环保化债：数据为尺，量化现金流/资产质量/估值广阔空间！

环保化债：数据为尺，量化现金流/资产质量/估值广阔空间！运营重估/优质成长/弹性【东吴环保公用】

化债影响：解决G端应收，1）优化资产负债表，2）改善现金流，3）减值冲回增厚盈利，4）资金回笼，新投资带动成长→价值重估！
【横向】截至24H1，申万一级行业中，环保应收类/总资产18%，较均值高7pct，应收类/净资产43%，较均值高17pct，环保信用减值/归母11%，较均值多3pct【纵向】环保板块18年后账期拉长，减值影响加大，20年后应收占资产结构显著提升
现金流担忧影响下环保（申万）PB估值从24年初1.38x降至24/9/2的1.13x。当前1.52x（对应24/11/10）于历史10年分位点17.5%，若环保应收类/净资产从43%降至各行业均值26%，以（总市值-现金增加额）/股东权益测算真实PB水平将降至1.33x，较当前释放14%的弹性空间。

三大方向：成长、运营重估、弹性

成长：存量包袱解决释放成长性，顺周期，重点方向投资。
1、【中金环境 】70亿市值，泵主业利润4～5亿，在过往复杂的宏观环境中仍然稳定在40亿收入，毛利率近40%。环保ppp业务拖累正在出清，拟更名“南方泵业”。
2、【景津装备 】10倍pe的压滤设备龙头，市占率40%，在宏观景气度回升后的成长回归！股息率近6%。
3、【宇通重工 】环卫电动龙头，试点城市推动电动化率从23年7%快速提升至24年9月的19%，10倍量增开启！

优质运营受益政府付费确定性强化带来的估值对标海外2～3倍空间。
与市场不一样的观点：优质运营重估空间大！关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。盈利模式稳定，现金流预期可持续。污水垃圾焚烧真实g端收入占比50%左右。付费痛点解决+市场化改革后对标海外成熟期资产，估值存翻倍空间！
选股：以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境 （70%）、绿色动力 环保（57%）、北控水务集团 （46%）弹性突出。
#固废：成熟期资本开支快速下降、现金流价值凸显！
【光大环境】固废龙头自由现金流转正，24H1应收市值弹性系数70%居水务固废运营资产首位！股息率（TTM）6%，PB0.45。自由现金流弹性40%+！
【瀚蓝环境 】真正化债中！25pe9倍。化债用于重组！拟私有化粤丰增厚盈利&可持续现金流？24H1减值类/归母-14%盈利增厚空间大，23年政府解决应收10亿元，24年预计解决20亿
【三峰环境 】设备技术龙头角逐海外市场，24H1应收市值弹性系数16%，减值类/归母-10%
【绿色动力环保 】24H1应收市值弹性系数57%，PB0.5，明确三年分红规划，股息率（TTM）8.5%
#水务：量价刚性、化债改善现金流、期待市场化改革模式理顺
【北控水务集团】水务高股息龙头弹性大。股息率（TTM）6.9%，24H1应收市值弹性系数46%，PB0.74
【兴蓉环境 】成都区域推动“优质回报”的水务固废增长，pe11倍，3年复合增9%。减值类/归母-10%
【洪城环境 】高分红（承诺50%）兼具稳定增长，股息率（TTM）4.4%。
（估值日期24/11/10）

弹性：应收类/资产占比大，坏账影响业绩大的公司：
24H1应收类/总资产top3：设计咨询（42%）、生态修复（40%）、环卫（29%）；减值类/归母top3：水务工程（-45%）、环境监测（-38%）、环卫（-31%）
【碧水源 】【武汉控股 】

风险提示：化债进展不及预期等