福莱特玻璃 - 三季度业绩超预期；维持持有评级

福莱特 玻璃 - 三季度业绩超预期；维持持有评级 $福莱特(sh601865)$

福莱特三季报业绩强劲，收入环比增长44%，净利润则环比增长54%至8.84亿人民币。公司董事会提议召开股东大会审议港股回购方案。我们认为三季报业绩主要受益于去库存效应，一方面增加了销量，另一方面低成本库存的销售带动了毛利率的上升。 然而，随着光伏玻璃库存再度转头向上，我们认为福莱特的四季度销量可能环比下降，而毛利率展望亦不明朗。虽然短期有反弹动力，我们仍维持福莱特的持有评级，因我们认为光伏玻璃在需求放缓的背景下较其它环节有着更高的风险。

三季报点评
公司三季度在没有新线点火的情况下收入增长较快，且综合毛利率环比提升了4.6个百分比至24.5%，我们认为主要是由三季度的去库带动的。福莱特三季度末的库存较二季度末下降了33%或8.9亿人民币，令三季度收入增速高于产量增速，而纯碱价格6月快速下跌，其库存在三季度实现销售后有助于额外提升毛利率。三季度经营性现金流转正至8.24亿元，1-9月累计经营性现金流为-2100万元，管理层解释主要是近期没有新增产线，现金流趋于正常。我们认为去库存是现金流转正的最重要原因。

四季度销量和毛利率展望
我们认为福莱特四季度销量可能环比下降。随着光伏玻璃行业库存再度迎来拐点，而福莱特近期没有新投产能。公司的安徽四期项目（4x1200吨）仍在等待工信部批示点火，公司目前指引为年底逐步点火，因此年内不太会有贡献产量，而库存的上升可能会影响销量。

毛利率方面，虽然各种因素交织可能令毛利率短期不至于大跌，但供需情况的恶化最终仍会传到至毛利率。现货纯碱价格在上冲至3000元/吨的高位后较有可能在未来几月内回落，而天然气价格在供暖季可能上调。同时，如果需求环比回落，我们认为光伏玻璃价格在未来几个月内将趋于弱势，伴随着库存继续上升。我们维持三季度毛利率是今年高点的观点。

我们维持福莱特玻璃 的持有评级，因我们认为光伏玻璃在需求放缓的情景下较其它环节有着更高的风险。如果福莱特玻璃假设2024年光伏需求仍有20-30%的增速，其产能扩张速度（目前20600吨，明年指引投产9600吨）可能会进一步慢于市场预期。