华泰固收 #全球资产定价锚——美债“脱缰”#

华泰固收

#全球资产定价锚——美债“脱缰”#

国庆假期，作为全球资产定价锚的美债利率延续9月中旬以来趋势，大幅走高并压制大类资产表现。海外股债商普跌，波动明显放大，资产间相关性上升，市场出现一定“流动性冲击”特征。

美债利率出现明显熊陡
第一、曲线大幅熊陡，期限利差倒挂程度明显收窄。近半个月来短端美债收益率稳中略有上行， 9月18日2y美债利率5.05%，高点是10月3日的5.15%，振幅不过10bp；而同期10y美债利率最大上行幅度却接近50bp。10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp。
第二、长端美债利率上行主要由实际利率贡献，通胀预期维持相对稳定。从9月18日至10月5日，10年期美债利率累计上行40bp，其中实际利率（tips）贡献45bp，通胀预期（盈亏平衡通胀）基本稳定在2.3%~2.4%的区间窄幅波动。30年期美债的情况类似，累计上行49bp，实际利率贡献达到44bp。

变化探因：本质与触发剂
“宽财政+紧货币”的政策组合可能是导致美债利率出现上述变化的根本原因。具体来看，可以从货币政策、供需关系、通胀、风险溢价、市场流动性等视角展开分析。

第一、加息尾声+通胀仍高+基本面韧性的特殊背景下，货币政策的范式或已发生变化，长端利率可能更多体现货币当局的紧缩意图。传统理论上，短端利率主要反映货币政策意图，长端在此基础上更多体现长期经济动能。不过随着加息进入尾声，美联储进一步加息（higher）的空间受限，美债短端利率在很大程度上被锚定，不过通胀仍高+基本面韧性，将高利率维持更长时间（longer）逐渐成为了货币紧缩的主要手段。市场对此反应是降息预期回调，并引发长端利率上修。

第二、财政部债务供给增加+潜在需求可能不足，供求关系是推升长端美债利率的重要因素之一。从8月初美国财政部公布新的融资计划宣布增加发债规模以来，10年期美债利率已经上行接近80bp。需求方面，传统上美债的三大债主，汇率等因素影响下中国可能继续减持、日本YCC政策存在调整风险、美联储持续缩表，潜在需求可能不足。4月份美国银行 业危机也重挫了其吸纳美债尤其是长久期品种的能力。从近期美债拍卖情况来看，利率较此前有明显上升，而终端分配较为一般。

第三、油价走势从9月末开始与美债利率出现背离，说明通胀担忧可能不是美债利率的核心驱动，也和较稳定的通胀预期相符。油价上涨→二次通胀担忧一度是推升美债利率的主要动力之一，不过国际原油价格从9月27日开始快速回调，布油期货收盘价在6个交易日跌超10%，然而并无碍美债利率继续走高。

第四、政府停摆风波或导致美债风险溢价略有上行，不过可能不是主要矛盾。9月底美国联邦陷入停摆风险之中，虽然最终两党达成 ，使得政府得以避免关门，不过停摆风波+众议院议长麦卡锡被罢免，还是体现了当下两党之间和共和党党内矛盾，尤其是针对财政问题，美债风险或有所上行。不过从CDS定价来看，美债违约风险并未大幅上升。

第五、美债市场流动性有所恶化，可能放大了美债利率波动幅度。无论是美债隐含波动率MOVE，还是美债市场流动性指数，都表明美债市场流动性转弱。市场流动性恶化可能放大了抛压对美债利率的影响，不过也不构成主要驱动因素。

后续展望
我们认为美债利率已经处于顶部区域，不过短期仍不排除“超调”风险，5%可能是关键点位。一方面，如果按照长期名义利率 = 短期实际利率+ 通胀预期 + 期限溢价的逻辑进行简单匡算，0.5%的实际利率+2.5~3%通胀预期+1.5%期限溢价，可得长端美债利率可能就在4.5~5%左右。另一方面，9月下旬以来美国股债相关性转正+美股VIX等波动率走高+大类资产普遍承压，也和今年4~7月美债利率和美股指数同步走高的市场环境有明显不同。这表明10年期美债利率在突破4.3%的高点后，已经明显引发市场担忧，实际利率抬升将反作用于经济前景，risk off情绪可能反而会对美债有所支撑。

中长期来看，打破高利率环境可能需要出现经济或金融危机、并进一步导致杠杆瓦解，美联储加息末期必然会“打破某样东西”的定律可能再度验证。市场核心矛盾可能逐渐转向美国以及全球经济、金融市场能够在多久的时间承受高利率，我们认为主要关注三方面的压力。
第一、美国基本面角度，政府是主要加杠杆部门+家庭部门通过长期固定利率抵押贷款锁定低利率+房地产等传统利率敏感行业对高利率一定程度上脱敏，整体信用风险暂时不大，后续关注美国政府债务压力以及对明年大选影响、2024年企业债集中到期潮等。分部门来看，2020年以来美国政府是主要加杠杆部门，虽然赤字率（12个月滚动）超过7.5%、有息债务平均融资成本升超3%，不过基于全球美元体系，信用风险仍可控。房地产等利率敏感行业的风险暴露相对有限，一方面是家庭部门通过固定利率抵押贷款锁定了较低的长期融资成本，另一方面，高借贷成本制约置换需求，导致成屋供给不足，房地产整体供需偏紧。

第二、金融风险角度，重演去年10月英国养老金风波或今年3月美国银行业危机的概率不高，利率敏感的商业地产等仍是风险点，估值偏高的美股可能也面临一定调整压力。美国养老金DB plan的占比较低，2022仅为35%，远低于英国81%的占比，出现负反馈螺旋的概率也相应低不少。硅谷银行 事件后，美联储设立了BTFP工具，银行得以按照面值抵押，很大程度上阻断了资产端未实现损失对银行的进一步冲击；而负债端，银行业平均存款利率仍低，除了部门中小银行需要通过高存款利率进行揽客，整体压力并不大。

第三、外部风险角度，美债利率走高增加其他经济体资本外流+高利率下基本面甚至信用风险。新兴市场基本面整体较为稳固+多数国家外债偿付能力巩固，不过后续仍需关注美债高利率+强美元下外资流出压力。欧洲基本面持续偏弱，无论是德国制造业还是法国服务业PMI均位于荣枯线以下。虽然衡量边缘国信用风险的意德利差尚未超过年内高点，不过意大利10年国债利率已经升至4.91%，接近欧债危机时水平。

市场启示
美债：继续交易曲线陡峭化，但不再加码，同时关注高利率对经济、金融市场冲击，等待利率顶部的确认。8月初以来我们持续建议做陡美债曲线，美联储货币政策范式变化可能带来曲线长短端的不对称交易机会：如果后续美国数据偏强，市场预期政策利率更长时间维持高位（longer），美债曲线熊陡；反之如果美国数据偏弱，市场预期美联储更早降息，美债曲线牛陡。美国财政持续处于“高杠杆+高赤字+高融资成本”的状态，债务融资或“药不能停”，供求因素可能进一步增加长端美债利率上行风险。2年以内美债的配置价值仍然明显，长端美债开始进入顶部区域，但从等待时间和性价比看仍稍作等待。

美元：随着海外加息周期接近尾声，美国基本面＞欧洲、美债利率高位是美元汇率的核心支撑。预计美元大概率短期偏强运行，不过四季度扰动或有所增加，明年二季度开始有转弱可能。一方面，美国超额储蓄消耗+学生贷款恢复偿还+汽车工人罢工+利率走高引发金融条件收紧+11月政府再次面对停摆可能，美国经济四季度或面临一定走弱风险。另一方面，日元汇率贬值至150关键点位+日本通胀持续高于2%，日本央行调整YCC政策的可能性上行，或导致套息交易逆转，冲击美元汇率。

美股：美债利率走高增加美股估值压力，软着陆前景是支撑。随着美债利率已处于顶部区域+三季度财报季开启，短期分子端和分母端影响或变得更为平衡。我们在9月17日报告中提示关注美股分母端扰动，基本得到印证。后续在继续留意利率冲击的同时，一方面需要关注三季度美股业绩，留意明年标普11.7%的盈利增长预期是否存在调整风险，另一方面关注微软 Copilot等AI主题的新催化因素。

中长期来看，紧货币+宽财政，导致美国进入高利率+高杠杆时代，财政和金融体系的脆弱性较低利率时代明显增加。明年又是美国大选年，财政+美联储+控通胀政策如何摆布将对大类资产价格产生深刻影响，市场不确定性上升是最大的确定性。