兴森科技：华为昇腾AI服务器PCB核心供应商+国内PCB样板及小批量板制造领域的

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兴森科技：华为昇腾AI服务器PCB核心供应商+国内PCB样板及小批量板制造领域的龙头
一、公司简介
兴森科技（股票代码：002436）是国内PCB样板及小批量板制造领域的龙头企业，并积极向半导体产业链上游拓展。公司以电子电路设计制造为核心，构建了覆盖PCB业务、半导体测试板、IC封装基板（如FCBGA基板）三大板块的业务体系，提供从设计、仿真到贴装的一站式服务，产品应用于通信、工控、医疗、汽车电子等高可靠性领域。其全球布局涵盖广州、珠海、江苏宜兴、英国及美国等生产基地，服务全球超4000家客户，以“助力电子科技持续创新”为使命，致力于成为电子硬件方案数字制造的全球领军者。

二、行业地位
1.PCB样板与小批量板领域的绝对龙头
（1）国内排名前列
根据CPCA（中国电子电路行业协会）最新行业排名，兴森科技在综合PCB百强企业中位列第14名，在内资企业中高居第7名。在样板、快件及小批量板这一细分领域，公司凭借快速交付能力（月均订单品种超2.5万种） 和高端技术工艺，稳居国内首位。

（2）高端产品持续突破
近年通过收购北京兴斐电子等举措，公司成功切入高阶HDI板、类载板（SLP） 等高端市场，服务于智能手机、光通信模块等高增长领域，2025年Q1高多层板（18层以上）营收同比增幅超40%。

2. IC封装基板国产化的核心推动者
（1）技术能力对标国际
FCBGA（ABF载板）：已掌握20层及以下基板量产能力，最小线宽/线距达9/12μm，高层板良率超85%，技术指标接近日韩龙头水平。目前是国内极少数通过华为、长存等头部客户认证的企业。
CSP载板：2012年布局，2018年通过三星认证，2022年营收达6.9亿元，产能达2万㎡/月。

（2）打破海外垄断
累计投入超35亿元建设珠海、广州FCBGA基地，目标覆盖AI芯片、服务器等国产替代需求，有望填补国内高端载板空白。目前在内资企业中量产层数与良率均领先同行（如深南电路 仅量产至16层）。

3.技术实力与数字化转型标杆
（1）工艺与研发优势
在半导体测试板领域，2024年实现营收1.7亿元，毛利率保持25%以上，2025年目标增速30%。IC封装基板良率（如CSP）达国际一线水平，支撑客户拓展至三星、西部数据 等国际大厂。

（2）智能工厂引领效率革命
广州P10工厂通过数字化改造，实现人员减少60%、良率提升至98%、交付周期缩短至72小时（传统需5–7天），成为行业效率新标杆。

4.客户资源与全球化布局
服务超4000家客户，覆盖华为、中兴、Meta、谷歌等国内外科技巨头，2025年海外客户占比目标提升至45%。
深度绑定AI与算力产业链：为华为“鲲鹏+昇腾”芯片供应FCBGA基板，并切入北美AI服务器供应链。
全球制造网络：生产基地分布于广州、珠海、江苏宜兴、英国等地，支撑国际化交付能力。

5.未来战略：高端化与国产替代双驱动
产品结构升级：计划2025年将高多层板、HDI板、测试板占比提升至75%，逐步退出中低端产能。
营收目标：2027年突破80亿元，高毛利产品成核心引擎。
政策红利：ABF载板项目纳入国家“卡脖子”技术攻关，受益于半导体产业链本土化趋势。

三、估值
1.核心估值逻辑：分部估值法（主流机构采用）
由于公司PCB业务已稳定盈利，而半导体业务（IC载板）尚处产能爬坡期，采用“PCB业务PE估值 + 半导体业务PS估值” 的分部模型更合理：

（1）PCB业务（含样板、小批量板、HDI）
2024年预计收入约58亿元，参考行业平均24E 26x PE（华泰证券 ），对应市值151亿元。

（2）半导体业务（IC载板+测试板）
2024年预计收入25亿元（其中国产替代主力ABF载板约0.5亿元），因技术壁垒高且国产化稀缺，给予4.2x PS（高于行业平均1.9x），对应市值105亿元。
分部加总目标市值：151亿（PCB） + 105亿（半导体） = 256亿元
按总股本17亿股计算，目标价约 15.06元/股（当前股价17.89元，溢价18.8%）。

2.关键业务价值驱动因子
（1）IC载板：国产替代核心，ABF突破成估值锚点
技术突破：ABF载板低层良率＞95%、20层良率＞85%，最小线宽/线距达9/12μm，已具备20层量产能力，通过华为、长存等10+家客户验厂。
产能规划：珠海基地200万颗/月（FC-BGA）+ 广州60亿投资扩产（目标2000万颗/月），2025年ABF收入有望爆发至数亿元。
市场空间：全球ABF载板由日韩台垄断（CR3＞35%），国内替代需求激增，尤其AI服务器芯片载板面积比传统大60-70%，单机价值量提升显著。

（2）PCB业务：高端化修复盈利
结构优化：退出中低端产能，聚焦HDI/光模块板（800G）、类载板（SLP），2025年高毛利产品占比目标75%。
效率提升：广州P10工厂数字化改造后，交付周期缩短至72小时（行业平均5-7天），良率升至98%，成本优势凸显。

（3）减亏进展：宜兴工厂与广州兴科
宜兴多层板亏损收窄（2024H1亏4979万），广州CSP载板产能利用率不足拖累盈利，但存储景气回升有望改善。

3.相对估值与市场预期


关键分歧点：ABF载板量产进度（2024Q4小批量→2025放量）及宜兴工厂扭亏时点。

注：估值仅根据基本面推算，非持股建议。

附：内资PCB企业前10名
按营收规模和技术实力可划分为两大梯队，具体排名及核心优势如下：
第一梯队：年营收超100亿元（全球头部企业）
1.鹏鼎控股 （002938.SZ）
全球龙头：2023年全球市占率6.8%，苹果 FPC核心供应商（份额＞50%），深度布局AI服务器高多层HDI板。
技术优势：打造“ONE IVORY”全场景产品体系，柔性板技术领先。

2.东山精密 （002384.SZ）
全球前三：2023年营收32.89亿美元，全球PCB企业排名第三，FPC+硬板一体化龙头，苹果摄像头模组FPC份额70%。
新兴领域：800G光模块SLP通过AMD认证，2025Q1净利润同比+45%。

3.深南电路（002916.SZ）
内资技术标杆：全球排名第八（2023年营收19.13亿美元），国内载板技术龙头，突破ABF载板工艺并供货英伟达 GPU基板。
华为深度绑定：5G基站PCB核心供应商，AI服务器营收占比提升至18%（2024年）。

4.景旺电子 （603228.SH）
全球布局：2023年内资前三，全球PCB排名第16位，汽车电子PCB全球前三（特斯拉 域控制器核心供应商）。
产能扩张：珠海金湾基地新增高端产能40万㎡/年，2024年汽车电子业务增速65%。

5.建滔集团（港股00148.HK）
垂直整合龙头：全球最大覆铜面板生产商，覆盖PCB全产业链，2023年营收跻身内资前五。

第二梯队：年营收50-100亿元（细分领域冠军）
6.沪电股份 （002463.SZ）
盈利之王：净资产收益率19.19%（行业第一），英伟达AI服务器主板核心供应商（份额＞50%），800G光模块PCB全球市占率35%。

7.胜宏科技 （300476.SZ）
AI服务器霸主：全球AI服务器PCB市占率15%（第一），英伟达GPU板卡份额50%，2024年净利润同比+73%。
技术突破：全球唯一量产28层8节HDI板企业。

8.兴森科技（002436.SZ）
样板与载板双核心：综合PCB百强第14名，IC载板良率突破85%，华为昇腾AI服务器PCB核心供应商。

9.广合科技（001389.SZ）
服务器PCB内资第一：营收70%来自服务器PCB，戴尔/浪潮核心供应商，泰国工厂2025年量产（预期年销售20亿元）。

10.崇达技术 （002815.SZ）
高端制造效率标杆：人均创利行业前列，主营高多层板，海外营收占比＞80%。

关键数据补充
行业集中度：2023年内资PCB行业CR10仅34.9%，头部企业技术分化显著（如胜宏科技专注AI服务器，广合科技深耕数据中心）。
增长引擎：AI服务器驱动高多层板（18层+）、HDI及载板需求，增速CAGR达11%（2023-2028年）。