如何衡量转债的估值？

经常在群里看到这样的问题：

当前转债市场（或xx转债）是否高估？
潜台词大概是：自己的债会不会被挂在山顶上？
作为韭经考验的成熟投资者，厌恶高估值风险，追求低垂的果实几乎是咱们的下意识反应——就像选股票和ETF时会大致考察对象的市盈率、市净率、ROE等指标，对于转债，大家也希望通过观察市场整体水位以及个债估值，作为买入或择时的参考。
据我多年论坛潜水的观察，大部分转债玩家会以中位数价格作为估值的参考，对此阿牛数据提供了相关的中位数价格、转股溢价率和百分位数据：

对于中位数和百分位这两个统计学概念，可能还有些朋友并不熟悉，这里再啰嗦一遍，做个简单科普吧：
中位数就是将一组数据按照大小顺序排列后，位于中间位置的数值。比如一组排好序的数：1、2、3、4、5，这组数据的中位数就是3。如果一组数据的样本足够多，中位数这种以个体代表整体的方法，反而比平均数更能衡量整体的均值水平。
为什么这么说呢？之前我讲过一个例子：
假设马化腾家乡有1万劳动人口，不算他的话普遍年收入在10万附近，而马化腾年收入10亿，算上他的话平均年收入一下提高到了20万，所谓大家的收入被“严重平均”了。而用中位数计算的话，把所有人和马化腾的收入放在一起排序，排在第5000位的老乡，有一半人收入比他低，另一半人比他高，他的年收入大约10万，完全可以代表整体，也符合实际情况，避免出现极端大或者极端小的数据对统计造成偏差。
再说说百分位（有时简称分位）：这个指标用于衡量一个数据在整个有序数据中的位置，比如将某只转债在近一周的收盘价格从低到高排序是这样的：
121、122、125、127、128
比如计算121的百分位：它的位置是第1个（最小值）。百分位 = (位置 - 1) / (总数 - 1) * 100 = (1 - 1) / (5 - 1) * 100 = 0。
计算125的百分位：它的位置是第3个。百分位 = (位置 - 1) / (总数 - 1) * 100 = (3 - 1) / (5 - 1) * 100 = 50%，也是中位数。
计算128的百分位：它的位置是第5个（最大值）。百分位 = (位置 - 1) / (总数 - 1) * 100 = (5 - 1) / (5 - 1) * 100 = 100%。
比如阿牛数据提供了中位数价格和溢价率的百分位：

上图中近1年中位数价格百分位是45.9%，表明当前中位数价格比近一年中45.9%时间的中位数价格高，比另外54.1%时间的低。如果以中位数价格作为估值参考的话，显然百分位越低，则说明价格相对于历史越低。
不过只看价格指标这单一维度可能也存在一些缺陷：价格提升到底是由市场整体溢价率抬高推动的，还是由正股行情带起来的？而对于另一重要指标溢价率，由于逐渐远离债底会和价格产生相反走势，导致仅观察中位数溢价率也很难看出所以然。
那么还有没有办法观察市场整体溢价率高低？对此有机构提出了平价溢价率这一概念，即市场中特定转股价值对应的溢价率。其原理大致是这样的：
由于转股价值和转股溢价率存在一定对应关系，比如下图是我用最近一个交易日的收盘数据制作的散点图，横坐标是转股价值，纵坐标是溢价率，可以看出在排除极端数据（妖债）后，数据走势大体呈现为一条比较平滑的曲线，在统计学上可以通过N次方程函数拟合出这条曲线，市场中大部分转债都围绕着该曲线分布：

如果我们将指定的转股价值比如100带入函数，可以得到一个溢价率结果，这个溢价率可以反映当前市场对于特定转股价值的溢价率平均水平。
阿牛数据提供了90、100和110元三种平价溢价率数据，可以从中观察出当前和历史的溢价率水位。比如当前100元平价溢价率为27%左右，去年新规前的高点大概在32%左右，2021年初的黄金坑只有10%左右。

平价溢价率和中位数价格的相关性较强，在行情低迷时中位数价格降低，溢价率通常也会遭遇“杀溢价”现象跟着下降，不过转股价值100一般是活性较强的转债，溢价部分体现了期权价值，由于市场逐渐成熟，在价格跌到一定程度后也平价溢价率也难以继续下行，比如2022年4月中位数价格一度跌到111附近，但百元平价溢价率依然维持在20%左右。
还有一个维度是观察正股整体估值。由于发行转债的公司从数量上看大部分是市值较小的公司，某些策略的池子跟正股走势相关性更强，因此国证2000 或中证2000的行情值得观察，另外还可以参考同花顺 的“含可转债指数”或者万得的“可转债正股等权指数”。不过对于大部分转债策略来说，以此衡量估值可能并不那么必要。
评估整体估值大致就这些思路，而对于评估个别转债，我的理解是先看纵向看整体，再横向看个体：
首先用上面聊过的指标看看市场水位，大家的价格、溢价率是否都处于历史高点？如果普遍高估，比如中位数价格接近130的，转债个体大概率也处于高估位置。以目前的指标来看，肯定谈不上高估，我猜合理偏低估吧。
然后可以横向对比相同行业板块或类似质地（如转股价值、到期收益率、剩余规模等等）的转债，看看其它转债的平均水平如何，这也是大家预测新债上市价格的常用套路。
以汽车行业的转债为例：

转股价值100附近的溢价率都在30%左右，由于质地不同也存在一定差异，如果市场完全有效则差异已经体现在价格之中，不过有时市场并没那么有效，其中可能存在高估和低估的个体，某些量化策略也试图利用这种情况创造超额。