英虎农机IPO：诸多异常提示招股书可信度不高

原产于中美州和南美州的玉米，历史可以追溯到公元前9000多年，据传属于玛雅人时期的支柱经济作物，这种古老的作物给玛雅文明带来了丰富的食物来源。

公元15世纪，随着哥伦布 发现美洲大陆，玉米辗转欧洲，经过欧亚大陆传入了中国。虽然玉米平时不是我们的主要的直接食物来源，但是时至今日，玉米却成为了我国第一大粮食作物，总产量居于世界第二的水平，玉米作为养殖业重要的饲料来源，也是食品、化工、生物能源重要的原料之一，在农业农村经济发展中占据着举足轻重的作用。

我国玉米种植主要分布在北方春播玉米产区、黄淮海平原夏播玉米主产区和其它玉米产区。而北方春播玉米产区产量占我国玉米总产量的40%左右，黄淮海平湖夏播玉米产区占我国玉米总产量的30%左右。

我国玉米种植业的成熟也孕育了一批上下游产业链的公司，比如主营玉米收获机械的研发、生产和销售的河北英虎农业机械股份有限公司（以下简称“发行人”或“英虎机械”）。

2009年3月17日，李应虎和李俊爱分别出资60万元和40万元成立顺平县英虎农业机械制造有限公司，经过十多年的经营，于2023年3月4日，改制后的英虎机械向上交所提交了
主板上市申请并获得受理。

发行人本次预计融资12.87亿元，主要用于玉米收获机的扩产。其中用于玉米收获机扩产项目4.13亿元、玉米收获机零配件项目2.54亿元、研发中心建设项目0.7亿元和补充流动资金5.5亿元。本次上市保荐人为德邦证券股份有限公司，审计机构为天职国际会计师事务所有限公司（特殊普通合伙）。

发行人选择的上市标准为：最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元。

英虎机械累计三年净利润为4.70亿元（扣除非经常性损益前后孰低），累计三年营业收入为42.24亿元，报表上基本满足主板上市的硬性财务指标要求。

估值之家经过对其招股书的仔细分析后，发现其有涉税行为异常、粉饰报表痕迹、销售区域集中和产品单一等诸多问题……

一、报告期涉税行为异常

虽然发行人报表上的各项指标基本满足了主板上市的硬性财务指标要求，但我们却在发行人的财务数据中发现了诸多异常，这些异常均指向一个问题，那就是：发行人满足上市财务指标到底是努力经营换来的？还是粉饰报表换来的？

1.税收列报混乱

在发行人的招股书中，其它流动资产有一个科目余额极其惹人注目。在此其它流动资产项目下，发行人列报了报告期（2020年至2022年度，下同）各期末待抵扣增值税余额如下表所示：
单位：万元

由表可见，发行人报告各期待抵扣增值税余额都不小，合计总额达6164.98万元。

而待抵扣增值税进项税额的产生通常情况下无外乎两个原因：第一是由于处在一般纳税人辅导期；另外一种则是在营改增的前期，为了财政平滑过渡而要求2016年5月1日后取得并在会计制度上按固定资产核算的不动产，以及2016年5月1日后发生的不动产在建工程，其进项税额应按照本办法有关规定分2年从销项税额中抵扣，第一年抵扣比例为60%，第二年抵扣比例为40%。

若是以上述文件作为基础，发行人报告期应新增不动产6164.98万元/0.09/0.4=17.12亿元。但显然，17.12亿元已超过发行人报告期末总资产15.05亿元。很明显发行人的待抵扣增值税进项税额不是由于这个原因导致的。何况上述规定在2019年3月即已失效，2019年4月份的财务报告中，不在应该出现由于此原因产生的待抵扣增值税。所以发行人的待抵扣增值税颇有蹊跷。

发行人解释在解释中称待抵扣增值税形成的原因是其农业机械制造销售适用增值税税率9%与采购进项税率13%的差异，导致发行人进项和销项倒挂，导致各报告期末存在待抵扣进项税额。

按此理解，发行人这个待抵扣进税额明显是属于其增值税留抵税额，与待抵扣增值税进项税额则明显不属于同一个科目。

我们也不清楚发行人为何要将有如此明显差异的两个科目混用，是故意给阅读者造成歧义吗？恐怕这么做对发行人也并无益处。显而易见，还是发行人财务人员专业水平不太够，以导致如此低级的科目混用。

2.高额的税收滞纳金支出

根据招股书披露，发行人报告期营业外支出中的列报税收滞纳金如下表所示：
单位：万元

由表可见，报告期滞纳金总额1,288.80万元，这几乎是估值之家见过的税收滞纳金金额最高的企业之一。

发行人对此解释称，为了规范财务管理，主动补缴企业所得税，由此产生的滞纳金金额较高，公司已缴纳完毕全部滞纳金，并取得了税务机关开具的无违法违规证明及完税证明。

而至于为何会造成补缴，是前期管理层为了节税故意漏缴税款？还是财务人员专业水平出现了问题？若是财务人员的专业水平出了问题，那么发行人本次招股书可信度还有多高？若是管理层为了节税故意漏缴税款，那么发行人的商业道德及底线将会令本次招股书的可信度失色不少。

若以发行人税金平均延迟缴纳2年计算，发行人补缴的税金的本金金额达到1,288.80万元/0.0005/730=3,530.96万元。金额之大，几乎可以排除财务人员专业性不足的假设。也就是说，造成漏缴税金的原因，大概率就是管理层故意而为之。为何会在报告期主动补缴，或许补缴税金与上市所获利益来说微不足道吧。

然而，关于税金的可疑之处还不止于此……
3.放弃高额的进项税额抵扣

在发行人招股书关于成本的部分中，发行人披露其由于其玉米收获机整机属于农机产品，整机销售适用增值税税率9%，远低于其原材料购进的增值税税率13%。购销增值税税率的差异导致其存在较大金额的增值税留抵税额。考虑到这些增值税留抵税额一直未能退回，在2020年，其放弃了留抵税额的3,211.33万元，进入了当期成本，以后期间不在抵扣。

这种行为，确实有些令人匪夷所思。增值税留抵退税是纳税人的权利，退税并无不妥，是纳税人行使自己权利的一种表现。主动放弃留抵退税这一行为，似乎找不到什么合理的动机。一般情况下，主动放弃留抵退税根本原因是还是退税收益超过了风险，具体原因又主要分为几种：第一、留抵退税金额较小，退税工作较为麻烦；第二、部分小企业使用代账公司，也是为了避免麻烦而擅自放弃退税；第三、部分企业核算不规范，退税可能引起税局注意，从而导致缴纳更多的税款。

显然发行人的情况并不适合第一和第二个原因，第三个原因或许能解释其主动放弃3,211.33万元留抵税额的真实情况。若真是如此，发行人的财务要不就是很混乱经不起查，要不就是刻意为之，与上一疑点一样，无论是那种原因导致这个局面，对发行人招股书的可信度都要打上一个的折扣。

综上所述：很难相像一个挖空心思要节税，补缴税金的滞纳金都高达1,288.80万元的企业，会主动放弃3,211.33万元本就属于他的利益，这种情况只有一种可能性，那就是上市给股东带来的收益远大于主动补缴税金以及放弃留抵退税权益带来的支出。换句话说，发行人为本次上市可能下了不少功夫，当然大手笔的资金支出只是一方面，或许还有其它方面的功夫。加之发行人财务报表列报混乱的问题，凸显发行人本次招股书可信度不高。

二、营收突然大幅增长或是粉饰报表的具体表现

根据招股书披露，发行人2019年度至2022年度的营收如下表所示：
单位：亿元

由表可见，发行人报各期营收均有不小幅度的增长，又以2021年度增速尤其较高。整个报告期复合增长率为48.16%，在三年疫情的特殊的时期里，能保持如此高速的业绩增长，如果不是特别优秀，那就是有猫腻了……

1.2020营收增长与疫情影响明显冲突

要说发行人报告期社会影响最大的事件，莫不是新冠疫情给全球带来的影响了。自从2019年底新冠病毒被发现以来，2020年我国大规模的停工停产，首先对企业的生产端的影响是显而易见的。人员和货物的流动均受到了相当大程度的影响，最终影响到的是消费，除了与疫情直接相关的如药品、口罩等行业增长迅速以外，其它行业的业绩很难在2020年度还保持如发行人一般的大幅增长。

那么发行人是有何种能力能让其在企业苦苦支撑的时候，他却在大幅扩张呢？作为一个与疫情防治毫不相关的行业，在疫情肆虐的环境里，2020年度依然保持了48.99%的高额增长，若没有过硬的技术或者突出的优势，那么这个增长就很值得怀疑了，但是从招股书中却未发现发行人的突出优势到底在哪里。

除了2020年的大幅提升，2021年的业绩增长与行情也并不相符……

2.整体营收增长与我国玉米种植规模变化也不相符

发行人在对报告期营收的分析中如下说到“国家粮食安全和乡村振兴战略及农业现代化等政策支持和玉米收获机良好的市场空间为公司的销售收入增长提供了坚实的基础”。因发行人的产品主要为玉米收获机，且市场全部在国内，则报告期我国玉米种植面积与发行人的营收业绩应高度相关。根据公开数据显示，我国2020-2022年度玉米种植面积如下表所示：
单位：公顷

从上表可见，发行人报告期对应我国玉米种植面积并无太大变化。而玉米种植面积的相对稳定则表明整个玉米收获机市场的新增需求并不会大规模爆发，主要是存量的更新换代和配件的更新需求较多。这种情况下，发行人的营收规模大幅增长要么是蚕食了其它竞争对手的市场，要么就是粉饰报表……

发行人还在营收增长中解释称“公司所生产的玉米收获机性能好、收获效率高，得到经销商和广大用户的青睐，品牌影响力和市场竞争优势逐年增强，带动公司产品销售连年增长”。至于发行人与竞争对手的性能和效率我们暂且不谈，我们暂时且可理解为，发行人在报告期竞争力增强，在逐渐蚕食竞争对手的市场。

俗语说“好酒不怕巷子深”，但经过现代营销实践经验说明，其实好酒也怕巷子深。发行人若要让其产品逐渐蚕食其它竞争对手的市场份额，必要的宣传营销费用投入应是必不可少。那么，发行人报告期销售费用的情况又是如何呢？

3.销售费用并未实质性增长

根据招股书披露，发行人报告期销售费用分别为1721.40万元、3028.29万元和3298.91万元，2021年销售费用增长75.92%，整体销售费用有着大幅的提升。

那么发行人是用销售费用加大宣传了吗？答案并不是，其报告期销售费用主要为预提售后服务费，占销售费用总额的比例分别为84.02%、81.94%和82.64%。而销售费用的其它部分相当有限，具体在业务宣传费以及差旅费支出几乎可以忽略不计，其中业务宣传费占发行人销售费用比重分别为0.42%、0.76%和0.78%，销售差旅费占销售费用的比重分别为0.81%、0.53%和0.36%，报告期销售费用和差旅费用总额仅为97.61万元。要凭借如此低廉的宣传费用来蚕食竞争对手的市场，虽然不是没有可能，但是可能性微不足道。

然而，除了销售费用增长实质上未与业绩增长相匹配以外，发行人的销售费率也远低于同行可比公司。根据招股书披露，发行人的销售费率与可比公司均值相比较如下表所示：

由表可见，发行人的销售费率也一直低于可比公司均值。以低于市场平均水平的销售费率和显著偏低的销售费用，在整体行情相对稳定的情况下，不断蚕食竞争对手的市场份额，难道真的是靠质量取胜？尤其是发行人在核心技术并没有优势的情况下（我们将会在下文讨论此点），这种“以少胜多”的行为令人顿生疑窦。

4.配件营收规模变化与主机并不一致

接下来，让我们从另外的角度看一看发行人的营收，根据招股书的披露，发行人报告期分产品的营收如下表所示：
单位：亿元

发行人主要业务仅玉米收获机一项以及附带销售配件等产品。从一般规律上来说，玉米收获机的部分配件一般会随着主机的销售而销售，以及以前期间销售的主机产品配件需求。这就导致理论上配件业绩与主机业绩的变化比率应保持接近。

然而，发行人2021年主机业绩增长率居然比配件业绩增长率高出76.91%，2022年甚至趋势完全相反！这种不寻常的表现也从另一个侧面说明，发行人主机的业绩数据或有猫腻。毕竟配件的业绩在营收中占比微乎其微，虚增配件营收可以说是吃力不讨好的一件事情。

5.绝大多数经销商均为零参保企业

报告期平均占发行人营收70.26%产品为四行摘穗剥皮型玉米收获机，其报告期平均单价为17.73万元。作为这种大件机械的经销商，应具备一定的资金实力。且发行人客户主要为有限公司形式，与个体工商户不同的是，有限公司形式一般均有完善内控和正规运作的需要，必然需要一定数量的员工。
根据天眼查信息显示，在发行人的前五大客户中，截止目前的参保人数如下表所示：
单位：人

报告期发行人前五大客户合计共10名，而其中有参保人数的仅4个，无员工企业占比高达60%。大额资金投入的公司制企业，没有员工很让人匪夷所思。首先，空壳公司一般是零参保人数，虽零参保人数并非一定是空壳公司，但如此多的零参保人数经销商，且发行人对这些经销商的的年销售额大多都在2,000万-3000万元区间，经销商必然具有一定数量的员工，零参保人数实属不应该。其次，若这些经销商属于正常经销商，也确是零参保人数，这种状态的经销商也为发行人进行虚增营收提供了一定的便利，毕竟没有内控需求，只需要管理层点头同意即可……

除了前五大供应商，在发行人和报告期末应收账款对应的客户共计14个，有参保人数的仅有3个，且参保人数均不大于2人，零参保人数客户占比达78.57%。发行人在应收账款形成的原因中称“报告期内，发行人为控制销售回款风险，对整机销售主要采取全款发货结算方式；仅针对合作时间长、信誉良好的个别经销商，在风险可控范围内给予一定信用额度，且要求经销商在短时间内将欠款补齐”。与发行人描述不一致的是，在应收账款14个客户中，根据天眼查信息显示，有9个是在2019年至2021年期间成立的，发行人与这些客户能有多长的合作时间？

另外，报告期内，英虎机械有盐山昌农农机经销处等8家经销商存在注销情形，分别涉及2020年及2021年销售收入4,508.49万元及3,066.52万元。交易所也注意到了相关情况，要求发行人解释注销原因及合理性。发行人在回复中称注销原因主要为通过另外控制的经销商与发行人开展业务，上述部分经销商成立时间较长。但显然这种解释合理性不足，为何成立时间较长就要换个主体继续贸易？因此交易所在第二轮问询中依然要求发行人进一步说明报告期内部分经销商注销并通过其它主体与发行人开展业务的商业合理性。在第二轮回复中，发行人解释主要是分为个体工商户为了规避一般纳税人的认定条件，将原主体注销后为了集中管理需要将原主体注销两个原因，不确定这个原因的真实性如何，但这两个原因与第一次解释的原因有点风马牛不相及，且本身这两个原因也或多或少有点儿戏。至于真实情况如何，我们也很好奇。
综上所述：发行人的营收增长，无论从宏观的经济环境，微观的下游应用领域的行情都并不支撑发行人的营收爆发性增长。加之发行人自身销售费用支出、营收结构和主要客户也从侧面反应其营收规模的增长也是无本之源，难道发行人营收增长真的只是质量优秀就可以直接蚕食竞争对手的市场？那其技术水平又到底如何呢？

三、产品单一且无明显壁垒、销售区域集中、抗风险能力不足

报告期发行人来自于玉米收获机的的营收占总营收比重分别为97.64%、98.55%和99.09%，发行人的产品系列仅此一项。那么这一项产品的技术含量到底如何呢？

虽然没有直接办法去和可比公司对比，但一个企业的发明专利数量也可以在一定程度上代表着发行人的产品质量。然而，根据招股书披露，发行人共计有1项名称为“一种玉米脱皮机”的发明专利，专利的取得时间为2014年8月7日。

一项近十年前的专利，且仅从名称看，应并无任何高精尖技术是竞争对手不可逾越的。既然发行人的营收里面没有专利授权收入，想必竞争对手应该至少是可以绕过这个专利的。显然 仅凭这个专利并不能构筑发行人的竞争壁垒。

而从另一个侧面来看，任何技术的产生以及商用都离不开大量的实验，而资金却支撑相关研究的直接基础。从而研发费率也可以从一定程度上反应发行人的产品质量水平。报告期发行人研发费率与可比公司均值对比如下表所示：

从上表可见，发行人各年度研发费率均远低于可比公司均值。事实上除了可比公司中星光农机 的研发费用总额稍低于发行人以外，发行人报告期的研发费用总额也远低于其它可比公司。虽其研发投入金额略高于星光农机，但星光农机报告期毛利率均为负值。所以剔除星光农机，发行人研发投入在可比公司中排名也是倒数第一。要说以此投入生产出来的产品还可以大幅蚕食竞争对手的市场要么是痴人说梦，要么就是侥幸。然而，靠侥幸赢得点市场却是无法持续的……

另外一个问题是，前述发行人的所有资源都集中倾注在玉米收获机上面，且其销售区域也集中在黄淮海地区，其报告期在黄淮海地区的营收占总营收的比重分别为97.51%、97.68%和94.64%，基本上黄淮海玉米产区就是发行人收入的绝大部分来源。若发行人无法走出黄淮海地区，其单一产品和单一市场对其抗风险能力或将有不小的考验，且其或许已触碰行业天花板，后续增长乏力。

综上所述：发行人关于税收的诸多行为异常反应其招股书数据可信度不高、高速的业绩增长也与大环境或者自身部分数据相冲突，令人质疑其招股书记载的靓丽业绩到底是来自于正常经营、还是下足了不少功夫虚增的？
加之本文未详述的发行人报告期分配利润1.85亿元和收现情况表现良好但本次募集却要补充流动资金5.5亿元的谜之操作，多少也有点反常，发行人到底是融资扩大规模？还是仅仅只是为了“圈钱”？