债市急跌后的思考

债市急跌后的思考

负债端顾虑再起。五一假期之前，短短数个交易日，债市历经“过山车”式行情。急跌看似是收益持续创新低之后，集中止盈所致，背后蕴含着多方面原因。本轮调整与3月中旬有何差异？下跌路径是否预示负债端真实承压？首先，这次急跌，大行次级债收益平均上行幅度在20bp以上，而与3月中旬调整类似的是，产业债和城投债收益上行幅度整体低于金融债。其中，隐含评级越低，并不一定跌的越多，比如隐含评级AA(2)和AA-城投债，其稀缺属性被进一步认知，夯实这一品种的底仓思维。其次，银行次级债数日大幅调整，是否指向负债端的问题？从历次二永债剧烈下跌时期，基金减持力度测算来看，本轮基金卖出3年至5年二永债幅度甚至不及3月中旬；另一方面，同样采用定基测算的方式，衡量基金抛售一般信用债力度来看，4月底并未出现较显著的卖出行为；此外，4月理财累计净值破净的产品数量占比不到3%，低于3月水平。更进一步，细分券种定价，如何展示风险偏好？5月需要关注什么方面？

收益弹性差异化的又一次证明。第一，高票息城投债依旧扛跌。一是重点省份城投债收益上行幅度多低于非重点省份，无论是从隐含评级还是期限角度。二是市场配置期限向1年至3年倾斜，近期成交占比高于2月以来的均值。第二，超长信用债会重现补跌吗？尽管五一假期之前超长信用债走跌，但4月净价累计涨幅靠前的依旧是剩余期在10年以上的活跃交易样本。值得注意的是，3月中旬市场急跌，超长产业债有补跌的情况。5月会否重现类似场景？有一定概率，因10年以上产业债成交稀少，定价是否已经充分反应本轮市场调整有待商榷。第三，国股行二永债还有多少做多空间？历经急跌到修复，目前4年至5年大行二永债定价再度回到2.5%附近，且距离年内低点幅度在18bp至20bp，看似有一定利差压缩空间，可实现则取决于两点，一是后续利率是否有继续创新低的可能，二是银行自营和保险作为主力，提供增量配置资金的节奏。并且，考虑到这轮调整，基金净卖出力度尚不如3月中旬，仓位不轻和浮盈盘累积的环境中，中长端二永债对利空信息反应或仍敏感，这也决定了5月二永债很难再复制4月强进攻的特性。

5月关注点有哪些？第一，增量资金逻辑。因“手工贴息”揽储整改，保险存款类资产配置受限，其以高票息债券弥补短板的意愿较强，加之今年非标拿量不易等方面的影响，保险有望进一步推动债市配置行情。此外，参考去年2月至5月，银行自营通过委外做多债市的主线，今年有望延续；6月将面临年内第二次资本新规考核，5月是银行自营通过债市增厚创收的关键时间窗口。于理财而言，历年5月都不算是规模高增的时点，可考虑到高息存款业务受限，企业和居民存款会否再次进入理财，值得持续跟踪。第二，地方债和国债发行节奏。保险和银行自营配置额度若被挤占，将缓和票息资产供需错配格局。

总体上，5月的不确定性来自三点，供给节奏、增量资金多少及浮盈盘偏重时的情绪反复，但可以确定的是，信用债发行增速将减缓，持券不炒或适当采取久期策略，可有效应对稀缺性。策略布局方面，关注四点：1）3年附近AA(2)非重点省份城投债，是阶段性调整后，具备一定价差空间的资产，而重点省份城投债久期策略，需要更为稳定的负债端作为支撑，2）5月第一个交易周，超长产业债若有补跌，左侧波段机会可以关注，但稳定持有，更适合保险，3）国股行二永债利差迅速收窄，目前点位略显尴尬，5月其进攻属性的体现依赖于利率债能否再度触及低点，当下4年至5年银行次级债可关注的收益区间在2.5%至2.6%之间，4）优质城农商行次级债是今年的关注重点，其替代城投债作为底仓资产的趋势渐显，3年至4年是较为合适的关注期限。

风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。