美妆行业2024年报及2025一季报复盘与展望

美妆行业2024年报及2025一季报复盘与展望：行业渐成熟，深耕1到n【中信证券 美妆】

上市龙头优于行业，本土品牌份额提升起步；营销费用压力提升，头部品牌更看重增长质量。
①收入端：2024年，11家重点美妆上市公司合计营业收入+18.8%，增速领跑美妆大盘，且较2022年/2023年呈现提速态势。2025Q1，各上市公司呈现分化，上美股份 /巨子生物 /毛戈平 /丸美生物 等仍保持快速增长。

②利润端：2024年，各公司利润分化；25Q1，分化加剧。

③经营：2024年，剔除商业模式/产品结构等因素影响，大部分上市公司综合毛利率呈上升态势；而销售费用率、营销推广费率普遍提升3-8pcts；毛销差、毛推差分化，微降者居多。

头部美妆普遍追求有质量的增长，严控价格体系，有节制的促销；聚焦目标客群，发力自播，控制达人销售占比。

发力大单品，聚焦主品牌，蓄势多品牌。

①行业低迷期，各公司普遍选择阶段性聚焦主品牌。

②单品牌市占率低、规模潜力大，集团化方向不变。

③大单品是品牌心智/规模/增长的重要抓手：2024年，我们估算珀莱雅 双抗系列收入约13~15亿元/红宝石系列约20亿元左右/源力系列约8~10亿元；估算上美韩束红蛮腰各类套盒仅抖音渠道的收入规模或达22.5亿元+；估算巨子生物可复美胶原棒约13.2亿元/约占29%、敷料约11.6亿元/约占25%；估算丸美小红笔眼霜约4.7亿元/占23%，小金针精华3.1亿元/占15%；估算贝泰妮 薇诺娜舒敏保湿特护霜收入约8亿元左右。

渠道：线上渗透率提升，抖音延续快速增长，淘系销售趋势好转。

根据Euromonitor，2024年，美妆线上渗透率46%，其中护肤品44%/彩妆52%。根据久谦数据，2024年，天猫+抖音+京东 护肤+彩妆品类合计2877亿元，同比+8.1%；

财务报表口径：2024年线上渗透率，传统国货全面拥抱线上，珀莱雅95%/上美91%/丸美86%；医学背景品牌的线上渗透率略低，巨子生物72%/贝泰妮68%/敷尔佳 55%；毛戈平45%。

天猫vs抖音：久谦数据，2024年天猫&抖音美妆GMV2487亿元/+9.1%，其中：天猫1107亿元/-4.6%，抖音1380亿元/+23.3%。从上市公司样本的财务口径来看，除韩束抖音占线上67%/丸美约50%~55%外，大部分品牌仍是天猫收入高于抖音。

大单品升级，上新丰富矩阵，品类拓展描绘第二成长曲线。

①大单品：升级迭代，延长产品生命周期。大单品的升级更多体现在成分/配方/技术的升级，进而带动功效的提升或丰富。

②次新品：拓展品类和功效，丰富产品系列。2024年及2025年一季度，各国货美妆品牌发力面霜品类，重组胶原蛋白和肽为面霜成分风口；大家积极拓展防晒、美白、控油祛痘等功效产品系列。

③品类拓展：彩妆/香水/洗护/婴童护肤等描绘第二成长曲线。

投资策略：作为可选消费者，美妆行业存在较强的周期性，源自宏观周期、产业周期、渠道/成分/概念周期等；同时作为充分竞争，高度依赖“人才”要素的领域，各美妆公司自己也存在强管理周期。叠加美妆行业所处的存量整合、国产替代、出海萌芽大环境，我们认为美妆行业会持续存在结构性机会。

推荐：1）所处成分赛道、公司管理均处景气周期的巨子生物、丸美生物、锦波生物 ；2）高端定位、强消费者心智、线下护城河深厚、线上快速增长的毛戈平；3）以消费者为中心，管理优秀，产品/成分持续迭代、高性质比/性价比的上美股份、珀莱雅、润本股份 。4）处于变革期，业绩有待兑现或有子业务亮点的上海家化 、华熙生物 、贝泰妮。