财务型投资

我的思路就是找大家都能够共赢的，至少在某一个阶段管理层跟我的利益是一致的公司。

※劳资双方的共赢

我们会去关注劳资双方能否实现共赢。比如我们持仓的一个公司人均产值100W+，对应人均年薪30W+。相比某知名IT企业人均产值几十万，在这个指标他们更优秀，人均创造的产值更高。

在公司的实际经营中，如果员工是高收入，那么这个企业大概率利润也很高。这是劳资双方双赢的结果。想让马儿跑得快，又要马儿不吃草，剩余价值如此之大？我觉得这在商业逻辑上是不合理的，在实际中也是很难出现的。

※与供应链上下游实现共赢

大家做过生意知道在中国有一个非常不好的惯就是“三角债”非常严重。公司总喜欢拖欠供应商款项，客户也想拖欠公司，然后大家的资金都变得很紧张。最后可能导致某个客户要是出问题跑路了，公司这一年就白干了。

再比如，很多人总觉得应付账款天数越长，对上游的供应商越有话语权，越有议价能力。我觉得这个就是一种博弈思维，拖欠供应商的钱不付，他的资金被占用，就只能去找别人去借、去贷款。在商言商，供应商也要挣钱，他不可能一直亏钱给你干。那他就很可能把你的成本加十几个点上去，或者给你的产品质量得不到保证。你让人家没有利润，最后你也得不偿失，其实这是一个双输的结果。如果我挣钱，别人要有所损失，我觉得这种模式是很难持续的。

我们在做投资管理的时候，所有的事情都是从双赢或多赢这个角度来考虑，包括我和我的投资人是不是双赢。

我对企业进行财务分析的一个目的就是判断这个公司是不是存在造假？比如现金是不是真实的现金，利润是不是真实的利润等等。

※现金流与利润的对比验证

我之所以注重验证现金的真实性，一方面可以验证利润的真实性，另一方面也可以了解公司抵御风险的能力。比如在2、3月份市场很差的时候，如果账上有现金或者持有的股票没有跌，这个时候就可以用现金去买股票；或者是把没怎么跌的股票，去换那些跌很惨的、被错杀的股票。这个时候现金就体现出了一个巨大的赔率和优势出来。

如果一个公司的利润很高，我们要想验证是否是真实的，就必须要把利润、负债、现金流、分红这些数据结合起来看。以我们持股S为例，它是非常挣钱的一家企业：负债小，利润每年百分之几十的增长。2020年受疫情很大影响的情况下利润增长依旧保持在80%以上。3年和7年的经营现金流、自由现金流、利润做对比，我们同样可以发现数据非常好。同时实现的剩余利润基本上都会全部用来分红，关键是分完红之后公司还能够有高速的增长。这种企业是非常少的。通过这些我们可以初步判断：这绝对不是一个造假的公司。

※人均利润与人均薪酬的对比验证

如果说一家公司员工的工资很低，但是人均利润很高，我觉得这是很不靠谱的。比如我在2017年质疑过的一个公司，它当时人均工资几万块钱，固定资产投入也不是很大，但是人均的产值又非常高，一般工人人均产值高达七八百万。因为我自己在制造企业做了十几年，我觉得除了批发企业以外，一般工人产值一年有几十万到100万就非常好了。

上市公司平均下来可能也就每年5-6个点净利润，一年100万的产值的话就5-6万的利润，然后员工的收入可能一年几万，这种利润与收入大概1:1的比例算不错了。

员工几万块钱工资，却给老板一年挣50万利润，这种生意我觉得很难持续。如果真这么挣钱，很可能高管也去开一家相同的公司，或者竞争对手早就投资进来了。所以我认为这种情况极少见甚至不可能出现，然后再加上一些财务指标的验证，就判定它造假了。

※净资产收益率与资本回报率的对比验证。

有时候我们看到某些公司净资产收益率很高，但是投入的资本回报率却是比较低的。这表明公司大部分钱可能都是依靠杠杆融资获得的的。如果这个公司真正挣钱，利润又高，它完全不需要依靠外部的高杠杆融资或者使用高息贷款，它的负债率应该很低或者贷款利率很低才对，这才是符合常理的。通过这些我们可以初步判断这并不是一个真正赚钱的公司。

※看准周转效率

很多时候，生意好不好要看转的快不快。海底捞 可能一天一张台子要翻五六次，但我们看到一些三四线、四五线的小城市餐馆，一天一张桌子可能也做不了一桌生意。但有时候对比一下，你会发现那些落后的地方，吃饭消费可能和一二线城市相比一点也不便宜，甚至更贵。

虽然它毛利很高，但其实不挣钱。因为大量的时间是空闲的。所以在做同行业对比的时候，一个公司属不属于优秀公司，我觉得看它转的是不是比别人快就可以了。存货周转率、应收账款周转天数等等这些都是属于需要转得快的指标。

※看好付款周期

我特别喜欢付款快的公司。付款周期短，信用度高，优质供应商也会努力争取成为它的供应商。这样就会形成良性的竞争关系，最后供应商也会变得越来越优秀，或者它的产品的质量、交期、成本最终也会越来越好。这个就是用公司自己的优势去补上下游的劣势，对经销商、对渠道都是一样的道理。像S那样付款快，存货少，就达到了一种多赢的状态。

很多公司觉得我是客户，你是我的供应商，就要压你的款，其实这就不是双赢价值思维。因为一个大公司（尤其是上市以后）最大的一个优势就是融资成本低，融资更方便。银行贷款的利率可能一年5个点的水平，但是民间的贷款利率就非常高，可能十几个点也不一定能借到钱。一旦付款周期被无限延长，自然就会出现前面说的双输的局面。

※看懂商业模式

了解它的商业模式之后，你才能更有信心去持有这个标的。以S为例，这家公司的老板以前供职某国际软件公司研究院做地图算法，后来自己出来创业做扫地机。他之所以成功，是解决了一个很重大技术问题。早期的扫地机因为采用随机碰撞的方式、噪音大、效率低、扫不干净，所以伤害了一批客户，很多人不喜欢。但这个公司为什么能够成功？

因为他本来是做地图算法的，有技术优势，他的产品是先把房子跑一遍，把地图画出来，然后很科学、很有效率地把地扫干净。同时，他公司团队有两个人是从某知名IT企业过来的高管，熟悉企业供应链的资源。公司自己没有工厂，就找了另一家优质上市公司给他代工。做供应链的团队把整个生产的操作手册，所有工位应该怎么设计，全部弄好，代工方只出场地，工人按照他的指示去做就可以了。品质要求高，同时技术又好，再加上做出激光雷达的优势，导致成本降低。

产品一上市立马火爆，真正解决家庭的一个痛点，把房子打扫干净，所以产品能够卖得很好。同时，它的第二大股东某知名手机厂商持有了18%的股份。该股东除了投钱以外，还有一个巨大优势就是它有一大批粉丝。在粉丝群体里宣传这个产品不需要做大量广告，所以公司的销售费用是非常低的。它第一代产品就是给第二大股东代工，最终通过这个平台把产品成功推了出去。

这就是他的整个商业模式，只有清楚地了了解，逻辑实现闭环，我们才敢放心的持有。

※价值要低估

因为我的优势就是以财务分析作为切入点，以低估的价格买入优秀的公司。我们知道巴菲特是以合理的价格买优秀的公司，为什么我们可以以低估的价格买入优秀的公司？我们找到被大家质疑或有误解的企业，因为被误解造假，所以大家不敢买，在它估值比较低的时候买入，那么后续它业绩持续的增长，我们就能赚到业绩的钱。到后面大家发现，这其实不是一个造假公司，它的估值又上升，实现戴维斯双击，就会产生一个超额收益。这就是我的逻辑。

※业绩持续成长

业绩的持续增长通过我们持有的L为例，买它的基本逻辑是什么呢？主要有以下两点。

第一，它推出了10年期的合伙人制度。之前公司的高层是有股权激励的，但它又出了合伙人计划。未来十年公司利润年化增长15%以上的部分提25%给合伙人做激励，20%以上的提35%的激励，所以就有这15%的业绩增长打底。公司管理层有动力去做研发、做销售，那我能跟着赚钱。因为我跟他们是利益捆绑的，管理层有股权，又有提成，他们肯定希望公司业绩好，希望公司股价表现好。

第二，公司有一个股东分红机制。每年公司80%以上的利润，只要没有大的收并购支出，都用来分红。我觉得这个分红机制挺好，在所有的A股里面有这样的承诺的公司很少，何况它还是是医药企业。医药企业通常要投入大量的资金去做研发，但它确实有能力兑现分红承诺。因为公司负债率不高32%，账上净现金有70个亿，现在公司市值大概是300亿港币。

所以我觉得像这种标的，每年分红5%，如果管理层能够兑现业绩激励的话，那么至少是15%的增长。15%增长加上5%的分红，一年增长20%。它现在静态PE的话大概是15倍，我不需要它涨到20倍、30倍，我就每年挣20个点就好，如果运气好一点，估值提升的年份可能挣更多一些。这样的公司是比较稳定的，我拿的放心。$羚锐制药(sh600285)$