今日分析千红制药

一、财务表现：利润端高增与毛利率显著优化

1. 营收短期承压，利润逆势增长
2024年公司实现营收15.26亿元（同比-15.88%），主要受药品集采降价及肝素原料药出口需求疲软影响。但归母净利润达3.56亿元（同比+95.77%），扣非净利润2.69亿元（+87.48%），核心驱动因素包括：
- 肝素原料药毛利率触底回升：2024年肝素原料药毛利率提升至40%+，较2023年增加超11个百分点。这得益于全球肝素库存周期反转、猪小肠成本优化（与牧原合作的千牧项目年内投产）及重点客户订单稳定。
- 制剂业务结构升级：制剂收入占比提升至70.7%（2023年为61.4%），毛利率同比提升0.3个百分点至54.85%，核心品种胰激肽原酶、复方消化酶等销量增长。
- 非经常性损益增厚业绩：2024年收回建元信托 和解款等非经常性损益8500万元，占净利润23.88%。
2. 2025Q1延续增长态势
一季度营收4.51亿元（-2.22%），净利润1.61亿元（+54.62%），扣非净利润1.07亿元（+4.84%）。利润增速显著高于营收，主因坏账计提减少及费用管控优化。

二、核心业务：肝素触底+制剂升级+收购整合

1. 肝素产业链价值重估
- 原料药需求回暖：2024年肝素原料药出口量1.86万亿单位（+9.1%），收入4.43亿元。随着全球肝素库存周期反转及千牧项目投产（预计降低成本10%+），2025年毛利率有望维持历史高位。
- 制剂高端化突破：依诺肝素制剂通过一致性评价，国内仅3家获批，集采后有望凭借成本优势抢占市场份额。千牧项目投产后，公司将实现从猪小肠到原料药的全产业链控制，进一步巩固成本优势。
2. 收购方圆制药打开新增长极
以3.9亿元收购方圆制药100%股权，获得核心品种硫酸依替米星（国家一类新药，国内仅2家获批）。2023年该品种院端销售额1.85亿元（市占率30.8%），千红依托现有3000+医院渠道，目标2025年销售额翻倍至4亿元。双方生产与物流整合可降低成本，目标市占率提升至50%。

三、创新药管线：临床进展奠定长期竞争力

1. 血液肿瘤领域突破
QHRD107（CDK9抑制剂）Ⅱa期临床数据惊艳：AML患者ORR达62.5%，80mg剂量组ORR 77.3%，计划2025H2启动Ⅲ期临床，潜在市场空间超20亿元。该品种国内同靶点进度领先，口服剂型安全性优势显著。
2. 脑卒中领域填补空白
QHRD106（长效激肽释放酶）已完成急性缺血性脑卒中（AIS）Ⅱ期临床入组，数据有望2025Q2读出。国内AIS治疗领域尚无同类产品，若成功上市将成为差异化重磅品种。
3. 仿制药梯队补充
首仿药LSA02（抗凝血酶）已完成BE试验并申报生产，预计2026年上市，目标替代进口品种市场份额。早期管线涵盖CDK4/6抑制剂（QHRD110）、儿童生长激素（QHRD211）等，覆盖肿瘤、内分泌等领域。

四、财务健康度与估值：现金流压力待解，估值具备安全边际

1. 现金流与回款效率
2025Q1经营性现金流净额7151万元（同比-58.21%），应收账款3.11亿元（+11.95%），应收账款/净利润比率达87.36%，需关注回款效率。
2. 估值性价比突出
当前市值对应2025年PE 17倍（东吴证券 预测归母净利润4.43亿元），低于化学制药行业平均PE 26倍。分红融资比1.36（累计分红17.41亿元）彰显股东回报力度。横向对比，公司毛利率54.85%接近行业平均水平，研发投入占比9.8%（2024年研发费用1.5亿元）高于传统药企。

五、风险与催化因素

1. 短期风险
- 集采政策影响：硫酸依替米星若纳入集采可能面临价格压力，但当前竞争格局良好（仅2家获批），预计降幅可控。
- 肝素价格波动：若美国对中国肝素加征关税，可能影响出口价格及需求。
2. 中长期催化
- 创新药数据读出：QHRD107Ⅱb期临床数据（预计2025H2）、QHRD106Ⅱ期数据（2025Q2）将成为关键催化剂。
- 硫酸依替米星放量：渠道整合超预期可能带动2025H2销售加速。
- 千牧项目投产：2025年上半年试生产，中期有望降低肝素原料成本10%+。

结论：创新驱动转型，业绩弹性明确

千红制药 短期受益于肝素周期反转、制剂结构升级及收购整合，长期将通过QHRD107/QHRD106等创新药打开成长空间。当前估值处于历史低位，且创新药管线进展明确，建议关注临床数据进展及硫酸依替米星销售情况，长期可逢低布局。