蔚来（NIO US，持有，目标价：8.5美元）- 放弃代工、放弃电池自产、开放换

招银国际汽车 - 史迹蔚来 （NIO US，持有，目标价：8.5美元）- 放弃代工、放弃电池自产、开放换电：回到最初的起点？

3季度净亏损好于预期：蔚来3季度收入符合我们的预期，毛利率比我们的预期高0.3百分点。3季度净亏损环比收窄至46亿元人民币，比我们的预测收窄5亿，主要得益于研发和销管费用控制。

明年毛利率改善或有限：我们认为公司短期还是“保价”的策略，因为公司指引12月的销量基本环比持平但4季度毛利率环比改善。我们认为公司收购江淮的工厂是正面的，但如果销量不提升，自产对毛利率的帮助可能有限。考虑到明年上半年缺乏新车型以及竞争加剧，我们预计明年毛利率的改善仍然有限。我们预计明年整车毛利率12%，整体毛利率8.1%，考虑到蔚来在销售网络和人员上的扩张，我们预计明年仍然会有较大的净亏损。

盈利预测和估值：我们认为蔚来开放换电网络对其利润的贡献可能是有限的，因为合作的车企不太可能全面转向换电而放弃底盘灵活性，除非是运用在网约车领域。蔚来目前计划会为阿尔卑斯品牌和合作品牌建设新的共享换电网络，以减轻对现有NIO品牌换电的影响，这又会导致大额的资本支出。我们预测蔚来今年4季度净亏损41亿元，下调明年的销量预测16%至21万台，下调平均售价4%以反映竞争加剧。维持持有评级，下调目标价至8.5美元，仍然基于1.5x 2024E P/S。