国轩高科：出货量展望积极

公司背景

国轩高科 主要从事铁锂动力电池新材料、电池芯、电池组等相关产品的研发、生产、销 售。2014年9月，东源电器向国轩高科股东方发行股份4.9亿股并同时向四名特定对象募 集资金，本次重大资产重组完成后国轩高科成为东源电器全资子公司，成功借壳上市。交 易完成后，国轩高科在原有动力电池业务基础上，保留了东源电器原有的输配电设备业务。

近期经营情况更新
国轩出席了2025瑞银大中华研讨会。会上，管理层为我们更新了近期经营 情况：1）2024年出货量同比增长约50%至65GWh，其中储能占 比35%-40%；2）1Q25公司排产超20GWh，在行业淡季的表现仍较为理 想；3）2024年底公司产能约100GWh，2025年规划产能150GWh，实际产 能或可达到120GWh。

2025年出货量目标：同比提升50%
公司指引其2025年有望实现接近100GWh的出货量，同比增长约50%。管 理层表示公司动力电池出货量同比增速或超60%，主要是得益于：1）此前 在国内承接的B级及以上车型的订单迎来落地，相较于A级车，这类车型的 单车带电量更大，公司预计2025年这类车型订单出货量占比将超20%；2） 凭借为A级车配套的丰富经验，公司在海外承接了较多A级车的订单，海外 出货量有望进一步提升。储能方面，公司海外业务拓展顺利，并积极在国内 拓展新的应用场景。

全球产能扩张有序推进
管理层在会上为我们分享了海外产能建设的进展：1）公司美国工厂Pack产 线已完成调试，正与客户沟通将订单切换至美国本土化生产，有望在2025 年投产；2）摩洛哥工厂规划20GWh电芯产能并配套部分正负极材料，预 计2026年底投产；3）斯洛伐克工厂规划20GWh电芯产能，其中10GWh产 能为大众预留，该工厂预计2027年初投产。

估值: 目标价22.90元 我们基于市净率估值法的目标价为22.90元。



估值方法及风险声明

公司的目标价基于市净率估值法得出。 公司面临的主要上行风险包括：
1）海外市场需求超预期；2）与大众汽车合作项目进展 快于预期；3）电池行业产能出清快于预期。
公司面临的主要下行风险包括：1）受到新能源车 补退坡影响，未来 5 年中国新能源 车产 销量增速不及预期拖累动力锂电池行业需求量；2）行业扩产过快可能引发产能过剩和竞 争加剧，导致产品价格下跌；3）主要原材料碳酸锂、隔膜、电解液等商品价格大幅波动 导致公司利润率出现预期之外的变化；4）核心客户流失。