新晋医美茅，身家暴涨1300%后，失守价格高地

虽然消费在降级，但医美池里永不缺两种故事：赶潮抓到的头鱼最贵；掌握话语权是博弈的核心，竞品迭代中各家都在见招拆招，但谁都猜不到从软黄金到白菜价，期间有多长时间能赚钱升咖。这是重组胶原蛋白新势力“击败”玻尿酸的原因，也刚好是两大成分都不会成为终极赢家的关键。

资深分析师：摩西
最美编审：苏叶
医药投资群：文尾
北交所第一印钞机，竟是一家误闯医美圈的创新药公司，锦波生物 。
三折叠，怎么叠都有面：
毛利率超90%，仅次于“医美茅”爱美客 ，吊打中国超10家国货美妆上市企业；业绩增长迅猛，前三季度营收涨91%，净利涨170%，关键不是倚靠营销拉动；上市（北交所）16个月，股价涨幅超1300%，现在股价约216元/股。
来源：百度 股市通
医美造富“换届”正当时，重组胶原蛋白新势力造出两大得意之作：巨子生物 市值500多亿，市盈率（TTM）27，收入今年有望超华熙生物 ；而锦波生物 最新一代重组胶原蛋白正在高速放量，净利润3年增8倍，毛利已杀进业内前二位置。
国货崛起正当时，锦波生物是把握了获证高壁垒、享有较高定价话语权的上游针剂药械类公司代表，与曾经的爱美客一样，缔造了冲势迅猛的单品。
打造产业链服务闭环正当时，锦波生物与华熙生物都是从原料走向终端，打通了B-B（原料）、B-B-C（医疗终端）和B-C（功能性护肤品）。
另外，OEM（生产，类似于富士康之于苹果 的意义）、ODM（在OEM基础上增加设计环节）、OBM（自行创立品牌，生产销售自己做）正深入影响行业逻辑，锦波生物有OBM和ODM两类销售模式，打造自有品牌效应的同时，通过“代工”打造定制产品，争得更高溢价。
锦波生物就像一个“混血儿”，基因本身不是医美，而是一家基于蛋白质理性设计、布局有广谱抗冠状病毒创新药项目的医药公司。当他带着重组人源化胶原蛋白大闯医美圈后，其路径和巨子生物一样，长相同华熙生物相似，还有爱美客的影子。看懂这家公司，就能摸清七八分医美行业最新的发展逻辑，并看到产业链各端的博弈。
但重组胶原蛋白的拿证壁垒窗口期，究竟能支撑一家小体量企业高增长多久？能否缔造下一个医美神话？能不能像手机取代电视机那样，迭代掉玻尿酸？这是研究锦波生物的关键价值。CM10医药研究中心将从行业稀缺值、财务健康度、业务健康度、综合建议等多个方面，来一一回答。
13倍大牛股秘诀：生物合成学技术
市场发现的所有胶原蛋白三螺旋都是180°直线状，但锦波生物发现的区域呈164.88°，能为胶原蛋白自组装成网状纤维提供核心元件。这是锦波生物“起飞”的源点。
胶原蛋白本身不稀奇，其在人类皮肤干物质里含量高达70%，随着年龄增长，合成能力越差，流失越多。但此前胶原蛋白赛道迟迟做不起来的关键，在于多从动物源提取，存在异体排斥反应和病毒等风险，而且成本高，有的1kg就要 200万元，远高于玻尿酸。
但锦波生物、巨子生物在过去10多年做了一件事：利用合成生物 学技术，按照人的胶原蛋白序列编码，生物合成同样序列的胶原蛋白链，即重组胶原蛋白技术。
他们一直在攻克三个问题：商业化生产工艺构建，产品合规化注册和规模化产能建设，尤其是合规——靠证说话，产能——走向市场的关键。
2021年6月，锦波生物三类医疗器械“薇旖美”——（注射用）重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获国家药监局批准上市，成为国际首个注射级重组胶原蛋白，核心成分为A型重组人源化胶原蛋白，实现了从0到1的突破。
A型人源化胶原蛋白的优势有三：
首次消除胶原蛋白免疫原性，使人源化胶原蛋白有更大的应用空间和场景。首次利用合成生物学合成具有明确164.88°三螺旋结构的的胶原蛋白，可自组装自交联形成胶原蛋白纤维网，与人胎盘胶原蛋白网状结构具有一致性，能更好发挥组织连接、信息传递和细胞支撑的作用。具有更高的细胞粘附性，通过重利用特殊“人源化”技术，能够组装成不同分子量的胶原蛋白，满足不同的应用场景，且活性是人体自身胶原蛋白的近2倍，可广泛应用于人体组织器官的修复、再生和抗衰老。以上三点，是推动这一技术能从小众转为主流的关键。锦波生物薇旖美更是凭借独占0-1放量期、领先获得拿证壁垒窗口期优势，就此改变业绩平平的命运。
2021年之前，支撑锦波营收的产品主要是胶原蛋白相关的医疗器械，化妆品和卫生用品，终端产品销售主要以经销模式为主。
很长一段时间，锦波没有亮眼的产品，营收规模小、净利润低、盈利能力较弱。同时，经销模式（普通经销、配送经销和全国总代）给其带来了一定麻烦，一面是经销商问题重重，尚未有效建立跟踪产品流向的系统，有潜在坏账风险；一面是不同类型和等级经销商定价存在较大差异，这点一度引发质疑。
但薇旖美上市后的0-1放量期，逐渐扭转了这一局面。
首先，营收构成生变。医疗器械仍是收入大头，但不再是过去多个产品合力，主力变为以薇旖美为核心的单一材料医疗器械。薇旖美上市当年，按产品划分，公司重组人源化胶原蛋白产品（功能敷料、功能性护肤品、植入剂等）收入快速破亿（1.63亿元，+60.95%），毛利超80%。其次是抗HPV生物蛋白产品及其他产品；2022年，重组胶原蛋白产品营收进一步实现翻倍增长，这一年，薇旖美营收贡献同比增长高达 310%。
2023年，公司业务板块划分有所调整，主要由医疗器械、原料，以及逐步深入布局的功能性护肤品构成。
其中，医疗器械增长迅猛，2023年收入达6.8亿（占总营收87%），较上年同期增长122.66%，毛利率升至93.18%。该板块增长仍主要来自于单一材料医械的销售增长，重点产品为薇旖美和医用敷料产品（二类医疗器械）。
这一构成下，销售模式随之生变：经销逐渐“弱化”，直销登台。公司主营业务收入可分为OBM和ODM两种销售模式，OBM即分为经销与直销模自有品牌产品，直销又分线上线下 ；ODM指根据客户需求，设计、生产符合要求的相关产品，并贴牌对外销售。
在OBM收入占据大头的情况下，随着重组胶原蛋白新品逐步投至线下直销市场，线下直销贡献大步提高，4年CAGR 超180%，同期经销渠道占主营收入比重陆续收窄。直销的好处是，能避免中间商赚差价，回款速度快，从而优化销售费用率，提升利润率，优化现金流状况。
因此，公司毛利率水平随之持续增长。2021-2023年，锦波生物毛利从82.29%变成90.16%，截至今年Q3达92.37%，一跃至整个医美行业数一数二的位置。
来源：华源证券
盈利能力显著提升。2020年归母净利润为3195万，2023年为3亿，3年增8倍。2024年前三季度，净利润为5.2亿（+170.42%），连续3个季度净利润增速均未低于130%。
收入突飞猛进，基数在变大，弹性高。2020年营收为1.61亿，2023年增至7.8亿，且增速逐年扩大。2024年前季度收入为9.9亿元（+91.16%）。
来源：华源证券
值得注意的是，直销为主经营下，锦波的阶段性高增长并不是靠销售费用拉动。2021年公司销售费用率约24%，到了2023年为21%。今年前三季度，销售费用率约17%，这一水平，几乎在同行中垫底，而同期销售净利率增长42%至52.6%。薇旖美在上市一周年时产销破10万支，上市1000天产销突破100万支，创造了中国医美生物材料（III类医疗器械证）的销售新纪录。
能够直观看到，锦波生物在现阶段拿到了较高的定价话语权，品牌溢价算是业内较高水平。这得益于公司首创性地开发了市场空白产品，有市场独占周期，溢价能力高，复购率可观。
这样看起来，锦波似乎有望复刻爱美客嗨体的故事。2016年，嗨体作为国内首款用于填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液，以第三类医疗器械获批。嗨体与薇旖美的共性在于：拿到的都是有更高技术门槛、更严格审评审批流程，可用于注射的三类器械证书，高度的稀缺性为其带来无竞品发展窗口期；均以直销为主，覆盖医美机构，锦波截至今年H1覆盖3000家终端机构，半年增1000家，且早在薇旖美上市第二年就入驻了公立医院。
不过，今时不同往日，2024年的医美行业较10年前发生了翻天覆地的变化。薇旖美真的能复刻甚至超越昔日的嗨体故事？
现有一些迹象表明，这一问题，不太好回答。
“小而美”企业生存困境：竞争四伏与价格暗战
还是那句话，所谓时代的企业。
某种程度上，爱美客嗨体10年前拿证的含金量，薇旖美很难复刻。原因有三：
1.行业语境不同了。
当时的玻尿酸行业百花齐放，各方势力凭不同特色霸占生态位，但同时行业乱象颇多，有很多灰色替代品。故一款稀缺、有高获证壁垒产品的出现，意味着可观的生命周期。事实证明，爱美客嗨体独霸市场8年，直至今年7月华熙生物竞品获批，垄断局面才有所改变。即便现在医美行业增长放缓，爱美客业绩、股价下滑，但依旧是“医美茅”。
但薇旖美所处的行业背景为，医美监管趋严，各家都在争获证壁垒，同时同类竞品研制进度相当迅速。一大较危险的信号是，2025年，重组胶原蛋白产品很有可能迎来三类医疗器械获批的高峰期，创健医疗 、敷尔佳 、江苏吴中 、巨子生物等企业的相似产品来势汹汹，有的已在注册申报中。欧莱雅、上海家化 等旗下护肤品牌也在推出胶原蛋白类产品。
“锦波拿证独占窗口期太短，但现在消费心智还不强，并未让消费者一想到注射重组胶原蛋白产品，就能想到薇旖美。”一名业内人士感慨。
同时，曾经掌握较高话语权的，是医美机构，但医美行业逻辑已经生变，现在用户消费主观性更强，各家都在砸钱做营销，但产出率及回报低，遑论锦波技术是强项、营销是短板。
2. 重组蛋白技术及这一细分行业发展成熟度不够，还需要充分的用户使用验证安全性。
10年前，中国玻尿酸生产技术其实已经相对成熟，产品性能和可用性也在不断完善。但是今天，整个重组蛋白胶原行业虽说已经产业化，但还没有像玻尿酸那样高的提纯率和产量，各方面成熟度还不够，参与者相对也不算多。有言论称，重组胶原蛋白的风口，其实是靠新的营销炒作大戏撑起来的。
而在底层技术上，锦波与巨子生物，现在各说各的好，但有业内人士认为，没能证明精准独家性和底层结构更优性，有待市场端与技术端持续反馈和验证。“公说公的好，婆说婆的好，但都没自证含金量。”
3. 价格高地“失守”。由于这一产业缺乏一定的成熟度，成本在那摆着，企业很难在短期降成本、将价格合理下调，但现又处在产品放量初期，必须守住定价权，才能守住品牌价值。然而，叠加当下消费市场景气度下滑，直接导致最核心矛盾的生成：价格已经开始混乱。
医美产业链下游，如新氧 、美团这些关键的医美获客平台，为了在医美行业“苦日子”阶段更好拓客引流，不惜压价竞争。这也就造成了医美终端产品各渠道价格混乱的问题。而锦波薇旖美，已经深有体会，存在利润空间被大肆挤压的风险。
与此同时，锦波生物被传出保持高增长的“秘诀”，离不开向终端机构“压货”。但由于消费走弱，终端医美机构难以完全消化“压货”，便选择“窜货”给其他机构进行低价销售。
今年4月，锦波生物称新氧违规低价宣传“薇旖美”，扰乱市场价格。当时，薇旖美的市场指导价约6000元/瓶，但在新氧平台的“品质甄选，官方补贴”下，产品单价低至2000元以下。今年9月，锦波生物再次发文，剑指美团将薇旖美列入“百亿补贴”等促销活动，但参与活动部分商家所销售的薇旖美未取得锦波生物授权认证，也未从其授权的渠道购买。在美团平台“百亿补贴”界面上，薇旖美价格低至1339元/瓶。来源：锦波生物官微
此外，薇旖美在全国各地的价格也不同，从1500元至6000元不等，即便是在同一城市，不同医美机构之间的价差也极大。
锦波生物核心产品的“价格战”，比预想中来的更快。这直接影响的是什么？
品牌形象，消费者心智及购买决策，换而言之，影响渗透率和复购率两大关键指标。而薇旎美作为锦波生物的核心产品，如果增长逻辑受损，或快速波及盈利能力，估值水平，以及铂研针（2023年公司取得的第二个重组胶原医美针剂产品）的定价逻辑。
在价格乱象愈发明显的同期，其实市面上已有上市销售多年的胶原蛋白或同适应证产品，薇旎美的适应证精准度并不及昔日的嗨体，较容易被这些价格更低、有数年用户使用验证安全背景的“竞品”所威胁。
一定程度上，昔日的玻尿酸顶流们，将重组胶原蛋白大军现在遇到的问题，都已经走了一遍。只要涉及医美成分，或原料，终究会在医美产业链各端利益博弈、激烈竞争下走向“白菜价”的那一天。而面对这一情形，刚刚起飞的锦波生物，优势在于营收规模尚小，弹性大，但恰好劣势也在于，规模尚小，要争得头部地位，就必须想出别的办法。
但办法是什么？怎么花钱？这是一门艺术。有经验、蹚过路的医美企业证明，花小钱不顶用，因为竞争太激烈；花大钱走C端，甜头不知道能享受多久，也许七八年，也许五年之内，也许更短。
胶原蛋白终局：难逃宿命VS逆天改命？
有人说，这两年锦波的业绩高增利好已经提前透支了。接下来，成败就在于怎么花钱，怎么拓展业务模式。
一回归业务发展逻辑，其实医美上游行业，不管是玻尿酸，还是重组胶原蛋白，都可以放在一起看。
医美企业业务拓新的尽头，无非是两个端口，B端、C端，就看你路径怎么走。以前，医美上游的集中度高，话语权高，而中游集中度相对较低。但现在，上游企业也纷纷落入到价格战、寻找增量困难的局面当中。守不住同类型Top3地位，达不到细分市场顶尖，窗口期很快消失。
每一家上游成熟巨头如今都演示了其路径的尴尬：如华熙生物花6年时间砸钱做C端功能性护肤品，2024年首迎巨大的滑铁卢，钱砸得愈发狠了，回报却削弱了；爱美客见招拆招，广撒网，但从引领潮流到跟随式布局，多少有些“费力不讨好”……
巨头如此，新势力何为？
重组胶原蛋白战场，四大“头牌”新势力最初切入点各有微妙差别：巨子生物实现原料到产品“端到端”一体化，侧重在功能护肤品（较快打通从C端市场）和医用敷料应用；创健医疗和聚源生物以原料供应商入局，主要面向B端市场，为下游厂商提供原料、以及OEM、ODM代工服务。
而锦波生物有很多医美巨头公司的影子，最初同华熙生物一样，从原料做起，先打通B端，重在医疗器械（B端“械字号”拿证壁垒）和代工；现在又拓新深度钻研C端，在功能性护肤品品类上尝试新开拓。
除了医疗器械外，锦波原料板块2023年收入增42.89%，以A型重组人源化胶原蛋白等功能蛋白新材料为主，包含高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料，客户覆盖国内医疗器械及化妆品生产企业，并布局有海外业务。2023年，公司与欧莱雅建立战略合作，首次进入欧莱雅供应链体系，并实现向欧莱雅销售重组胶原蛋白原料。通过市场开拓和与大客户绑定，有一定增长空间。
而功能性护肤品，2023年收入增12%，在三大主业务板块中增长相对“弱势”。其销售逻辑有二：
（1）围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品；
（2）围绕创新材料优势建设自有品牌，如“ProtYouth”产品以A型重组人源化胶原蛋白为单一成分，通过外用涂抹方式补充胶原蛋白；“肌频”产品系专注于修护、敏感肌可用的极简配方产品；“重源”产品以客户需求为导向开发精准护肤的极简配方为策略，主要用于减轻法令纹、眼周纹、颈纹等。

来源：锦波生物官网

在这一发展路径下，从业务业绩贡献和趋势来看，锦波的未来，有信心缺失的部分，但也有信心十足的部分。
走C端，做功能性护肤品，对于很多医美行业企业来说，是一条必走、但可能走得平庸的道路。对于锦波来说，正在走，但目前相对困难。
以前，锦波生物是一家“狠搞研发”的企业，每年研发投入占比都超过了10%，超过了大多数药企，而销售费用一直维持在25%以下。但今年，锦波生物开始有了些变化：开始入局中低端的胶原蛋白护肤品，虽然新品在双11被秒售罄，市场反响还算乐观，业绩增速高，然而“盘子”非常小。
2021-2023年，其实功能性护肤品业务营收分别为7024万元、6597万元、7593万元，无论是单一成分还是复合成分的产品收入都未过亿，暂未产生爆款大单品，知名度缺乏，但价格高于国内一些同类明星产品售价。
护肤品直达C端消费者，要想发力，加大营销投入，是必然。今年H1，巨子生物销售费用率猛增60.7%，加码线上直销渠道，同期锦波生物仍低于20%，仍旧谨慎。当然，一下子加大营销费用，必会侵蚀利润空间。究竟用什么样的方式方法过渡，这也是一个需要验证的问题。
不过，虽然C端功能性护肤品之路尚且不好走，但与此同时，锦波生物占据了另一个潜在高增长入口：OEM、ODM。
在功能性护肤品方面，其ODM 模式客户品牌包括樊文花、秀域等，通过与锦波生物的贴牌合作，这些品牌陆续推出了各自的护肤产品。这些合作都会间接提升了锦波的市场影响力，也为其带来了一定的收入来源和技术应用途径。
近两年，医美行业中游与上游联合定制的多个产品都产生了较高的品牌溢价，甚至吊打原厂品牌价格。有媒体报道，联合丽格推出了定制化产品新肤源人源化胶原水光针，该产品由锦波生物代工。
此外，作为一家基因里带有医药属性的公司，锦波生物多年的积累，实际能支撑起未来部分信心。其长期发展路径为，围绕医疗和生活护理等大健康领域，提供涵盖体表、体腔、 体内器官修复再生的完整解决方案。
不过，锦波的路能否走通、走顺，这些都是后话了。当下，身为重组胶原蛋白的一面关键旗帜，以锦波生物、巨子生物为代表的企业产品放量，带给医美行业竞争格局的冲击是如此之强，就已足够赢得市场青睐。
但作为两种医美成分，玻尿酸与重组胶原蛋白从是否被验证角度来说没有孰优孰劣之分，只是玻尿酸已经到了“白菜价”阶段，而重组胶原蛋白风口刚刚起来，还能积极影响着资本市场的兴奋度。
至于未来，谁也说不准，但可以肯定的是，谁都不敢说自己是终极赢家。毕竟爱美之心，人皆有之，然消费理念与消费力，从不具确定性。