Spotify | 首次覆盖：盈利能力持续显现的全球音频巨头

中金国际组&传媒Spotify | 首次覆盖：盈利能力持续显现的全球音频巨头

首次覆盖SPOTIFY TECHNOLOGY（SPOT）给予跑赢行业评级，目标价210.00美元，对应2024年8.4倍EV/gross profit。Spotify是全球领先的音频流媒体公司，我们看好其全球化和商业化改善带来的收入稳步增长，及Marketplace业务和降本增效稳步推进带来的运营杠杆改善。

☀️关注要点
1️⃣Spotify有望维持行业领先地位。音乐流媒体行业竞争格局相对集中，以付费用户为衡量标准，2Q22行业CR3/CR5分别约为60%/80%；其中Spotify市占率排名第一（30.5%）。我们判断，Spotify的市场份额有望趋于稳定。此外，根据国际唱片业协会（IFPI）数据，流媒体已成为音乐行业发展的核心组成部分和主要驱动力 ，2020-2022年行业销售额CAGR为17.4%。未来，我们认为行业规模或将维持低双位数或较高个位数的高质量增长水平，作为行业的领军企业，我们认为Spotify的收入增速或将高于行业水平。

2️⃣全球化、商业化协同发力，Spotify收入预计稳步增长。在订阅业务方面，基于稳定的全球化和行业成熟度的提高，我们认为Spotify的订阅业务有望实现量价齐升。广告业务方面，目前播客广告的商业化水平仍较低，伴随限制因素的逐步改善，播客广告或提供较大的商业化上行空间。此外，宏观经济的边际改善亦有助于公司广告业务回归较高增长水平。

3️⃣降本增效促进短期盈利能力提高，多元化业务发展驱动长期增长。降本增效方面，我们认为2023年管理层关于“效率年”的承诺持续兑现：公司年内进行三轮裁员，共裁减了约26%的员工，排除一次性损失的影响，Spotify1-3Q23的经营亏损收窄超55%。我们认为，在降本增效持续推进的基础上，公司经营杠杆有望逐步释放。同时，Marketplace业务和播客广告等高利润业务的发展亦有助于中长期增厚公司利润。

☀️盈利预测与估值
我们预测公司2023/2024/2025年的每股收益分别为-2.61/2.76/4.52欧元。当前股价对应2024年7.4倍EV/gross profit，首次覆盖给予“跑赢行业”评级及目标价210美元，对应2024年8.4倍EV/gross profit，较当前股价有11.3%上行空间。