度互连板（HDI）。公司近年来通过持续的技术升级和产品结构优化，在AI服务器、光模块和
汽车电子等高端应用领域取得了突破性进展。凭借32层高多层板及5阶HDI技术储备，公司已成为国内少数能够满足高端AI服务器PCB技术要求的企业之一。
| 技术实力与产品结构：万源通的核心技术优势体现在高层数PCB制造领域。根据财务数据显示，公司多层板业务占营收比例从2021年的24.98%显著提升至2024年的41.34%，2024年该业务收入同比增长18.85%，毛利率达到29.5%，明显高于行业平均水平。这一数据印证了公司产品结构持续向高层数、高毛利产品升级的战略成效。公司目前的研发方向主要包括超厚铜产品快速印刷技术、高多层（30层）板的PCB加工技术以及HDI板填孔平整度技术等，为切入高端市场奠定了坚实基础。
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| 客户结构优质多元：万源通凭借可靠的产品质量和高效服务，积累了一批知名客户，包括台达集团、新普、LG集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、立讯精密 、欣旺达 和京东 方等。这种多元化的客户结构既保障了订单稳定性，又降低了单一行业波动的风险。在消费电子 领域，公司的PCB产品已应用于索尼 PS5游戏机、任天堂Switch游戏机等热门终端产品，体现了其技术实力获得了国际知名品牌的认可。
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| 2 AI产业链定位：受益服务器与光模块需求增长2.1 AI服务器PCB需求爆发随着AI大模型迭代加速和应用场景不断拓宽，全球AI算力建设持续升温，对高端PCB的需求呈现爆发式增长。根据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台；2025年有望达到246万台，同比增长24.3%。在这一趋势下，AI服务器架构的演进对PCB提出了更高要求。
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| 技术升级推动需求：英伟达 的AI服务器在全球占据主导地位，其最新产品GB300采用UBB+OAM架构，将CPU直接贴装于UBB，GPU通过插槽与OAM模块连接，大幅推动了高多层板的需求。具体来看，GB300的UBB和交换托盘采用22层高多层板，单机价值量较GB200提升40%-50%。同时，OAM模块采用五阶的HDI板，进一步提高了技术门槛。
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| 市场准入与客户认可：万源通在全球AI算力浪潮中表现出强大的市场切入能力。公司的高多层HDI已经通过北美AI大客户（据产业链信息推测为英伟达）验证。2025年四月份，联茂带着北美大客户去公司审厂，公司在3个月间陆续总计送样3次产品，包括高多层以及1-3阶HDI，总计11个料号，目前已经通过北美大客户验证。这一突破意味着公司已成为AI服务器PCB供应链的重要一环，未来有望获得大量订单。
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| 表：AI服务器迭代对PCB需求的影响
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| 2.2 光模块PCB市场潜力除了AI服务器，光模块是万源通在AI产业链中的另一重要布局领域。随着数据中心向高速率、高密度方向发展，光模块的PCB需求正快速增长。
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| 市场前景广阔：公司已积极布局以光模块为代表的新兴电子产品市场，并已送样。根据机构调研纪要，公司光模块PCB未来一年产值预计在6-7亿元，对应PCB板面积3500平米/月。由于光模块PCB在BOM成本中占比不高，但根据终端客户需求，技术门槛较高，因此利润高于成熟PCB产品。公司光模块业务的净利率预计达30%-50%（考虑良率）。按中值计算，仅光模块PCB一项业务，未来一年就有望为公司贡献约2.6亿元的净利润。
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| 技术门槛保障盈利能力：光模块PCB的高净利率主要源于其较高的技术门槛。公司在光模块产品生产技术、6oz厚铜防焊印刷技术、铝基热电分离板技术项目上持续投入研发，2025年上半年公司研发费用达2093万元，同比增长10%，体现了公司对技术创新的重视。这些技术积累为公司在新兴市场获取高利润订单提供了保障。
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| 3 业绩与成长动能：财务表现与未来增长点3.1 财务表现分析万源通的财务状况呈现稳健增长态势。2024年，公司实现营收10.43亿元，同比增长5.96%；归母净利润1.23亿元，同比增长4.45%。2025年上半年，公司业绩增长进一步加速，实现营收5.41亿元（同比增长16%），归母净利润6477万元（同比增长8%），其中第二季度单季实现营收2.99亿元（同比增长20%/环比增长23%），归母净利润3635万元（同比增长20%/环比增长28%），显示出强劲的增长势头。
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| 产品结构优化：从产品结构来看，2025年上半年公司单面板收入有所下滑（同比-15%），但双面板收入（同比+28%）和多层板收入（同比+25%）明显增长。这一变化印证了公司持续向高附加值产品转型的战略正在奏效。从下游应用领域来看，公司在汽车电子、消费电子及服务器应用三大领域均实现扩张，其中汽车电子产品收入2025年上半年占比已超过40%，成为收入占比最大的应用领域。
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| 3.2 未来成长动能万源通的未来成长动能主要来自三个方面：产能扩张、产品结构优化和海外市场拓展。
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| 产能有序扩张：公司目前拥有东台和昆山两个生产基地，截至2024年末，公司单面板产能尚有富余，产能利用率为68.36%；双面多层板产能基本饱和，产能利用率达91.73%。为满足市场需求，公司正积极推进产能扩张。当前HDI产能13万平米，2025年下半年将扩产7万平米，2026年泰国基地首期10万平米产能也将投产。此外，公司募投项目"新能源汽车配套高端PCB项目（年产50万平方米刚性线路板项目）"预计2026年8月完工。2025年5月，公司设立泰国子公司，泰国工厂预计2025Q3开工建设，2026Q3投产，土地面积约为68亩，满载年化产能约400万㎡，将进一步提升公司的海外订单供给保障能力。
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| 泰国工厂长期潜力：根据机构调研，万源通泰国工厂与东台面积相近，东台远期满产可达30亿元产值；泰国面积也类似（产能：30万平米/月，约等于当前东台加昆山产能），满产保守估计产值30亿元。假设按保守的20%净利润率和80%产能利用率计算，泰国工厂满产后有望为公司贡献约4.8亿元净利润。这一产能计划与公司配合台系客户需求、布局海外市场的战略一致。
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| 表：万源通产能扩张计划
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| 产品与市场拓展：公司在维持消费电子和工业控制领域优势的同时，积极拓展汽车电子和AI服务器等高增长市场。在汽车电子领域，公司聚焦HDI板（主要为二阶HDI），根据公司投资者关系记录，预计其市场份额未来五年将有望增长3~4倍，主要应用在智能驾驶DMS、毫米波雷达、激光雷达、超音波雷达和中央域控等。公司已经基本覆盖了全部的主流汽车品牌，为未来增长提供了广阔空间。
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| 4 估值与同行对比：显著低估的细分龙头4.1 与台达电对比分析台达电子作为电源管理与散热管理解决方案的领导厂商，在AI服务器电源装置领域市占率高居第一。受益于AI浪潮，台达电市值已突破6100亿元，并连续7年保持上涨态势。相比之下，万源通当前总市值仅约50亿元，约为台达电的1/120。
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| 然而，从业务协同和产业链地位来看，万源通与台达电有着紧密的合作关系。万源通是台达集团的重要供应商，而台达电子正是AI服务器电源领域的全球龙头。随着AI服务器市场的扩张，万源通通过台达电子间接供应AI服务器PCB的业务量有望快速增长。更重要的是，万源通正在逐步直接切入北美AI大客户供应链，提升自身在产业链中的价值分配。
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| 从成长性来看，万源通也展现出更强的增长潜力。华鑫证券预测，公司2025-2027年收入分别为15.03亿元、28.13亿元和33.76亿元，EPS分别为1.32元、2.63元和3.32元。按此计算，2025-2027年公司归母净利润复合年均增长率（CAGR） 可达约36%，显著高于台达电的历史增速。
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| 4.2 与A股同行业公司对比与A股电源及PCB产业链公司相比，万源通同样显示出明显的估值优势。在AI服务器电源领域，A股相关公司如麦格米特 （市值406亿元）、欧陆通 （市值218亿元）的市值均远高于万源通。机构一致预测显示，部分电源企业2026-2027年净利润增速均超20%，其中麦格米特、科华数据 等明后两年净利增速预计超30%。而万源通在光模块PCB和泰国产能释放后，2027年净利润有望达到8.9亿元，较当前水平有巨大提升空间。
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| 4.3 机构业绩预测与估值潜力多家机构对万源通的业绩增长持乐观态度，但预测角度存在差异：
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| 华鑫证券预测公司2025-2027年归母净利润将持续增长，对应PE分别为28.6倍、14.4倍和11.4倍，显示随着业绩释放，估值将显著下降。
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| 开源证券的预测相对保守，预计2025-2027年归母净利润分别为1.40亿元、1.56亿元和1.82亿元。
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| 华源证券的预测介于之间，预计2025-2027年归母净利润分别为1.48亿元、1.93亿元和2.29亿元。
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| 值得注意的是，上述机构预测可能未充分计入光模块PCB业务和泰国产能的全面贡献。根据分析，若光模块PCB贡献2.6亿元净利润，泰国工厂满产贡献4.8亿元净利润，加上主业1.5亿元净利润，2027年公司净利润有望达到8.9亿元。考虑到AI PCB（光模块PCB+AI电源PCB）将成为主业，给予40倍PE，对应市值360亿元，较当前市值有6倍以上空间。
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| 表：万源通业绩预测与估值潜力（单位：亿元）
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| 5 投资建议与风险提示5.1 投资建议基于对万源通技术实力、产能扩张、市场拓展潜力以及估值水平的综合分析，我们认为公司当前市值尚未充分反映其在AI产业链中的战略地位和未来增长潜力，给予"增持"评级，主要理由如下：
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| 短期催化因素：公司将于2025年9月15日正式进入北证50 指数，预计将带来约2亿元的长线增量资金配置。同时，公司作为阿里巴巴 战投唯一调研的北交公司，通过台资客户供应杭州某客户（推测为阿里），存在预期差。此外，PCB行业目前处于高景气度状态，普通多层板价格平均涨幅超过20%，部分料号最高报价涨幅超过30%，公司东台工厂已实现13%均价提升，未来一年能够给予公司翻倍利润增长。
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| 中长期成长逻辑：公司在AI服务器PCB、光模块PCB和汽车电子HDI三大高增长领域布局深入，技术实力获得全球顶级客户认可。泰国生产基地的建设将帮助公司更好地服务海外客户，应对产业链区域化趋势。随着产品结构持续优化和高毛利业务占比提升，公司盈利能力有望进一步增强。
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| 估值优势明显：按保守情景，公司2027年净利润可达2.29亿元（华源证券预测），给予30倍PE，对应市值68.7亿元，较当前有37%上升空间；按乐观情景，2027年净利润达8.9亿元，给予40倍PE，对应市值356亿元，有6倍以上空间。
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TONGE
