中国2026年展望：探索新的增长引擎
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高盛全球投资研究部在2026年1月5日发布的宏观研究报告《中国2026年展望：探索新的增长引擎》。报告认为，外贸与房地产这两大传统动能近年发生结构性变化，未来增长更依赖出口目的地多元化、政府消费与财政发力、服务消费扩张，以及高技术与AI带来的效率提升
第一部分，出口：结构性上行仍在延续
报告对出口的评价是“结构性上行”，并且把它视为未来几年最确定的增长支撑之一。2025年在美国对部分商品加征关税的背景下，中国出口增长依然表现出较强韧性。高盛判断，2025年全年实际出口增速大概率接近8%，而且呈现“多品类普遍增长”的特征。目的地结构也很关键：对新兴市场经济体的出口增长明显强于对发达经济体，对美直接出口在某些月份出现明显下滑。
报告也承认，出口韧性的一部分来自“路径调整”——部分原本面向美国的商品，通过东南亚等地区进行转运，最终以间接方式进入美国市场。高盛给出过一个量化估算：2025年1月至10月，中国对东盟出口同比增加约470亿美元，而同期对美国的直接出口同比减少约760亿美元；其中，近期对东盟出口增量里，约70%可能与转运相关。这里的关键点在于：即便扣除转运因素，报告仍认为“对新兴市场的扩张不只是转运”，更深层的支撑来自制造竞争力、海外投资带动的需求，以及产业链全球化布局。
展望2026年，高盛预计以美元计价的名义货物出口增速约为5.6%，与2025年接近；货物出口“量”的增速预计约5%，略慢于2025年但依然不弱。价格方面，高盛预计以美元计价的出口价格涨幅将从2025年的-2.7%转为2026年的+0.7%，背后逻辑包括：国内工业品价格同比负增长收敛，以及人民币对美元的温和升值。报告还提到出口的三条支撑：
第一，面向新兴市场的扩张具有更强的结构性，而不是短期扰动；
第二，在稀土等关键矿产领域的供给优势，使得部分国家的贸易壁垒“能加到多高”存在现实约束；
第三，高技术出口存在潜在上行空间，既有政策推动，也叠加全球AI相关资本开支周期对中间品、资本品需求的拉动。
与出口相比，高盛预计2026年进口增速会更温和。以美元计价的名义进口增速预计从2025年的-0.7%回升至2026年的+0.9%；进口“量”的增速预计从2025年的1.2%升至2026年的2.5%，其中一个原因是战略储备相关的能源进口可能增加。进口价格方面，预计2026年仍为负，约-1.6%。
在此组合下，高盛预计货物贸易顺差占GDP比重将从2025年的6.2%升至2026年的6.6%。服务贸易方面，报告认为2025年服务贸易逆差已经出现收窄，原因包括入境旅游回暖、签证与退税政策优化等；2026年服务贸易逆差占GDP比重预计进一步小幅收窄至约0.8%。最终合并得出经常账户判断：顺差占GDP比重预计由3.6%升至4.2%。同时，净出口对GDP增速的贡献预计会从2025年的1.4个百分点回落至2026年的0.6个百分点，也就是“仍贡献正向拉动，但力度弱于前一年”。
报告还进一步给出中期推演：在高技术制造出口的结构性增长，以及提升关键领域自主可控能力的政策取向之下，经常账户顺差在2027年与2028年可能进一步升至GDP的4.7%左右。这里也隐含一个宏观规律：在房地产调整期，内需偏弱往往会抑制进口，同时价格与利率环境变化会增强出口竞争力，从而推动外部顺差阶段性走阔。
但值得注意的是，外部顺差并不等于资本项下也强。报告指出，2025年金融账户仍偏弱：对外直接投资持续高于外资流入，组合投资也出现一定规模的净流出，其中一部分与南向资金等跨境配置活动有关。综合经常账户、组合投资与直接投资，高盛预计广义国际收支平衡占GDP比重会从2025年的1.6%改善到2026年的2.6%，与其“人民币对美元温和升值”的判断相一致。
第二部分，房地产：短期未见明确企稳，但对增长的拖累在缩小
报告对房地产的表述可以概括为两句话：第一，短期仍难言见底；第二，对GDP增速的拖累会逐步变小。
高盛指出，房地产行业已进入连续第5年的调整期。多个核心指标——新开工、销售、房地产开发投资等——相较2020年至2021年的阶段高点，累计降幅大致在50%到80%区间，部分城市一二手房价格近几个季度的回落幅度也有所加快。对2026年，报告预计政策仍会延续“边际放松”的方向，包括进一步下调按揭利率、在一线城市继续优化限购政策、加大城中村改造的政策支持、以及推进地方层面对库存房源的收储与去化。
但在“何时触底”上，高盛态度谨慎。报告给出的理由包括：库存水平仍偏高，尤其是低线城市；新开工下滑对施工与投资的传导仍在继续；部分大型房企的融资环境仍有约束；房地产缺少一招见效的“快速修复”路径。基于国际经验的节奏推演，高盛认为全国口径的实际房价可能要到2027年前后才更有望出现较明确的底部信号，并提示在典型路径下仍可能存在约10%的价格进一步调整空间。
尽管如此，高盛强调“拖累在缩小”，原因在于房地产在宏观中的占比已经显著下降：当新开工较峰值已大幅回落、开发投资规模明显收缩后，即便继续下行，对总量的边际影响也会逐步变小。报告估算，2024年至2025年房地产对年度实际GDP增速的拖累大约在每年2个百分点左右；未来几年，这一拖累可能以每年约0.5个百分点的速度逐步收敛。对宏观而言，这种“拖累变小”本身就意味着增长更容易保持在相对稳定区间。
第三部分，就业与收入：结构性与周期性因素叠加
报告认为，过去几年劳动力市场偏弱，虽然官方失业率波动不大，但从多项PMI就业分项加权来看，用工与招聘意愿处于过去10年相对低位。高盛自建的工资跟踪指标显示，2025年3季度城镇名义工资同比增速放缓到约3.8%。
在政策层面，报告提到“收入增长与经济增长同步”的方向，并据此推演2026年可能出现一些更具针对性的支持手段，重点围绕“提高劳动密集型行业吸纳就业能力”和“改善低收入与灵活就业群体的现金流稳定性”。报告列举的潜在工具包括：对服务业与线下经营主体提供补贴；提高最低工资标准；降低低工资与灵活就业群体的社保缴费负担；扩大失业保险覆盖面与保障水平，从而降低收入波动。
但报告也非常坦率地指出，就业改善并不容易。一方面是结构性因素：高技术制造并非强劳动密集型，AI、
无人机、自动驾驶等新技术在提升效率的同时，也可能替代部分岗位；另一方面是周期性因素：房地产链条仍在调整，相关行业吸纳就业的能力短期难以快速恢复。除非出现更强力度的政策组合，就业与收入的修复可能会呈现“渐进、分化”的特征。
第四部分，消费：方向明确，但更像一场耐力赛
报告把“消费与服务化转型”视为中长期结构目标，但对短期节奏相对谨慎。
在2025年，居民消费较2024年中期低点有所回升，其中一个重要支撑来自政府补贴的消费品以旧换新计划。报告测算，2025年前3个季度，最终消费支出对GDP增速的贡献约为54%，高于2024年的46%，但仍低于2019年的59%。与此同时，报告也观察到，以旧换新补贴在2025年中后期的资金拨付节奏与审核流程发生变化后，部分品类的申请量明显放缓；零售数据在个别月份也出现较低增速。
展望2026年，高盛预计居民实际消费同比增速从2025年的4.8%小幅放缓至4.5%。影响因素主要有两点：第一，就业与收入的压力限制了居民扩大支出的能力；第二，房价调整对居民信心仍有影响。报告还提到“超额存款”的现象，即居民存款相对长期趋势的增量仍在累积，这一方面反映了谨慎偏好，另一方面也意味着一旦宏观与市场条件更有利，资金在消费与资产之间仍存在再配置的空间。报告也提到，股市在2025年3季度曾出现约20%的阶段性上涨，高端零售等领域近期也出现一些改善迹象；同时，央行调查数据显示，居民对股票投资的兴趣有所提高，风险偏好边际改善。
更重要的变化在政府部门。高盛指出，政府消费约占总消费的30%。在地方债务化解方案等背景下，政府消费增速在2025年由2024年的0.8%回升至约4.0%；2026年预计进一步升至5.0%。支撑因素包括更强的财政扩张，以及政策更强调“投资于人”，例如教育与医疗等公共服务投入的强化。综合居民与政府两部分，高盛预计2026年总消费对GDP增速的贡献大体维持在2.6个百分点左右。
报告还讨论了储蓄率：2025年前3个季度居民储蓄率升至约33.4%，高于2024年的31.5%。高盛引用国际经验指出，很多经济体在没有重大宏观冲击或财政明显收缩的情况下，很难持续、显著地下调居民储蓄率。因此，如果要稳步提高消费占GDP比重，政府消费的提升可能是更可行、也更可控的一条路径。
在具体政策工具上，报告列举了过去一年多项边际措施：提高最低工资、提高养老金与医疗保障、育儿补贴、消费贷贴息、以及增加养老托育与旅游等服务供给。对于2026年的以旧换新计划，高盛根据已披露的资金安排推算，2026年消费品部分的全年补贴规模约为2500亿人民币，略低于2025年的3000亿人民币。由此，高盛预计2026年名义社零增速可能从2025年的3.8%回落至2.7%，原因是补贴总量略少且边际效应逐步减弱。
报告明确强调：服务消费增速有望继续快于商品消费。数据上，2024年服务在居民支出中的占比约为46%，而发达经济体如美国、日本大致在60%左右，意味着扩张空间仍大。逻辑上，服务业更劳动密集，扩张更有利于形成“就业—收入—消费”的正循环。政策沟通层面，高盛提到可能会推动减少部分服务供给侧的限制、加强对服务业的金融支持，并鼓励更充足的休假与带薪休假安排，以释放服务消费潜力。
第五部分，投资：在低基数与政策托底下温和回升
报告认为，2025年投资偏弱是全年增长结构里的一个重要特征。固定资产投资在2025年前11个月同比下降约2.6%，而2024年全年为增长。报告还指出，2025年很可能是自1992年以来首次出现“全年固定资产投资收缩”的年份。分阶段看，2025年下半年投资走弱较快，部分月份同比降幅达到两位数。
高盛对投资走弱的解释分为“基本面因素”和“技术性因素”。基本面方面，房地产调整拖累地产投资；“反内卷”相关政策旨在约束无序价格竞争与部分行业过剩产能，对制造业投资也产生一定影响；财政支出节奏阶段性偏慢，部分资金更多用于清理企业欠款而非新项目建设，从而使基建投资相对偏弱。技术性方面，报告提示统计部门对此前可能偏高的数据做了修正，这会放大短期同比波动，因此不宜只根据单一口径的陡降做过度推断。高盛的自建投资跟踪指标显示，实际投资增速在2025年4季度约为2.2%，较上半年约3.7%确有放缓，但没有“数据表观值”那样突然。
展望2026年，基于持续的政策支持与较低的比较基数，高盛预计固定资产投资增速将从2025年的-3.2%回升至2026年的+2.0%。按GDP支出法口径，预计固定资本形成总额增速从2025年的1.5%回升至2026年的3.5%。结构上：
——基建投资与“其他”投资（主要为服务业与农业相关）预计分别回升至约4.0%与5.0%；
——制造业投资预计在AI与高技术资本开支带动下回升至约3.0%；
——房地产投资预计仍为两位数负增长，2026年约-12.0%，但较2025年约-16.5%有所收敛。
报告还强调，沿海与内陆地区投资分化的格局可能会延续到2026年甚至更久。
第六部分，价格：回升路径更偏“慢变量”
在价格判断上，高盛的核心词是“渐进”。报告认为，市场对工业品价格同比转正的讨论升温，部分原因是“反内卷”政策推出后，上游价格出现阶段性改善，且货币指标如M1增速回升在历史上常常领先价格回升约12个月。但高盛更倾向于认为，价格修复不会一蹴而就。
具体预测上，高盛预计2026年PPI同比为-0.7%，较2025年的-2.6%明显改善；并预计PPI同比大概率在2027年初才更有望转正。推动因素包括：大宗原材料价格跌幅收窄；“反内卷”政策对上游价格与行业竞争秩序的边际改善；以及更积极的财政支持对制造业供需再平衡的促进。但高盛也提示，不确定性仍大，因为PPI的轨迹受全球大宗商品价格与国内政策执行节奏共同影响，市场对“何时转正”的预期分歧很大。
CPI方面，高盛预计2026年核心CPI为1.0%，高于2025年的0.7%；2026年整体CPI约0.6%，高于2025年的0.0%。报告指出，2025年核心CPI的抬升与金价上涨、以及以旧换新对耐用品价格的阶段性影响有关。对2026年，报告引用其大宗策略团队的判断：金价在2025年大涨后，2026年或再上涨约15%，但涨幅较2025年明显放缓，因此对核心CPI的拉动会趋于温和。食品方面，基数效应与生猪供给节奏可能推升食品价格同比；能源价格预期偏温和，对整体CPI形成一定约束。
第七部分，货币政策：谨慎与灵活并行
报告回顾了2025年的货币政策节奏：在美国关税调整背景下，央行在2025年5月初推出一揽子宽松举措，包括1次10个基点的政策利率下调与1次50个基点的降准。此后政策沟通更强调谨慎与数据依赖，倾向于“根据数据变化再做反应”，而不是提前大幅加码。高盛认为，这反映了在稳增长与金融稳定之间的平衡：银行净息差持续承压，使得传统降息空间受限；同时，央行也拥有更丰富的流动性管理工具，包括公开市场操作、MLF、买断式逆回购、国债买入等；财政贴息也可以在一定程度上替代“高调的降息”。
在基准情形下，高盛预计2026年会有1次“降准+降息”组合：2026年1季度降准50个基点并降息10个基点，3季度再降息10个基点。若按其路径推演，7天期逆回购利率到2026年底可能从2025年底的1.4%下行至约1.2%。
信贷与社融方面，报告指出2025年贷款增长明显放缓，反映实体融资需求偏弱；但社融存量增速曾因政府债发行而阶段性回升。高盛认为政策更强调对科技、绿色、小微、养老、
数字经济等方向的定向支持，因此对贷款增速放缓的容忍度更高。预计2026年社融存量增速将从2025年的8.5%小幅升至8.8%，主要由财政扩张与政府债发行支撑。
第八部分，财政政策：广义赤字扩张继续承担“稳定器”角色
报告认为，2026年稳定增长的主要抓手仍将更多落在财政端。2025年政府债发行节奏明显加快，以确保资金来源更充足；但由于出口表现较好，2025年实际支出节奏相对克制。报告提到，截至2025年11月，财政存款余额同比高约4000亿人民币，意味着部分支出可能为2026年预留了空间。
对于2026年财政预算，高盛给出较具体的量化推演：
——官方预算内赤字率目标预计仍为GDP的4.0%；
——中央层面特别国债额度预计从2025年的1.8万亿人民币提高到2026年的2.0万亿人民币，其中每年约5000亿人民币用于银行资本补充；
——地方专项债额度预计从2025年的4.4万亿人民币提高到2026年的4.8万亿人民币；
——综合后，2026年政府债净发行额度预计约12.7万亿人民币，高于2025年预算内的11.9万亿人民币（而2025年实际执行可能略高于预算，因为年内追加过额度）。
预算外渠道方面，高盛预计政策性银行支持在2026年会有所增强；但土地出让收入与城投相关融资仍可能偏弱，原因是房地产调整尚未结束，同时地方层面更强调债务化解与结构优化。以其“广义财政赤字”口径测算，2026年该指标占GDP比重预计扩大到12.2%，较2025年再提高约1.2个百分点。
在财政资金的投向上，报告给出了一组更偏“民生与新型基础设施”的方向：包括消费型基础设施（停车位、
充电桩、旅游道路等）、养老托育与医疗等民生领域、城市更新，以及铁路、
核电等重大工程。总体而言，高盛认为财政端将是2026年托底增长、稳定预期的重要力量。
第九部分，增长风险：更偏向“政策力度不够”的一侧
高盛的结论是：其4.8%的增长预测略高于共识，但风险更偏向下行。原因在于近期增长动能有所转弱，而政策端的加力度未必足够快。报告列出的下行风险包括：外部贸易摩擦再起、其他主要贸易伙伴增加贸易壁垒、房地产调整更深、部分地区财政与金融体系压力上升、以及政策执行不及预期。上行风险则包括：外部环境改善带来的出口更强、以及政策力度超出其基准情形。
报告还提示，2026年有若干宏观“催化点”值得跟踪，比如按季度发布的GDP等关键数据，以及年内多次重要的政策与预算节奏安排。这类节点往往会影响市场对增长、政策与流动性的再定价。
第十部分，市场含义：权益、利率与汇率的情景推演
报告专门用一节讨论“市场含义”。这里我强调一句：这部分属于机构研究框架下的情景推演与观点呈现，听众朋友在参考时需要结合自身情况独立判断。
在权益市场上，高盛策略团队在区域配置框架下对中国A股与H股维持相对积极的看法，认为上涨趋势可能延续，但节奏较此前放缓。报告给出的一个量化假设是：2026年与2027年中国股票年涨幅可能在15%到20%区间，盈利增长分别约14%与12%，估值端约有10%左右的再评级空间。其逻辑驱动包括AI应用带来的盈利改善、企业“走出去”与全球化布局、以及“反内卷”政策对行业竞争格局的边际影响。报告也提到，当前估值相对国际可比市场存在折价，而中国资产对国际与本土投资者具备一定分散化价值，可能促进资金进一步进入市场。
在利率上，高盛预计短端利率在2026年更可能“跟随政策利率下行”。若按其2次各10个基点的降息路径，7天期逆回购利率到2026年底约1.2%。为配合政府债发行，央行可能保持银行间流动性相对充裕，使短端利率更贴近政策利率。长端方面，10年期国债收益率可能下行幅度小于短端，从而出现曲线陡峭化。报告提示了两点可能推升长端收益率的因素：一是债券基金赎回费等监管细节调整可能压制超长久期需求；二是更积极财政意味着长久期国债供给增加，供需组合对长端收益率形成一定上行压力。当然，如果内需再次明显走弱，长端收益率也可能面临向下压力。
在汇率上，高盛预计人民币对美元呈“渐进升值”路径：未来3个月、6个月、12个月美元兑人民币可能分别在6.95、6.90、6.85附近。支撑因素包括出口韧性与贸易顺差扩大、外部摩擦再度升级的风险下降、以及其测算的人民币对美元“低估程度”较高。报告给出一组顺差规模的推演：货物贸易顺差可能在2025年约12000亿美元，2026年进一步升至约14000亿美元。政策信号方面，报告观察到中间价整体呈逐步走低趋势，并与人民币国际化等政策取向相呼应；同时也强调，政策层面可能会避免过快升值带来的扰动，因此其基准情形中的升值速度并不激进。
第十一部分，长期增长：驱动切换的核心在效率与技术
最后，报告从更长周期解释了增长换挡：过去多年中国GDP增速从2000年代接近10%逐步回落到近年的5%左右，背后是劳动力、资本、以及全要素生产率等因素的变化。高盛用生产函数框架把增长分解为劳动力、人力资本、物质资本与全要素生产率的贡献。
报告认为，2009年至2020年物质资本投入曾是增长的主要驱动，多轮刺激与投资周期推动资本贡献上升；但在债务水平较高、资本回报率下降的环境下，资本对增长的边际贡献在近年开始走弱。劳动力方面，劳动年龄人口在2010年代中期后开始对增长形成轻微拖累，并且未来几十年仍面临人口结构变化带来的挑战；人力资本积累可以部分对冲，但不足以完全抵消。全要素生产率在2008年后曾明显放缓，近年因高技术制造业扩张等因素有所改善。高盛认为，未来中长期增长的关键变量仍在全要素生产率：既取决于技术进步，也取决于资源配置效率。
在技术进步上，报告对AI的中长期影响给出较乐观的定量推演：当AI被更充分地采用后，可能累计将劳动生产率提高，并使潜在GDP水平累计提升约8%。报告还提到，从自动驾驶到生物科技等前沿技术的发展，有望通过节约劳动成本、提升效率来推动生产率改善。与此同时，提高资源配置效率的改革方向也被视为重要支撑之一，例如建设更统一、更高效的国内大市场体系等。
补充部分，香港：增长动能从外需转向内需
报告还单独讨论了香港经济。高盛认为，2025年香港经济增长表现强于预期，主要由净出口与投资带动：净出口反映内地出口韧性对相关链条的支撑；投资回升则与外部利率下行、股市回暖、以及房地产市场阶段性稳定有关。高盛维持香港2025年全年实际GDP增速预测为3.4%，并预计净出口对全年增长贡献约0.5个百分点，投资贡献约1.8个百分点，私人消费贡献约0.9个百分点。
展望2026年，高盛预计香港经济增速为2.4%，并判断增长的“主导力量”将更多来自内需，尤其是私人消费。支撑因素包括房价进一步修复与股市继续上行对财富效应的带动，同时外部降息也可能通过利率环境改善来支持投资。相对而言，净出口在2026年可能转为拖累，原因是2025年存在一定的出口提前效应，后续可能出现回吐。
结语
把整份报告串起来，高盛的核心观点可以概括为：在旧动能边际减弱的背景下，新动能并非单点突破，而是“外需韧性+财政托底+服务消费扩张+技术与效率提升”的组合。2026年的基准情形是实际GDP增长4.8%，出口量增约5%，经常账户顺差占GDP比重升至4.2%，价格水平温和修复，政策宽松更偏“稳健渐进”，财政端承担更重要的稳定器角色。与此同时，风险更多集中在政策力度与节奏、外部贸易摩擦，以及房地产调整的传导强度上。
wutongsu
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