当利润增长，股价却一路下跌……
作者吴伯庸
近期调研期间，顺便参加了朋友组织的一场投资交流会，其中的一些事例让我感触颇深，有些问题也有必要梳理一下。
一股友为持有的一家利润持续增长但股价却一路萎靡的公司，困扰的焦头烂额，他勤奋钻研，在几年前就将公司未来几年的利
润都预估了出来，结果也如他所估，相差不大，只是股价的走势脱离了他的预想，这让他几年的研究努力付诸东流。
当时我就在想，如果他投资的是一家符合条件的
白酒公司，可能并不会这样，之所以这样说，是想在此牵出一个底层逻辑的问题，这也是我过去，包括很多人都掉进其中的一个陷阱：预估到了利润增长，但却没得到股价上涨的回报。
这里事实上就牵扯出这样一个问题：利润增长是否意味着股价上涨，答案是否定的。
关于其中的原因，我之前谈过第一种，那就是价值消耗型企业，说白了，你家后院的煤矿是一定的，你卖的越快，利润增长越快，你的未来剩余煤矿就会越少，内在价值也就越低，股价长期也就跟随其下跌，这个逻辑清晰透明，都能够理解。当然，这只是一个底层的
思维定式，在一些变量发生变化时，也会打破这个模型。
比如说，煤价上涨，虽然剩余煤矿越来越少，假如剩余50个亿的煤矿价值，你的市值也从500亿跌到了50亿，如果一切变量不变的情况下，你的股价会继续跟随剩余煤矿价值的减少而下跌，但如果突然之间，煤矿价格由于市场紧俏而暴涨10倍呢，无疑，你的剩余煤矿价值也会暴增，股价必然也会跟随其上涨，这是价值消耗模型下，“困境”反转的因子之一，像
中远海控在底层逻辑上，就具备这样的特征，它的特点是对未来价格的预判难度比较大。
那有除此之外，还没有其他因子的变化，导致这样一家企业内在价值反转呢？要分析这个问题，咱们需要站在实业思维的角度去考虑，还有一种最常见的方式，就是资金再投资。
何意呢？说白了，你在疯狂卖出自家煤矿的同时，在这段时期之内，兜里也进了越来越多的银子，你没有将其进行分红或消费掉，而是用兜里的50亿买入了更为划算的内在开采价值远大于50亿的煤矿，或者说买入了一家质地非常好的另一门生意，就像老巴投资伯克希尔纺织厂一样，虽然纺织厂亏损，但他却用公司账上的资金买入了更好的生意，是一个道理，在这种情况下，这家
煤炭公司的内在价值将会得到重塑，会打破原有的价值消耗型这种生意模式。
这是利润增长但股价不涨的第一种底层逻辑：价值消耗型生意模式，且没有导致反转的因子出现。
除此之外，我重点要说的是第二种：剩余资金再投资。
应该说，剩余价值再投资是一个非常难以判断的价值变化类型，何意呢，说白了，就是公司把赚的钱又进一步投资到新的项目上，由此像个资本机器一样周而循环，按理说这是个好事，咱们把钱给公司，就是让它钱生钱的呀，但其中的风险也一样很大。
我先说个我经历过的一件事。
朋友是卖电子配件设备的，初期碰上市场红利期，先发优势的他赚了有二十万，唱到甜头后，把20万再次批发售卖，又赚了几十万，短短几年越做越大，为了充分利用资金，也为了不错过这个风口，朋友将赚来的钱都投在了批发货物上面，还特意投入大量资金用于生产端，但好景不长，电子设备更新换代太快，智能手机的出现让它的存货以及工厂都变成了废铁，仓库里堆满了过期的万能充、低配耳机以及过时的显卡、台式显示器等。这就是他最后一次所有剩余资金再投资之后的产物——它们都变成了一文不值的废铜烂铁。
这件事带给我很大的启发，因为它时刻让我警惕和思考：企业的再投入最终会变成什么留存下来，如果留存下来的这个东西被时代所淘汰，那注定是所有的复利都是竹篮打水一场空，而事实上，很多企业都是如此，就像芒格所说的：“你瞧，那一堆废铁就是我们的再投资”。
如果把朋友的生意发展史，编织成可以上市的股票k线，那不难想象，在最初几年想必一定是只大牛股，因为剩余资金再投资的收益太棒了，简直是一个复利机器，我想如此靓丽的财报数字足以洗脑无数的投资者，让他们疯狂跟进，但最终呢？他们交给公司的银子，被换成一茬茬的电子设备，然后终于变成了永远卖不出去的存货，这就是下场，股价也会从大牛沦落至退市。
而资本市场通常都会提前反应，所以就会出现开篇咱们所谈的那种现象：利润持续增长但股价却持续萎靡，因为资本市场的一部分人似乎已经在担心，当前漂亮的再投资下将会变成怎样一个不确定性的“废铜烂铁”。
每当我看到那些长期利润不断增长，但股价却持续萎靡的企业时，我总是充满好奇，用自己的底层逻辑思维去监测其中的风险因子，我总会反复思考：这家公司不断再投资的结果是剩下一堆什么东西。
如果是一家
养猪公司，那他剩余再投资的结果，就是越来越多的猪仔，越来越低的成本……无疑，猪仔不像电子设备会过时，咱们国内一年吃掉六亿头猪，企业越来越多的猪仔不会像某些卖不掉的存货，越来越低的成本也会保证企业的再投资进度，这是我在很多年之前就思考的一个问题，也算是一家企业剩余再投资的终极走向问题。
如果是一家
金融企业呢？企业每年的利润增多就一定是好事吗？未必，有可能这种利润的增加，是以违规操作和不合理的衍生品为代价呢？
比如所罗门，滚这本书中充分阐述了这样一家金融企业，通过高杠杆衍生品业务以及高管违规操作，让所罗门“发展”壮大，同时又因此而让其失去政府这个重要的客户，进而濒临倒闭，如果一家金融企业的再投资是高杠杆的衍生品，以及以企业文化的破坏为代价，那这种再投资在底层逻辑上就注定了走不通，因为很简单，企业再投资的钱最终会变成再也收不回的坏账或不良资产，就像朋友的那一批过时的存货一样，这是从定性角度就可以判断的一个问题。
中
国华融就不就是典型案例吗，前期激进的经营，加上董事长的各种贪污受贿，使得企业的再投入进入的只是一些未来的不良资产，如今坏账计提，亏损一千多亿，这就是当时企业再投入的终极结果。
这就如同你把每个月工资余额都买入年化收益在10%的不靠谱理财产品一样，每年你都在财务本上记录下你的收益10%，但最终，人去楼空你财务本上的“应收”，全都变成坏账。
作为一名投资者，我们不得不思考企业的再投资最终会变成什么，亦或是落化成多少内在价值，它甚至需要咱们从实业经历中去体会这其中的智慧。
之前在经营白酒企业时，我曾见过一家地方酒企，因良好的营销策略，让其发展迅速，兜里的银子越来越多，他们再投资的方式就是买入越来越多廉价的窖池，为大量的市场需求做后盾，但终于因一次丑闻而销售停滞，那些大量的低度酒库存因无法长期存放，只能贱卖，因为没有了品牌的加持，那些廉价窖池也被低价销售，再投入的资金收益也大打折扣。
那个时候，我就开始深深反思，什么样的再投入才能支撑企业的内在价值，对白酒企业及有些消费企业而言，无疑，对品牌力、产品力、文化力上的再投入是一个聪明企业优先考虑的，它是很难逆转的，属于第一梯队，其次才是销售力、产能，渠道力，如果没有了第一梯队上的再投入，那任凭你在第二梯队投入多么大，最终你的内在价值还是很难有一个质的提升，相反会因为第一梯队中的某个因子风险，让一家企业价值毁灭。
众所周知，
可口可乐的工厂如果一夜被烧光，它第二天就可以建起来，而不会影响其内在价值，但如若其发生严重事件，品牌在一夜之间遭受严重损害，其它一切也将会荡然无存，渠道、产品等可能都将不复存在。
反之亦然，服装企业是一个很典型的案例，如今很多国外的品牌服装企业，它们一旦涉及辱华事件，其在国内的这块价值会锐减为0，其他所有的渠道、存货等都成为无用的废品摆设，他们所有的在国内的再投资将化为乌有。
这一点也说明，企业的再投资，也需要有一定的护城河保护它的剩余成果，有些企业在再投资过程中，会因为某些突发情况或市场环境的变化，导致其之前积攒的所有投资成果化为灰烬，这一点是不得不防的。
相反，有些企业通过改变再投资的方向，提升了企业的品牌价值，从而带动其他维度的连环拉动。
比如在此次河南汛灾中，鸿星尔克的捐款行为提升了其企业品牌形象及价值，其销售量大幅提升，存货立马变
黄金，无数服装经销商变身为其销售商，对于企业而言，所有的捐助在本质上都是一次“再投资”，在资金有限时，将这笔钱投资到第二梯队，还是第一梯队，是一个重要的选择，无疑，那些聪明的企业会优先考虑第一梯队再投资，如此滚动起来的再投资成果是服装企业的灵魂——品牌力，而我发现很多二流的企业则将再投资的重心，放在扩产、扩渠道上面，不是说他们不重要，而是一个企业战略重心的问题，总之，在这个行业，品牌力在长期对企业内在价值的撬动力度要更大，当知道这一点时，我们就能从定性的角度去看待一家服装企业的再投资的方向。
这跟之前的白酒企业是一个道理，试问，白酒企业从内在价值角度去看，滚动的难道是渠道和窖池数量吗？事实上，虽然它们缺一不可，但其比重并不大，一个白酒企业的内在价值，是它在第一梯队上的价值来拉动，尤其是品牌力，由此，过去那些将再投资放在不断扩张窖池上的白酒企业，如今过的又如何，那些将再投入重心放在品牌力上的企业，过的又如何。
我之前听过很多专家的一些言论，他们认为企业投在营销广告上的费用都会化为乌有，如果不能持续推动销售，那这部分广告费就是打水漂，这个观点看似没毛病，但实则是脱离了商业的底层逻辑。
相反，对于有些消费品企业，恰恰是他们不停断的广告营销，才使得他们的品牌力永远保持在用户心智中，这在本质上算是一笔心智维持费，这种无形的东西恰恰是企业的真正内在价值，也是其他所有维度的核心，企业那些看似打水漂的广告费用，实则很好的将再投资的成果保留了下来。
服装企业就是一个很好的典型，你会发现有些服装企业将重心放在款式、渠道、产品等上面，但唯独不将重心放在品牌力这个无形的滚动上面，久而久之，十几年之后，你会发现，企业所有再投资的结果是一堆库存和那些过时的、耗费企业大量资金的设计，换做是我，我是多么希望它是一个蕴含潮流和文化的强势品牌啊，而不是一堆想尽办法才能卖出去的存货。
就如同一个十八线品牌的白酒公司，在经过对十九线白酒收购，艰难的再投资之后，对你说：我们现在手里有十几个十八线品牌，不过得需要促销才能卖的动。如果是我，我是多么希望他说：我们十几年主要致力于提升聚焦品牌力，如今品牌形象很好，一瓶难求。
但要真正拿捏好这一点，也不容易，用老巴的话来说：拿2块钱的投入来换取1块钱的增速，谁知
道明天又能换来什么，而事实上，这就是很多企业所面临的再投入的问题。
何意呢？比如某企业，为了获得更快的增长，投入1个亿推广销售费用，但只换来5000万的销售增长，大家伙都知道，它之所以前期会有这种不成比例的高投入，无非是想在培育用户之后，后期稳定期，低投入能获取高销售，就像前期
拼多多，通过高补贴，将用户从阿里
京东等上面截流，后期等用户在平台养成购物惯，后期的推广费用就会降低很多，包括很多教培行业，前期大规模广告轰炸，可能只换回不到一半的营收增长，但它们的目的不是当下，而是后期用户可以低成本续接，如此成本在长期是分摊的。
但恰恰最大的问题也隐藏在这里，要知道，企业当下的高投入是已经花出去的真金
白银，而未来至于能不能实现低成本用户沉淀，谁又能保证呢？这样的反面案例比比皆是。
之所以会失败，原因无非是，当你撤去疯狂的广告投入后，用户是否还会追随你的产品，要知道，在疯狂的销售费用投入下，有些用户的确会因为好奇或受到刺激，而使用你的产品，但你的优惠促销政策一撤去，用户立马转头他真正喜欢的产品，除非你的产品真的很不错，可以有效截流大量的用户。
比如就像之前的iphone，初期高昂的销售费用，换来的是后期用户的高沉淀，而有些教培企业，虽然通过广告宣传以超低价来吸引用户，但事实上由于教学质量差劲，一旦超低价撤去，用户转头就走，你后续的几千一节的课根本无法打动他们，如果看到了这点，那对企业的再投入方向，就会更清晰。
这里的逻辑主线，就是需要去判断企业这种将资金在销售费用上再投资，是否可以真正有效沉淀下用户，这需要作为一个重要的课题去研究探索，比如某酱油企业，高销售费用下的低营收增长，是否可以真正沉淀下用户，如果不能沉淀，原因又在哪里，这种将利润不断再投入的行为，是否滚动的只是一个“死”。由此，市场中也就诞生这样一类企业，它们
每年营收都在提升，如果撇开销售费用，利润也是不断增长，但如果考虑销售费用，公司是留不住经营性现金流的，也就是说，看似卖的产品越来越多，但背后都是销售费用在奋力顶着，每年也余不下自由现金流，这个时候，我们就需要问一个问题：一旦巨额销售费用撤去，营收能否顶住，如果不能，那是否可以说明，它滚动的只是一个死，因为永远留不住自由现金流。
这就好比很多人假装在谈恋爱，很多男生跟女友的互动频率，表面看去越来越高，看似感情升温，但可能都是背后昂贵的礼物包包在苦苦支撑，如果把这一切都撤去，银子一旦撤去，感情的遮羞布也立马荡然无存，银子可以培养感情，但也可以掩盖感情，公司也是同理，潮水退去才知道谁在裸泳。
这个时候，我们就需要对企业进行测验，像茅五泸，即便降低推广费用，短期也不会影响其销量，这就代表前期对品牌力上的再投入是取得成效的，所有低成本下的躺赚都是企业前期用户沉淀的结果。
由此，好的再投资模式，是当下投入一块钱可以立马赚取超过1块钱的生意，比如有些生意在增长期间，投入1个亿的推广费用，可以赚取超过1个亿的利润，跟“一鸟在手胜过双鸟在林”相比，这是正在进行的“手中一鸟可赚林中双鸟”，也即，现在投现在赚，这是资本市场最喜欢的一种状态，它要远好过“今年投明天不一定赚”。
关于衡量企业在再投资方面的方向是否正确，我的一个思考结论是，企业的再投资是否使得生意越好做，也即，越再投资，生意越好做，而不是简单的再投资使得摊子越铺越大，但生意却越来越不好做。
前者比如，一个珠宝企业，通过十几年的经营，将自己的品牌打造为全国知名的高端珠宝，它的生意越来越好做，加盟商也越来越多，仅依靠加盟就可以过很好的日子，这一点，在一次我跟
老凤祥的一些内部人士交流时，也得到一样的观点，这是越再投资生意越好做的一种类型。
后者比如，一个纺织厂，通过十几年的并购，终于拥有了十几家纺织厂，但这种不断的再投资，并没有使其生意更好做，如今十几家纺织厂，需要更换设备的投入足以侵蚀掉几年的利润，处于负债累累的境地，如果非让我选，我还是宁愿选择只拥有一家吧，老巴在收购伯克希尔纺织厂之后，之所以能够止血，一个经营上的重大战略，就是砍掉所有亏损分厂，拒绝任何任何形式的更换设备、更新换代，最大化减少投入，将钱用来投资产生现金流的
保险企业。
通过一家公司再投资的方向，可以窥测出公司在增长战略上的方向，像有些企业将再投资放在主营上面，有些则将资金放在主营外。
比如
美图公司，手里有闲钱不选择分红，而是买比特币，它期待着通过炒币发财，即便如此，也有不少股民前赴后继，可以想象一下，你炒币亏掉后，深刻反省后觉得还是投资股票靠谱，结果就把钱交给一家公司，你问他们怎么用，没想到这家公司
老板说：炒币！
可即便如此，依然有很多人搞不明白这个道理。
而有些公司则很实在，实在想不出有啥可投的，就干脆分给股东，像
长江电力一年200多亿，怎么花，花不掉就得分出去。
还有一种类型，就是企业无法积累出自由现金流，也就无法进行再投资。在生活中，我们也总是会碰到这样一些人，它们按部就班的工作生活，可几年下来就是攒不到钱，甚至十几年到头来还负债累累，他们由于没有积累出自由现金流，所以永远无法进行再投资，也就永远难以实现质的提升，这类人的状态主要是维持生存，即便正常消费，兜里银子也刚好够用。
人是如此，企业也是这样，我将这种类型的企业，称之为“生存型企业”，你会发现，有些企业就像维持生存的人一样，永远也余不下闲钱，在这种状态下，需要记住，咱们投进去的钱不是被企业用来再投资的，而是帮企业维持生存的，说白了，你把一百块钱给老巴，他帮你再投资能赚回100，而投给那个乞丐，他把钱却用来买面包了，第二天起来钱包里依然是空的，公司也是同理。
还有一些企业也比较奇葩，它不愿意进行再投资，不愿意在主业上扩张，同时也不愿意分红，人家把钱都来买长期理财，这无疑于，你把钱从理财账户取出来，交给公司，而公司却把你的钱存入理财账户。
有一点要警惕，那就是当一个行业开始步入下坡时，企业的再投资可能意味着你开着车驶向越来越窄的巷子，其底层逻辑也比较容易理解，随着行业整体需求在锐减，由此，企业的再投资也越来越艰难，所耗费的财力也越来越多，再投资的资产和资源也会变成过时的废铜烂铁， 这在更新换代比较快的行业中，尤其如此。
典型的是报纸企业，我之前调研期间，经朋友介绍认识一家正在清算的报纸企业的管理，当时参观了其清算的工厂，听了他们过去十几年来的
创业史，它们从一个地方报纸逐渐做大，将资金再投资用于扩建和收购其他报纸厂，但市场对报纸行业的需求逐渐下滑，它们的经营也更加吃力，为了维持产能，不得不花费大量资源去找寻新奇新闻，以及加大推广力度。
但市场大势不可逆转，终究这些再投资变成被时代淘汰的便宜资产。
而资本市场一旦看到一个行业的没落，即便其利润在其再投资下微弱增长，市场只会对其更加担忧，因为其背后增长的代价是巨大的，企业将所有资金都押在了一个终究会没落的资产上面，由此，资本估值和市场情绪都会降温。
第三个导致利润增长跟股价背离的因子，就是利润虽然增长，但自由现金流却越来越少，企业的被迫投入越来越多。
比如中石化，它每年好几百亿利润，动辄五六百亿，照理说，光靠每年的净资产累加也可以推动股价上涨，净资产从2000多亿增长至8000多亿，但你会发现其股价却十年不涨，难道资本市场傻了吗？那为何会这样呢？看一看投资性现金流和筹资性现金流就知道了，为了维持几百亿的利润，每年需要投入上千亿的投资性流出，以及负债端还款，而且上年的利润基本留不住，会再次投入进维持性经营中。
由此，虽然剩余再投资，但你在它这依然很难挤出多少的自由现金流，这就好比是你娶了越来越多的老婆，虽然她们每年也都会告诉你能赚多少钱，表面看似老婆越多利润越多，但实则是老婆越多，你兜里的钱却越来越紧。
而再反观
茅台，也是几百亿利润，但市值却是其四倍，这并不是资本市场的偏见，看一看茅台的投资性支出就知道了，人家是10几亿的投资性支出支撑起几百亿的利润，挤出来的是实打实的自由现金流，这个自由现金流比中石化的多个n倍，这就是二者估值差距的底层逻辑。
由此，当我们看到一家企业利润不断攀升时，不要相当然的认为其股价也会被推动，除了以上几点之外，剩下的就是看其自由现金流，有没有跟随其剩余再投资变得增多，当然这里的自由现金流，具体来说，是未来业务可变现的现金流，智库内也曾详细谈过，概括如下：
1.基本公式可凝练为如下
2.主动性扩张也要具体分析，有些剩余再投资的主动性扩张在长期也很难积累并将现金流变现，对于那些一旦主动停止扩张，经营性自由现金流立马就回血的业务，可以视为良性的扩张模式，这种业务所占用的现金流不包含在自由现金流计算之内，它是真正的用钱可以生出钱。
3.自由现金流毁灭型，剩余资金再投资的方向已大幅偏离主业，比如公司将积攒的所有积蓄都去炒币，像这种赚了钱不分红又拿去炒币的行为基本上可以认定为现金流毁灭性，如此，你主业再赚钱又能怎样，左手赚右手粉碎掉，陪这种公司玩，别指望你能有多幸运。
过度激进的剩余再投资，通常也是自由现金流毁灭的类型，比如一些本身财务杠杆就比较高的企业，像
银行地产
信托等，如果它们过度借债扩张，一旦市场行情有变，那面临它们的可能是瞬间的倒闭，因为现金流断裂，就像当年
雷曼过激的衍生品业务碰到金融危机时的破产一样，由此，对于市场一些估值看似很低的高杠杆企业，不要贪恋表面的低估值，更不要盲目为企业奋力再投资的精神点赞，我们更应该警惕的是其高杠杆下的可能性危机
对于剩余利润再投资，我的思考观点跟老巴有很多相似之处，如下：
1.首先要从定性的角度去判断剩余再投资的终极走向，也即企业再投资的大方向，比如企业的战略重心是在第一梯队还是第二梯队。
2.对于那些永远不会过时的标准普世产品，比如石油、
棉花、玉米、猪肉等，对其进行的剩余再投资，最终的结果通常是规模的扩大对内在价值的提振。
3.剩余再投资是否使企业在某领域的生意越来越容易，还是越来越艰难，比如白酒对品牌的再投入使其越来越好卖，而某些重资产无差异化产品却无
法因规模增加而产生优势。
第四种利润增长但股价下跌的原因类型，就是股价本身的高估，过度透支增长，这点都能理解，不再赘述。
典型的就是
中石油，在2007年上市时，达到五六万亿，之前咱们也分析过，这个市值是建立在当时的利润为自由现金流的增长基础之上，且油价继续坚挺、扩张预期之内的一个估值，它是建立在一定条件之上的估值，站在现在去看，换言之，它是高估的，因为一切都是打破预期的，油价暴跌、利润跟自由现金流也相差甚远，扩张性支出也不断增加。
由此，即便中石油在利润上有所反弹，但07年开盘价却已经是回不去的大顶，连绵的k线犹如一把镰刀和断头台，收割了无数缺乏底层逻辑的韭菜，真是买入
中国石油，炒菜锅里没油，持有
中国石化，长期收益尴尬。
如果把这些逻辑捋清楚，那相信咱们会少走很多弯路，也会降低掉进该陷阱的概率。
第五个原因就是利润质量，也即，虽然利润在增长，但利润含金量并不高，比如由大量应收或者冒着高额风险换来的利润，也很难得到市场的认可，市场虽然不会说话，却会用股价在长期表达自己的看法。
另外，再简单谈一下套牢回本这种心理上的误区，客观来说，二三十个点的波动也只能算是股票的正常波动，有时也不必太过在意，属于波动性亏损，但如果亏损过大，就超出了正常波动的范围，这个时候就应该反思买入的对错问题，以免造成永久性亏损。
这也是近期很多人谈到的一点，有些人在买入股票之后亏损了一半之多，这个时候他会说：“我要拿到回本就卖掉”。
我要说的是，这种思维有些相当然，是人性在思考，而非是理性，因为在这里事实上存在了两笔交易，第一笔交易是你买入，结果是亏损一半，第二笔交易是你通过持有，得到一倍的收益，用第二笔收益来弥补第一笔的亏损，它在本质上其实是独立的两次操作。如果第一笔交易是错误的，那又凭什么通过在一个自己不了解的公司上面，你第二次操作就可以翻倍盈利呢？
而很多人在潜意识中，会相当然认为，无非是自己买入被套，所以持有到回本也就会成为一个清晰的目标任务，当我们这样思考时，我们其实是心里装着买入成本在思考问题，而事实上，第一笔亏了就是亏了，至于能不能达到回本这个目的，你要确定的是你的第二笔交易可不可以给你带来翻倍的收益，如果足够有信心，那才是持有回本的真正底气。
近期个股波动分化较大，对此没什么好说的，还是那句老话，投资不是基于某个季度的投资，短期市场情绪波动很正常，不管如何波动，持续聚焦企业经营层面。
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把巴菲特和芒果讲明白了，通俗易懂。
小火炉88
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