Blee: 02-13 23:32:27 🌟随着
中芯国际股价创下历史新高，各方观点分歧显现😮
高盛、JPM（
摩根大通）、MS（
摩根士丹利）观点不一 🎯随着
中芯国际股价达到历史新高，各方对于该公司的观点开始出现激烈碰撞。高盛持乐观态度，摩根大通看空，而摩根士丹利虽上调目标价格却建议减持，认为短期内股价交易过热。各方观点都有值得参考之处。 💰高盛交易台观点（结合市场背景） 🎯1. 市场情绪与投资机会：在近期与客户的交流中，明显感觉到市场情绪正在好转，特别是国内投资者，他们的仓位有所增加。相较于去年仅关注政策预期，今年科技创新为 A/H 股带来了更多投资机会。昨天发布的
数据中心报告也受到广泛关注，我们认为更多 AI 大模型的发布，意味着 AI 演进过程进入加速阶段。除数据中心领域外，国内电信运营商还搭载了 Deepseek 模型，并向企业客户推出云服务。这些搭载更新模型的云服务，不仅在未来几年能为运营商带来收入，同时也将拉动新一轮对 AI 服务器、数据中心等的投入。 🎯2. 上调中芯国际评级：昨天，我们将中芯国际的评级上调至买入。市场（彭博一致预期）担忧公司资本支出（capex）下调，但 Allen 及其团队认为，2025 年中芯国际的 capex 仍将保持稳定增长。随着生产从 8 寸向 12 寸迁移，以及更多产品推向市场，我们认为公司在定价和折旧方面的压力将会得到缓解。 💰高盛：持续看好并建议买入 🎯1. 长期增长趋势：我们看好中芯国际（SMIC, 0981.HK/688981.SH）的长期增长趋势，预计本土化生产需求的持续增长将为其提供有力支撑。尽管市场担忧行业增长放缓（根据彭博一致预期，2025 年资本开支预计同比下降 26%），但公司管理层预计 2025 年资本开支将与去年持平，这体现了他们对长期扩张的乐观态度，也与对中国半导体资本开支（参见 C
HIPS - Act 2）的正面展望相契合。 🎯2. 产品结构升级的优势：受益于产品结构从 8 英寸向 12 英寸的升级，以及更丰富的产品组合（包括逻辑芯片、模拟芯片、CIS、显示驱动、分立功率半导体等），市场所担忧的价格压力以及折旧与摊销（D&A）上升的影响，预计将比预期更为温和。中芯国际有望在本土市场保持领先地位，并从不断增长的本地半导体需求中显著受益。 🎯3. 行业地位与增长动力：中芯国际是中国最大的晶圆代工厂，按产能和营收规模计算位居行业首位，制程工艺覆盖 0.35μm 至 14nm，广泛应用于智能手机、
消费电子、PC、工业及汽车等领域。我们看好本土无晶圆厂客户（local fabless）持续增长的需求，将推动公司长期增长。并且预计短期内随着产能利用率（UT rate）的改善，将逐步抵消价格竞争和折旧摊销（D&A）压力，带动利润率回升。 🎯4. 估值吸引力：当前中芯国际股价低于历史平均市盈率（P/E），考虑到公司稳健的长期增长趋势，其估值具备吸引力。基于此，并结合估值调整以及 12 个月目标价上调 44%，我们将其中芯国际 H/A 股评级由 “中性” 上调至 “买入”。 📉摩根大通：估值与基本面脱节，难以持续 🎯1. 估值过高与评级下调：中芯国际当前估值处于历史高位，但其盈利能力和增长依然面临困境，因此我们下调评级至减持。近期，由于中国本土化进程以及 2025 年第一季度（1Q25）指引改善，推动了股价上涨，当前估值已回到 2021 年 A 股 IPO 前水平，基本面与估值出现脱节。当前估值已充分反映市场乐观预期，我们预计股价存在下行风险，故而将评级下调至减持。过去六个月，中芯国际股价累计上涨约 190%（同期
恒生指数仅涨 28%），12 个月前瞻市净率（P/B）达到 2.2 倍，接近 2020 年 A 股 IPO 前的 2.5 倍水平，而当时的高估值并未长期维持。 🎯2. 盈利能力受限：尽管中国半导体本土化仍在推进，但中芯国际的盈利能力并未显著提升，主要受限于持续高额的资本开支以及日益激烈的价格竞争。考虑到基本面与估值的显著脱节，我们认为当前股价涨势难以持续。 🎯3. 投资机会对比：相比之下，半导体设备公司（如 AMEC）或许能提供更好的投资机会，其盈利增速远高于中芯国际，同时资本开支负担较低。 🎯4. 1Q25 业绩分析：中芯国际 1Q25 收入指引环比增长 6 - 8%，明显好于市场预期（环比下降 3 - 4%）。这一超预期表现主要源于：(1) 智能手机与消费电子板块的增长超越季节性水平，受益于中国消费补贴政策；(2) 关税实施前的紧急订单（rush orders）带来的提前备货。然而，这一估值水平难以持续，主要原因如下： 增长动能依旧疲软； 1Q25 的部分增长是由补贴驱动的需求前置（pull - forward demand）及美方关税生效前的零部件预先备货所致，预计 2H25 将出现回调。需求前置效应预计难以持续至 1Q25 之后，2Q25 销售或将持平。随着 2H25 库存回补效应消退，预计下半年营收将环比下降 4%，因为 2025 年剩余时间内缺乏强劲的需求驱动因素； 资本开支（capex）与折旧压力持续上升，加之价格竞争加剧，或将导致利润率（margin）承压； 🎯5. 资本开支与利润预测：中芯国际预计 2025 年资本开支维持在 70 - 75 亿美元，远高于市场预期（55 - 57 亿美元），并延续自 2023 年以来的扩产趋势。与此同时，折旧摊销负担加重，2025 年预计同比增长 20%（2024/2023 年增长 21%/17%）。随着中芯国际及本土竞争对手扩产，叠加台湾代工厂（TW foundries）降价策略，2025 年价格竞争或持续加剧，毛利率预计全年维持在 20% 出头的低水平。基于此，我们下调中芯国际评级至 “减持”（UW），目标价调整至 32 港元（基于 1.5 倍 12 个月前瞻市净率，P/B）。 🎯6. 未来业绩展望：预计从 2Q25 起，随着需求前置效应减弱，季度环比增长动能放缓。同时，随着中芯国际及本土代工厂新增产能上线，价格竞争加剧，毛利率（GM）或将维持在 20% 出头的低水平。整体而言，相较于中芯国际，我们认为中国半导体设备厂商更能受益于本土化趋势，尤其考虑到中芯国际高于预期的资本开支及较低的盈利动能。 📉摩根士丹利：需求受补贴和关税推动，长期压力大 🎯1. 1Q25 业绩及后续竞争分析：受消费补贴与先进制程需求推动，中芯国际 1Q25 收入及毛利率指引超出市场预期。但往后看，成熟制程价格竞争或在 2H25 加剧。中芯国际指引的收入环比远超市场一致预期，1Q 表现强劲主要得益于产品组合优化、中国消费补贴推动，以及先进制程晶圆价格较高。公司预计全年收入增速将超过行业平均水平。管理层表示，中国智能手机与 PC 消费补贴（参考 2024 年 10 月的电视补贴）预计将推动终端销售增长 15 - 20%。此外，客户因美国关税调整提前备货，带来 1Q25 的紧急订单（rush orders），该订单需求预计将延续至 2Q25。美国出口管制推动了本土 AI 芯片需求，中芯国际 2024 年第四季度少数股东权益达到 1.63 亿美元，环比增长 119%，主要受美国对高端 AI 芯片的出口管制影响，国内 AI GPU 需求激增。 🎯2. 资本开支与折旧压力：中芯国际预计 2025 年资本开支与去年持平（2024 年为 73.3 亿美元）。考虑到近年来高额资本投入，预计折旧仍将持续增长，这会对 2025 年的利润率构成压力。中芯国际 2025 年资本开支目标上调至 75 亿美元，折旧预计同比增长超 20%，这可能抵消平均销售价格（ASP）上升带来的毛利率扩张。 🎯3. 维持减持评级：尽管中芯国际先进制程业务增长稳健，但我们对其成熟制程业务仍存担忧，预计 2025 年行业竞争将加剧。中芯国际当前按 2025 年预期市净率（P/B）为 2.0 倍交易，对应净资产收益率（ROAE）为 4.8%，估值吸引力有限。受半导体设备全球晶圆厂设备（WFE）出口管制影响，中芯国际有望扩张先进制程产能，能够从其他中国晶圆厂获取二手设备，并依赖本土设备供应商（如
北方华创 N
AURA 、
中微公司 AMEC）在硅锗外延（SiGe epi）等工具上的支持。然而，高性能深紫外线
光刻机（DUV）等关键设备仍受限，这将制约先进制程的快速扩张。 🎯4. 成熟制程市场展望与目标价调整：2025 年成熟制程供过于求，管理层提到，由于 1H25 的提前备货效应消退，2H25 可能面临更激烈的价格竞争，客户订单可能削减。我们将目标价调整至 38.0 港元（此前为 20.3 港元），但依旧维持减持评级。 Blee: 02-13 23:32:45 🌟IDC 受益 AI 的产业迹象 0213 🚀1. 国产算力与大模型发展 🎯国产算力成为主线原因：过去，大家普遍认为国内外模型差距较大，且这种差距还在不断拉大，加之美国对算力卡实施限制，使得国内模型的发展预期愈发悲观。然而，字节多模态模型发布后，其多模态能力直追 GPT - 4，Deep sig 在推理方面更是达到全球第一梯队水平，且成本较低。这一系列进展让市场对国内未来大模型的发展重新建立了信心，也确认了今年是国产大模型真正展开军备竞赛的第一年。 🎯订单拐点与需求预期：从 IDC 和光模块的招标情况来看，已经出现了明显的拐点。例如，阿里在多年自建后，去年开始向第三方释放订单；世杰去年也获得了大型的 IDC 订单。字节光模块招标超出预期，阿里云二月底的招标预计需求量是去年的 2 - 3 倍。后续，腾讯、
百度以及二线云厂如美团、
金山云等的需求也可能超出预期。因此，当前市场对于国产算力的估值容忍度应该更高。 📊2. IDC 行业现状与趋势 🎯行业困境反转与资源稀缺：在过去几年里，IDC 行业需求跌入谷底，价格也探至低位。但自去年以来，以字节、阿里为代表的客户需求出现反转，需求持续提升。然而，优质 IDC 资产却十分稀缺，特别是北京及周边地区，能耗指标控制严格。所以在选择 IDC 公司时，北京环京地区的资源储备成为重要标准，像
世纪互联、
润泽科技、
光环新网等在这方面就具有明显优势。 🎯量价趋势判断：在量的方面，2024 年字节跳动国内外订单超过 2000 万，阿里订单在三四百兆瓦以上，2025 年新增投运量大于 2020 年，春节期间 Deepfake 的爆火更是拉动了 2026 - 2027 年的需求。价格方面，大概率已经触底反弹，预计今年二三季度搜价格会上行。GPU 的发展拉动了公有云私有云的需求，字节需求聚焦区域的大机房存量减少，供需格局的改善将带动价格上浮，北美数据中心租金已经上涨了 20% - 30%。 🔄3. 行业结构变化与需求特点 🎯头部企业订单转向：过去，腾讯在 2020 年、阿里在 2021 年开始自建数据中心，导致行业新增订单减少。但如今，头部企业发现自建成本高昂，且容易出现事故。2024 年，阿里、腾讯向第三方下达订单的情况有所好转。随着自建数据中心使用率的提升，2025 年新增算力需求将大幅转向第三方数据中心运营商。 🎯机房需求结构变化：过去，人们主要关注零售层机房，而现在则更关注大批量机房。例如，字节倾向于 100 兆瓦以上的机房，因为 AI 芯片、单机柜功率以及千卡万卡集群的搭建，对机房的规模和扩容能力要求较高。训练侧机房大多布局在西部水电中心，而随着推理侧需求的提升，数据中心更加聚焦于一线城市及周边地区，以降低时延。 💡4. 光环新网 🎯业务现状与客户结构：截至 2024 年底，光环新网投产的机柜超过 5.6 万，按单机柜折算约 250 - 260 兆瓦，上架率在 70% 左右，且还有提升空间。其客户主要为大型互联网公司和云厂商，零售型占比略高于批发型，大客户包括百度、华为、阿里、腾讯等。 🎯项目进展与成长预期：天津宝坻项目一二期中标字节跳动 120 兆瓦订单，2025 年预计交付近 100 兆瓦，后续三四期具备扩容能力。2025 年，上海嘉定、燕郊三四期项目将投产上架，杭州和长沙项目正在建设中，2023 年底启动了马来西亚项目。2024 年 12 月，公司拟投资 23 亿在呼和浩特建设算力基地项目，一期 100 兆最快 2025 年底交付。预计 2024 - 2026 年业绩分别为 5 亿、6.5 亿、9.2 亿，2026 年 PE 约 34 倍。 💥5. 世纪互联 🎯估值与业务类型：世纪互联的 EV/EB
ITDA 仅 12.7 倍，处于低估水平，这具有放大股价抬升的效应。其业务包括城市型和基地型 IDC 业务，基地型业务主要为短视频客户建设大规模机房。 🎯订单与成长潜力：2024 年字节跳动给第三方的订单中，世纪互联新增的份额和订单量最大。截至 2024 年三季度末，运营容量为 238 兆瓦，2024 年四季度到 2025 年三季度预计交付近 300 兆瓦，其中 90% 与 AI 相关，还有 192 兆瓦具备快速建设基础，合计拥有 1.14GW 的 IT 负载。未来，世纪互联有望获得更多订单，股价至少有 50% 以上甚至翻倍的上涨空间。 📈6. 润泽科技 🎯规模与客户结构：润泽科技是 A 股上市公司中总市值和机柜交付量最大的企业，已交付 8.2 万架机柜，约五百多兆瓦，在廊坊、平湖、佛山、惠州、重庆等地储备的能耗合计约 2GW。廊坊的主要客户是字节跳动，占比约 70%，平湖、佛山新增了头部互联网企业和大模型初创公司，同时也为阿里、腾讯等供应。 🎯业绩与估值情况：预计 2025 年业绩增长超 50%，廊坊 200 兆瓦预计 2025 年下半年交付，平湖 100 兆瓦预计 2025 年二季度交付。若机柜上架速度提升，业绩可能会上调。目前对应今年业绩 PE 为 32 倍，明年为 25 倍，处于显著低估状态。2025 年大概率中标大体量订单，估值有向上拉动的可能。 🤝7.
数据港 🎯与阿里合作情况：数据港深度绑定阿里，90% 以上的收入来自阿里，主要为阿里打造定制性机房。目前上架率在 80% 以上，已交付 371 兆瓦，客户主要是阿里，廊坊还有待交付项目 43 兆瓦，原预计 2025 年底交付，若合同落地可能提前。 🎯未来合作想象空间：数据港在阿里外包份额中约占三分之一，考虑到自身和阿里自建机房上架率的提升，2025 年阿里新增需求可能会与数据港有其他合作方式。若阿里有新增订单，数据港就具有想象空间。 🌟8. 其他公司 🎯
科华数据：科华数据的机房近一半租售给腾讯，同时还从事数据中心 UPS 等机电设备业务，确定性受益于数据中心的加快建设。若腾讯上调资本开支，科华数据将获得机会。 🎯
奥飞数据：奥飞数据与百度绑定密切，截至 2024 年，百度机房出租收入占其总收入的一半左右或略超一半，大客户还包括快手等。若百度上调资本开支，奥飞数据将迎来机会。
不动明王
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