水羊股份：1H扣非净利同比+102%，股权激励开启发展新阶段

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大家好
公司公布1H23业绩：收入22.90亿元，同比+4.0%；归母净利润1.42亿元，同比+72%；扣非净利润1.47亿元，同比+101.8%。其中，单Q2收入12.43亿元，同比+7.6%，归母净利润0.9亿元，同比+119.1%，扣非净利润1.11亿元，同比+177.5%。利润表现超出我们预期，我们预计主因高利润率的EDB品牌快速成长及小品牌盈利能力向好驱动。同时公司2023年股权激励落地，为公司2021年战略升级以来的新一轮股权激励，整体目标设定较为积极，在彰显管理层信心的同时，也标志着公司战略升级取得阶段性成果，并正迈入经营提质增效的发展新阶段。

评论
1、Q2自有品牌增长环比提速，代理业务保持稳健。①自有品牌：我们预计Q2增速环比Q1明显提升，其中EDB在原有大单品超级面膜的基础上继续完善产品矩阵，打造抗光老精华防晒、胶原精粹水及超级CP等多个核心产品，同时推进高端百货、高奢酒店、机场杂志等渠道布局，我们预计收入同比翻倍增长。御泥坊继续推进产品升级，第八代氨基酸泥膜”宣传视频上线24小时销量超百万。小品牌中，大水滴 、小迷糊营销提效、产品优化，618小迷糊大单品洁颜蜜位列抖音洁面产品热卖金榜TOP5。②代理业务：我们预计收入整体保持稳健增长，公司继续稳固与强生 合作关系，城野医生抗老线新品169 精华天猫首发首日GMV超300万元，露得清新品第二代A醇荣登天猫面霜新品榜TOP1；同时公司积极拓展个护、香水、健康食品等多品类代理经营。

2、受EDB品牌及精细化运营拉动，1H23盈利能力显著改善。1H23毛利率同比+1.9ppt至56.9%，主因产品结构优化及高毛利品牌占比提升。费用端，销售费率同比-2.6ppt至40.5%，精细化运营能力有所提升，大单品亦带来规模效应；管理费率同比+0.5ppt 至5.0%；研发费率同比+0.1ppt至2.0%；最终净利率同比+2.5ppt至6.2%，扣非净利率同比+3.1ppt至6.4%，单Q2扣非净利率同比+5.4ppt至8.9%。我们认为，伴随高利润率伊菲丹起量、主品牌转型升级、小品牌减亏扭亏及产品结构优化，盈利能力有望继续改善。

3、新版股权激励落地彰显信心，继续关注经营向好趋势。公司发布2023年股权激励计划，拟向公司高管及核心员工共345人授予326.89万股，考核目标为2023/2024年净利润（剔除股权激励费用影响后）分别不低于3亿元/4亿元，对应同比分别增长140%/33%，2023-2025年股权激励费用分别为649/1517/436万元。展望2H23，我们认为公司经营业绩有望持续向好：①EDB培育进展顺利，后续其进一步起量有望继续强化公司自有品牌矩阵势能；②御泥坊、小迷糊、大水滴等品牌升级稳步推进，有望带来收入及利润端的进一步改善。

结论
基于EDB等品牌超预期增长，上调2023/2024净利润预测5%/4%至2.9/3.8亿元，当前股价对应2023/24年21/16xP/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及公司基本面向好，上调目标价8%至20元，对应2023/24年27/20xP/E，有27%上行空间。