我国核建龙头企业-----中国核建

公司核心业务为核电工程建设，是全球唯一一家连续 30 余年不间断从事核电建造的企业，代表着我国核电工程建造的最高水平。

核电进入历史性景气通道，工程建设高峰将至，景气周期有望超预期。碳中和背景下我国电力结构开始重塑，核电定位为新型电力系统中的基荷能源，有望破解电力“不可能三角”，加速具有必要性。但相较全球（9%）和发达国家（普遍超过 20%）平均水平，我国（不足 5%）核电占比仍低，潜在空间大，工程建设大有可为。根据《中国核能发展报告（2023）》，预计到 2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到 10%左右，我们保守按照 2035 年我国总发电量与当前相当计算，实现目标需要再建设约 58 座核电站，预计未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位，此轮核电建设景气周期有望超预期。

市场普遍高估了非核业务中房建业务的占比，认为公司传统业务仍有增速向下以及大额减值风险。但我们认为，近两年公司已通过新能源等业务的高增消化对冲了传统房建业务的拖累，而且减值已近高峰，2023 年，公司信用减值损失为 19.13 亿元，占营业收入的 1.7%，占归母净利的 92.7%，“信用减值损失占营业收入比例”和“信用减值损失占归母净利润比例”均显著高于同类型中字头建筑央企。后续此前的减值的拖累大概率将为未来的利润端带来大额边际弹性。以 2024 年业绩为例，若我们假设公司不进行信用减值，归母净利同比将增长超 1.5 倍，潜在弹性大。

背靠中核集团，控股股东行业地位突出，股权结构集中。公司控股股东中核集团是中央直接管理、国务院国有资产监督管理委员会直接监管的特大型国有企业，其建立了中国独有的完整的核科技工业体系，是我国运行核电和在建核电的主要投资方、核电技术开发主体、最重要的核电设计及工程总承包商、核电运行技术服务商和核电站出口商，是国内核燃料循环专营供应商、核环保工程的专业力量和核技术应用的骨干。目前中核集团旗下一共包含七个上市主体，分别为中国核电 、中国核建 、同方股份 、中核科技 、中核国际 、中国核能科技 、中国同辐 。中国核建作为中核集团旗下唯一从事建筑工程上市平台，能够稳定承接集团各类工程建设项目任务，与集团内部其他主体高效协同，资源和订单优势显著。目前中核集团控股 56.67%、第二大股东为中国信达 资产，持股比例 10.25%，第三大股东为国家军民融合产业投资基金有限责任公司，持股比例 3.93%。前三大股东均为国资背景，合计持股 70.85%，股权结构集中。

核电运营过程可视为零碳排放，全生命周期内碳排放仅来自建设期间的水泥、 碳钢、铜和合金钢制造的排放。若考虑各类发电方式直接、间接两类温室气体排放量，则单位 kwh 下各类发电量对应等效二氧化碳排放量的顺序分别为煤电＞气电＞光伏＞水电＞风电＞核电。从全生命周期角度来看，核电实际更加清洁。而相较老牌基荷能源火电，核电全生命周期内所产生的 CO2 量还不足火电的 1%；

稳定： 未来新能源发电将成为新型电力系统的重要组成部分，但是风、光发电具有间歇性，且薄弱时刻和传统用电高峰具有较高重合度，尖峰时刻成为了“木桶最短的那块板”。核电出力稳定，利用小时数远高于其他电源种类，并且可以保证尖峰时段出力。从发电设备平均发电时长来看，我国核电发电设备平均年发电时长数维持在 7000 小时以上，远高于火电，而风、光、水电均属于间歇性能源，不仅发电功率存在明显的周期性，发电时长也远低于核电和火电。以 2023 年数据为例，核电、火电、水电、风电、光伏设备利用小时数分别 7670、 4466、3133、2225、和 1286 小时。

在全球范围内核电主要作为基荷能源存在，与主要经济体能源结构的搭建与发展相随。从全球核电装机容量来看，从 1954 年到 1987 年装机容量快速攀升，从 5MW 增长至295.81GW，年均复合增长率接近 40%，但自 1987 年之后，随着发达国家能源结构的基本稳定，整体装机容量大幅放缓，逐步步入平台期，从 1987 年至 2023 年，全球运行核电装机容量由 295.81GW 增长至 371.51GW，年均复合增长率仅为 0.64%，我国核电建设反而成为了全球核电规模增长的边际驱动力 ，从 2012 年至 2023 年，我国核电发电装机容量从 12.57GW 增长至 56.91GW，年均复合增长率达到了 14.72%，2012~2023 年我国核电新增装机容量占全球的 57%。

$中国核建(sh601611)$ 核电技术迭代后日趋成熟，安全隐患逐步淡化。核电站历经 70 余年发展，已朝着第四代技术发展。第一代核电技术（20 世纪 50 年代至 60 年代中期）多为早期的原型机，主要目的是为了通过试验示范形式来验证核电在工程实施上的可行性；第二代核电技术（20 世纪 60 年代至 90 年代）是比较成熟的商业化反应堆，主要实现了核电技术商业化、标准化、系列化、批量化，进一步提高核电应用的经济性；第三代核电技术（20 世纪 90 年代至今）主要是指满足美国“先进轻水堆型用户要求文件”（URD）和“欧洲用户对轻水堆核电站的要求”（EUR）的压水堆型技术核电机组，此阶段核电技术已经较为成熟，具备更高的安全性和更高发电功率；第四代核能系统概念由美国于上世纪 90 年代末首次提出，随后年代末提出，随后美、法、日、英等国家组建了“第四代核能系统国际论坛 (GIF)”，计划在2030 年左右向市场推出能够解决核能经济性、安全性、废物处理和防止核扩散问题的第四代核能系统。从全球在运行机组来看，老机组主要以二代为主，新机组主要以三代为主，当前四代技术尚未处于示范项目阶段，没有经济性，未来中长期新建机组仍会以三代为主。我国已自主掌握第三代核电技术，逐步突破第四代技术。2021 年 1 月 30 日，全球第一台“华龙一号”福建福清核电站 5 号机组投入商业运行，意味着我国实现了由二代向自主三代核电技术的全面跨越，在三代核电技术领域已跻身世界前列，成为继美国、法国、俄罗斯等发达国家之后自主掌握第三代核电技术的国家。而在第四代技术方面，我国也正在快速突破，2012 年 我国石岛湾高温气冷堆示范工程在山东荣成开工建设，于 2021 年实现并网发电，截至 2023 年 12 月 6 日，已成功通过 168 小时连续运行的考验，正式投入商业运行，是全球首个并网发电的第四代高温气冷堆核电项目，标志着我国在第四代核电技术研发和应用领域达到世界领先水平。