牛又回来了，速回

A股有望迎来真正大级别上涨行情的起点！
A股当前仍是牛市起手式，接下来两波行情值得特别期待。2024年底是第一波行情，2025年开年可能是震荡市。第二波行情最晚或于2025年下半年启动。2、第二波行情也有可能提前启动，条件是内外部因素共同作用下，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。3、A股盈利能力向上拐点可能推后至2026年。2025年A股业绩增速不再下行的条件，是关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。4、2025年全A两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。5、2025年，并购重组有望成为高弹性投资机会的来源。在申万宏源 2025资本市场投资年会上，申万宏源 研究A股策略首席分析师傅静涛指出，A股当下仍处于牛市的初始阶段，后续有两波行情格外值得投资者期待。其中，第一波行情预计于2024年底启动，其起始点为9月24日国新办发布会所带来的政策拐点，这一事件使得市场风险偏好得以提升；而这波行情的终点将是市场主要矛盾从当前状态切换为国内外政策相对力量的对比情况。此后，2025年开年市场可能进入震荡状态。至于第二波行情，最晚或许将于2025年下半年正式开启，有望为市场带来新的投资机遇与活力。“第二波行情最晚或于2025年下半年启动，反映2026年A股盈利能力拐头向上可见度提升，这可能是真正的大级别上涨行情的起点。第二波行情也有可能提前启动，条件是内外部因素共同作用下，人民币汇率升值，牛市级别乐观预期发酵。”傅静涛进一步指出。A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别傅静涛表示，参考历史牛市规律，整体而言牛市有三个共性条件：一是增量资金持续流入，这是目前A股已经具备的条件。二是基本面的周期性、结构性改善，同时存在将周期性改善演绎成趋势性改善的逻辑。三是市场对长期大级别行情的乐观预期。例如，2006年至2007年行情发酵的是城镇化加速、赶超加速预期。2014年至2015年是互联网将成为经济转型速胜的抓手。2020年至2021年是中国制造腾飞下第四次能源革命可能由中国主导。接下来，2025年内基本面周期性改善的可见度并不高，2026年供给增速进一步回落下周期性改善的可见度更高。资金面上，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。自9月24日市场反弹以来，A股资金供需出现三个变化：一是融资余额提升，反映交易性资金活跃度提升。二是被动基金规模扩张，与风格强趋势和主题活跃相互增强。三是中小投资者定价影响力提升。”通过利用基于筹码分布计算的平均持仓时间，来观察交易博弈的剧烈程度。可以看到，最新的平均持仓时间已低于2019年机构化加速以来的所有时间。而历史上，更低的平均持仓时间只出现在2006年至2007年、2009年、2014年至2015年。所以，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。如果牛市预期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈也隐含着大幅波动风险。政策方面，2025年国内财政货币共振发力是必行之举。政策布局期，政策态度已毋庸置疑，国内政策充分对冲是现阶段的合理预期。但经济验证期，政策执行和效果还需要再观察确认。而在盈利层面，A股盈利能力向上拐点可能推后至2026年。2025年A股业绩增速不再下行的条件，是关税影响能够被国内政策发力大部分对冲。考虑关税节奏和国内对冲的基准情景，2025年全A两非归母净利润增速为6.5%，前三季度逐季改善，四季度仍可能回落。核心资产景气拐点临近配置方面，2025年大概率是主动管理否极泰来的年份。具体而言，主动管理的超额收益，与产业趋势多寡直接挂钩。而新景气机会的确立，通常是先由主动挖掘，再由被动覆盖。“虽然在过去两年被动产品规模爆发，但更多依赖于价值和成长阶段性的强趋势。而牛市离不开产业趋势的挖掘，因此主动管理行业并不会缺席真正的牛市。”傅静涛表示。落实到行业上，自2021年以来，主动管理的三年调整中，重仓的新能源、医药生物、电子等不少细分领域也经历了三年供给压力缓和，是率先出清的方向。因此，随着核心资产景气拐点临近，2025年主动管理能有所作为的条件将不断改善。同时，资本市场改革也是结构性机会的重要来源。可重点关注并购重组和回购注销的投资机会。其中，三类机会值得特别关注：一是上市未果的科创企业，借同一实控人的上市平台变相上市。二是央企资产注入，有潜力将体外资产注入低估值上市平台。三是市场化并购，已临近向上拐点。2022年以来，国内创投融资规模不断收缩；2023年四季度至今加速出清。其中，传媒、计算机，医药生物，先进制造 ，都是上市公司并购定价优惠的典型行业。2025年，并购重组有望成为高弹性投资机会的来源。