云南铜业2025年三季报专题研报：套保亏损拖累股东权益，冶炼业务承压下的风险与机遇

一、核心事件：三季度套保巨亏引发关注，所有者权益显著收缩

云南铜业（000878）2025年三季报披露核心负面信息：公司第三季度套期保值业务出现10亿元亏损，较去年同期0.41亿元的亏损规模大幅扩大；对应计入其他综合收益的税后净亏损达6.35亿元，去年同期该数据为0.80亿元。尽管套期保值亏损未直接计入当期净利润（2025年Q3归母扣非净利润2.06亿元），但对公司所有者权益造成实质性冲击——截至三季度末，公司其他综合收益从年初的2.48亿元转为-3.87亿元，累计减少6.35亿元，直接削弱股东价值。

同期公司业绩呈现“营收增、利润降”的分化格局：前三季度营收1377.43亿元，同比增长6.73%；但归母净利润同比下滑9.31%，扣非归母净利润2.06亿元，较去年同期的4.42亿元近乎腰斩，业绩承压与套保亏损、主业盈利能力下滑形成双重拖累。

二、套保亏损成因深度解析：行业环境与业务结构的双重约束

（一）套保本质与操作逻辑偏差

铜行业套期保值的核心功能是“以期货市场确定性对冲现货市场风险”，通常原材料采购方通过买入套保锁定成本，产成品销售方通过卖出套保锁定利润。云南铜业作为以冶炼业务为主的企业，自有铜矿资源较少，原材料对外依存度高，理论上需通过买入套保规避铜价上涨带来的采购成本压力。但2025年三季度可能因套保策略与市场走势背离（如误判铜价方向、基差管理失效），导致期货端亏损未能被现货端盈利覆盖，违背“风险对冲”的核心目标。

（二）行业周期与冶炼业务特性加剧风险

2025年三季度铜行业呈现极端分化格局：一方面，铜精矿加工费跌至-44.8美元/吨的历史低位，意味着冶炼企业每加工一吨铜精矿即亏损44.8美元，行业性冶炼亏损导致公司主业毛利率承压（2025年Q3毛利率2.18%，同比下降1.06个百分点）；另一方面，需求端结构性增长（如AI数据中心建设对铜的海量需求）推升铜价波动幅度，而公司自有矿比例低的业务结构，使其既无法享受铜价上涨的资源红利，又需承担原材料涨价压力，套保操作的容错空间被大幅压缩。

（三）风险管控能力待提升

套期保值的核心风险包括基差风险、保证金管理风险与市场流动性风险，需专业团队进行精准把控。云南铜业此次套保亏损规模的大幅跳升，反映出公司在套保头寸管理、市场趋势判断或风险对冲机制上存在短板——对比铜行业同类企业，洛阳钼业 、紫金矿业 三季度均实现盈利增长（归母净利润同比分别增72.61%、55.45%），凸显公司在风险管控与经营效率上的差距。

三、套保亏损的连锁影响：财务质量与市场信心双重承压

（一）财务结构层面

1. 所有者权益缩水直接导致公司资产负债率间接上升，资本结构稳健性下降；
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2. 套期保值累计亏损未来满足“实现条件”时将转入净利润，可能对后续业绩形成潜在拖累；
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3. 经营现金流恶化（三季度经营活动现金流-50.75亿元）与套保资金占用形成叠加，加剧公司资金周转压力。

（二）市场估值层面

截至三季报披露日，公司市盈率TTM达28.79倍，显著高于行业30分位值13.34倍与70分位值17.12倍。在套保亏损暴露经营风险、主业盈利能力下滑的背景下，高估值缺乏业绩支撑，后续可能面临估值回归压力。

（三）行业竞争力层面

套保业务的失效使公司在行业周期波动中缺乏有效“缓冲垫”。当同类企业通过精准套保平滑业绩波动时，云南铜业的业绩弹性过度依赖市场价格走势，行业竞争力进一步被分化。

四、投资评级与风险提示

（一）投资评级：中性

维持“中性”评级，核心逻辑在于：短期套保亏损与冶炼业务亏损的双重压力难以快速缓解，业绩改善缺乏明确催化剂；但中长期来看，AI、新能源等领域对铜的需求增长具备确定性，若公司优化套保策略、提升风险管控能力，叠加行业供需格局改善，业绩有望修复。当前估值高于行业平均水平，需等待业绩拐点与估值消化后再寻配置机会。

（二）核心风险提示

1. 套保策略持续失效风险：若铜价波动加剧且公司风控能力未提升，套保亏损可能进一步扩大；
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2. 行业周期下行风险：铜精矿加工费维持低位，冶炼业务亏损局面延续，主业盈利能力持续承压；
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3. 流动性风险：经营现金流恶化叠加套保保证金占用，可能影响公司正常生产经营；
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4. 估值回归风险：高估值与业绩下滑形成背离，市场情绪变化可能引发估值回调。

（三）改进建议

1. 优化套保体系：组建专业风控团队，基于自身业务结构（冶炼为主、缺自有矿）制定“以锁定采购成本为核心”的套保策略，控制套保头寸规模与杠杆比例；
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2. 改善业务结构：加大自有铜矿资源布局，降低原材料对外依存度，增强对铜价波动的抵御能力；
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3. 加强财务管控：合理规划现金流，减少套保业务对经营性资金的占用，提升资金使用效率。