美团凭什么这么牛逼？

1、饿了么是当时还在上海交大读书的张旭豪、康嘉等人在上海创办，最初仅为交大学生的内部外卖平台。在2011年拿到金沙江创投A轮100万美元融资后，2012年3月饿了么上了第一版的APP；2013年1月，它的APP功能已经基本齐全，并拿到经纬中国和金沙江创投领投的B轮600万美元融资；

2、2013年，饿了么开始正式全国化布局。2013年11月，饿了么获得红杉中国领投的C轮2500万美元融资，这时饿了么已经开始领先所有外卖竞争者1年时间，包括线下布局、APP开发以及前期资金投入方面；
3、2013年11月，美团火线冲入外卖领域，注意，它那时并不算中国的互联网 巨头，而其他互联网巨头的反应都比美团慢——阿里的淘点点是13年12月上线的，百度 外卖是14年4月上线的，腾讯更是一脸懵逼；
4、2014年是国内外卖行业的真正元年，事后看全年数据，行业前4名分别是：饿了么（30.58%）、美团外卖（27.61%）、淘点点（11.20%）、百度外卖（8.55%）。按理说饿了么的份额理应比这个更高一些，但是饿了么作为只拿了几千万美元投资的年轻公司，2014上半年仅拿到了大众点评8000万美元D轮融资，钱根本不够烧，后面的开始被财大气粗的巨头侵占份额；
5、2015年1月，饿了么终于获得中信产业基金、腾讯、京东 、红杉资本、大众点评3.5亿美元E轮投资，当时饿了么的账上仅能再支撑1-2个星期，命悬一线。同年8月28日，饿了么再度获得6.3亿美元F轮融资；
6、美团在2015年不甘示弱，1月份就拿了D轮7亿美元融资，开始与饿了么正面抗争。后面美团外卖的关键一手来了，2015年10月，美团与大众点评宣布合并，这导致大众点评直接退出饿了么董事会，彻底掐断了饿了么的一个重要入口；
7、不过在2015年，饿了么依然站稳行业第一名。2015年12月，饿了么业务已覆盖超过300个城市，日交易额突破1亿元，日订单量超过330万单，创下外卖O2O行业新高。这时市场份额分别是：饿了么（34.8%）、美团外卖（31.2%）、百度外卖（23.7%），阿里的淘点点已经彻底掉队；
8、2016年1月，美团再出一次奇招，谈下了之前一脸懵逼、一度跟风投资饿了么的腾讯，拿到腾讯领投的33亿美元投资。这也变相逼迫已经彻底掉队的阿里选择另一边站队，2016年4月，饿了么宣布获得阿里领投的12.5亿美元融资；
9、原本站稳行业老三、份额差距不悬殊的百度外卖走错关键一步：2016年春节前后，百度外卖选择花钱送骑手回家过年。美团外卖则直接奇袭百度，加大补贴在春节留住骑手继续配送，并在春节后大肆招聘骑手。此消彼长下，美团外卖和饿了么一起把百度外卖的大部分份额抢走，当然美团外卖更为受益；
10、2016年下半年，美团饿了么补贴大战越演越烈，原本在张旭豪计划中“6个月结束”的战斗，实际焦灼情况超出他的预计，尤其是微信九宫格在年底加上美团外卖后。2016年的市场份额，饿了么（34.6%）还是第一，但是与美团外卖的差距缩小（33.6%），百度外卖（18.5%）则逐步退出补贴战；
11、2017年上半年，饿了么、美团外卖的市场份额占比分别为41.7%、41%，差距继续逐步减小。进入下半年后，美团外卖的日订单逐步反超饿了么，这让后者压力极大，2017年8月，饿了么正式并购百度外卖，合并后的市场份额达到54%，终于与美团外卖拉开距离。2017年9月，为了一口气打垮美团外卖，支付宝首页正式接入“饿了么”；
13、美团不甘示弱，2017年10月，美团点评获新一轮40亿美元融资，投后估值300亿美元。但是让饿了么想不通的是，美团外卖的份额还是在继续提升——2017年四季度，合并了百度外卖的饿了么，份额还是从54%继续下滑到49.8%，美团则是继续上升至43.5%；
14、情况在发生变化：饿了么的底层技术平台毕竟是几个交学生从0开始搭建起来的，系统的扩张性不足。而且在地推和人员管理上的经验不足，饿了么的每单成本，显著高于美团；
15、美团作为在上一轮百团大战成功活到最后的赢家，在成本运营、补贴管控、地推管理、高管心智上，比饿了么更为优秀，腾讯入口支持的效果也明显好于阿里。更为关键的是，O2O算法开始起到作用，美团外卖的每单浮亏明显低于饿了么，以至于美团外卖给骑手的工资和补贴，逐步高于饿了么，这也是人物的那篇文章里，所有骑手都强调“你不想干有的是人想干”的根本原因；
16、2018年2月，突传阿里将全资收购饿了么，传言称，张旭豪可能会出局，原因可能是此前与阿里签下的一份“对赌协议”承诺过2018年3月之前实现饿了么盈利的目标失败，但未经证实。——其实这个传言侧面也是反应饿了么的成本控制相对于美团外卖根本不占优势；
17、其实饿了么知道自己问题在哪里，一直在技术上加大投入，2016年5月饿货节，当口碑外卖、淘宝、支付宝三方流量同时涌进饿了么，饿了么峰值高达每秒1.5万笔，系统瞬间被挤爆，饿了么一度只能临时限流。——2016年底，当时是饿了么CTO的张雪峰从硅谷那边挖了很多技术大牛来搭建大数据、算法等核心构架；
18、但是这已经有点晚了，尤其是硅谷回国的研发高管与本土团队需要磨合，甚至这些大牛对于国内每天动辄数百万单的订单量，经验都是相对不足的。而美团的核心研发人员都是已经经历过百团大战和前期外卖大战的老手，绝大部分都是美团自己从本土高校招聘、培养、承接下来的核心骨干，凝聚力和996精神完全是饿了么难以比拟的；
19、这里还有一个细节：饿了么从硅谷回来的技术大牛后面给饿了么铺垫了非常扎实的底层技术和基础建设，但是同样伴随着更长的磨合时间。你可以想象这样的一组画面：饿了么说你不一定最懂技术，美团外卖说你不一定最懂中国（和它背后的算法）；
20、更别说美团本身极具优势的地推团队和商家谈判经验了。事后看，饿了么在线下方面的一些跑冒滴漏情况，都是当时被光环笼罩的高管暂时鞭长莫及的（有点类似于小黄车OFO中期发生的情况）。举个例子，后面产品策略开始精细化时，美团外卖有条件走大牌和连锁餐饮的线下谈判，而饿了么平台上的中小餐饮和苍蝇馆子的占比无奈更高。王兴作为多次创业者，在企业管控经验上远比张旭豪有优势；
21、这些微小的量变，最后形成质变。2018年上半年，美团外卖、饿了么和百度外卖的交易额占比分别为59%、36%和3%。其实在2017年的后期，美团外卖的份额已经开始逼近6成了；
22、2018年，美团外卖的日均订单突破2100万单，市场份额彻底站稳60%；2019年，美团外卖的日均订单逼近3000万单，市场份额站稳65%；2020年，美团一度宣布日订单量突破4000万单，市场份额开始逼近70%；
23、更关键的是，美团外卖在2019年，经营溢利由2018年的负值111亿元转为正值27亿元,成功实现首次年度盈利——当时在交流会上，公司透露全年来看，每单毛利有2毛钱左右，这个数据现在更是扩大到最新20Q2的每单5毛左右。饿了么则市场普遍预期至今仍未实现每单毛利转正；
24、而在美团2019年所有开支项目中，餐饮外卖骑手成本高居首位，总额超过了410亿元，而全年美团外卖佣金收入为496亿元，占比高达82.58%。这意味着，美团外卖平台佣金收入超80%都用在了骑手上。——这也保证了一方面公司有毛利，但是骑手的收入也不会太低；
25、就像我之前说的那样，美团有全球最好的O2O短距离算法，最好的O2O地推团队，用户和骑手的扩大自我实现式又强化了算法和地推的优势，所以它能打赢有阿里加持的饿了么，那是比它起步更早的专业团队，而非行政手段或者行业垄断。这些，都是王兴自己一步步挣来的；
26、当然，算法是冷冰冰的，它一定会无限压榨整个体系的潜力，最后达到微妙的平衡，也就是所有骑手处于劳累的边缘。算法不是人，它当然没有人性，这毫无疑问。不过美团骑手最大的行业压力也伴随了最高的行业收入，这也是业内公认的；
27、这就是美团怎么一步步站稳全国外卖行业第一的全过程，你说讲人情讲人性，那个2016年春节选择花钱送骑手回家过年的百度外卖，早就死的透透的，连骨头灰都找不到了；
28、其实还有一家企业做了类似于当年抢占百度外卖份额的事情，就是顺丰。2020年春节期间疫情肆虐，但是顺丰直接分配任务下去，要求网点通知快递员，加工资和补贴，必须初六就到岗。因为公司判断，第一，快递员的收入如果中断，那么人员的流失会比预期的大；第二，这很可能是一个弯道超车的机会，因为外资系快递公司基本都停摆了；第三，外资快递业务更偏向于高端，恰好本身就是顺丰希望能拿下的细分市场；第四，疫情下如果能坚持业务的正常运转，那么对市场份额提升和用户心目中品牌的树立，会有极大帮助；第五，顺丰老板王卫多少也有点家国情怀。最后绝大部分顺丰的快递员都到岗了；

29、最后顺丰的半年报出来，我们可以看到：2020上半年，公司营业收入同比增长42.05%，远高于12.6%的行业增长率；速运物流业务件量同比增长81.3%，也高于22.1%的行业增长率。这也能解释，为什么王卫给全部顺丰员工每人发了888元的红包，一般人只会理解为顺丰财大气粗，但是实际上，是王卫和旗下所有顺丰员工一起拼了一把命，在疫情期间冒着风险全程在岗，春节初六就开始全员上班，把市场份额硬生生的抢了下来，抢走的恰好是其他快递公司碗里的肉；

30、过去十年（2010-2020年）是一轮非常明显的经济下行周期。但是为什么我们对此的感知没有那么惨烈。某种意义上，我们原本应该压力极大的底层就业，一个是消费电子崛起被各种富士康吸纳了，一个O2O崛起是被外卖和快递吸纳了。——当然，他们的标签也都是血汗工厂。而两王（王兴和王卫），也都是靠春节期间的加班加点一举逆袭的；
31、商场如战场，这种对效率的极致运用，或者说没人情味，已经刻到从“百团大战”里活下来的美团的基因里了，对于公司、对于王兴、对于骑手，都是如此，很难有别的路可以走。骑手、平台、顾客的不可能三角在微观和短期的层面，外卖骑手、平台、顾客三者的利益构成一个不可能三角，也即是任意两方利益的增进，必然以损失剩余一方的利益为代价。但在宏观和长期层面，三者的利益又趋于一致。

具体来说，在任何一个短期时点，从各个微观利益方来看：

如果考虑骑手和平台的利益兼顾，例如平台允许骑手更长的派单时间，给予更高的容错空间，那么必然以牺牲顾客的消费体验为代价。

如果考虑骑手和顾客的利益兼顾，例如允许骑手更长派单时间时，给予顾客消费补贴，那么必然以牺牲平台的利益为代价。

如果考虑平台和顾客的利益兼顾，例如必须保障顾客订单的送达时间足够短，那么必然以牺牲骑手的利益为代价。

以上，就是这个不可能三角的具体拆解。当然，在宏观上，在更长期的时间视角下，骑手、平台和顾客的利益，又都是趋向一致的。这是因为，市场会自发让参与各方达到某种程度的均衡，以保证这个业态持续运转下去。

微观层面的讨论很好理解，尤其是以某几个或者几十个个案的情绪性故事性描述作为切入口，更是天然容易引发大众产生某种意义的“情绪共鸣”。但这种探讨，对于理解更深层的问题，找到症结所在，以及真正的解决方案，用处可能有限。

且，情绪性故事性的描述，在未经统计意义上更大样本的数据检验前，甚至容易产生误导作用。

比如，以几次空难当中，伤亡的人数和惨烈程度，来对比几次汽车事故，得出飞机比汽车更危险的结论，显然是不符合统计原则的。这样的“故事性描述”，在任何时候，对于严肃理解问题的读者来讲，都应当引起足够谨慎。

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回到宏观和长远层面，为什么我认为三者的利益是趋于一致的。也很容理解：

如果平台方不顾骑手的利益，短期可能实现通过“压榨”和“剥削”维持骑手的稳定。但时间一长，必然导致骑手流失，不能满足平台的派送需求，促使平台内部调整对骑手的考核政策。

同样地，如果平台方不顾顾客利益，那负反馈作用会更快速显现，使得平台活跃用户下降，订单和收入进而下降，迫使平台不得不进行相应改变。

同理，如果只考虑顾客和骑手的利益，平台方必然会受损。当然这种情况一般只有政府监管部门强力介入才有可能。然而实际当中政府很少会这样做，因为副作用在长远看是非常明显的：企业的活跃度会急速下滑，推演到极端，没有平台再来做这个生意。说到底，商业并非慈善，也绝非政府转移支付的工具。

因此，从长期和整个宏观结构来看，只有三方的利益趋于一致的情况下，整个行业才会达到一种均衡稳态。任何一方在长远均衡中失衡，市场都会自发纠正这种失衡。事实上，这不是外卖业态的特例，几乎所有市场化的行业都是如此。

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回过头来，为什么会出现近日大家讨论的，外卖骑手与平台某种意义上严重的利益冲突？难道真的只是多给“五分钟”就能解决的吗？

事情显然不会如此简单。

囿于舆论的压力，饿了么今天已经上线相关功能，允许顾客选择可以多等骑手几分钟的可能。但可以预料的是，随着这个功能的上线，骑手这个群体的现状并不会发生多大的改变。

又或者，我们可以更深入一步来思考这个问题：如果上线这个功能能显著改善某一个多大数百万甚至上千万的群体的生存现状的话，监管部门强制外卖平台都遵守这个约定岂不是更好？

要理解这个问题，让我们先讲一个看似不相关的问题：

最低工资。

为了保护劳动者的福利，一些国家的劳动法律会规定企业付给员工的最低工资标准。但懂点经济常识的人都知道，这一规定必然以牺牲整体的经济效率和社会福利为代价。换句话说，实行“最低工资”这个制度，产生的成本，由全社会一起买单。

举个简单例子，

如果一个企业主有每月一万元用工支出预算。假设没有最低工资要求，那么他可以根据劳动力市场的供需，自由选择雇佣员工的数量和工资水平。比如每个月2000，雇佣5人。

这时，如果政府规定，最低工资水平为2500。那么，这家企业能招工的人数，变为4人。第5人，则可能面临失业。如果最低工资进一步涨到5000，那么就业人数变为2人，失业人数变为3人。如果最低工资变为一万，那么就业人数变为1人，失业人数4人，如果最低工资高于一万，那么就业人数变为0！

总结起来，在不同的法定最低工资水准下，就业人数，失业人数分别为：

无，5，0
2500，4，1
5000，2，3

10000，1，4

＞10000，0，5

有人可能会说，你这家企业不招，那剩下的人去其他企业不就好了。这样的想法过于理想化，需要知道，全社会都面临着这样的刚性约束。加总来看，必然会有一个群体因为最低工资的存在，出现隐性失业。当然，讨论的前提是，劳动力市场整体过剩。

那既然会导致更多的失业，为什么政府会强制规定最低工资呢？

很简单，社会考量大于经济考量。比如以2500的最低工资为例，为了让就业的4个人得到更高的收入从而更有利社会稳定，那么多出来的1个失业者，政府可以通过财政转移支付来买单。

那么，政府的财政收入来自哪里？当然是你我这样的全社会个体。所以，本质上，高福利社会就是用“从业者”的钱来养“非从业者”，本质上就是用强大的转移支付来保证社会看似的“稳定”。

4

然而，福利社会的稳定面临极不确定的内生脆弱性。

道理也很简单，5个人的工作量，现在在最低工资/高福利的约束下，只能招4人，那么这四个人的工作量是不是要增加？加班加点工作的人，最后可能面临的是高税收，因为唯有如此，才能养活那些就业体系之外的人。而失业的人，因为有高福利，所以变得更加不思进取。

这样，整个社会甚至会出现“投机性失业”的逆向选择。看看欧洲的高福利国家内部，再看看德国和欧猪国家之间，再看看今年疫情期间美国对个人的失业高补贴，你就能明白我在表达什么。

政府的使命，永远要在“福利”，“公平”和“发展”，“效率”当中做出选择。不同的选择，导致的社会发展路径和社会结构截然不同。在发展中阶段的国家，必然优先考虑发展和效率。如果本身蛋糕还没做大，就在天天吵着怎么分蛋糕，那就是我们几十年前体会过的计划时代，均穷。

从宏观的角度，社会的发展，在任何阶段，都不可能照顾到所有群体。注重公平和福利时，损害的是有冒险精神和创新精神的群体，因为他们创造的财富可能相当大一部分要转移给其他人。注重效率和发展的阶段，损害的则是更底层的群体，因为他们没有劳动力之外的生产要素，很难参与市场规则下的财富分配。

不要天真地以为，有一个乌托邦，哪个群体的利益都可以得到很好的照顾。政府和国家的存在，就是在各个群体之间做出最大的平衡，但也仅仅是平衡而已。

有意思的是，一方面我们在为骑手面临极为苛刻的平台条件而愤怒和同情，另一方面我们也同时在为互联网公司996的员工而呐喊。但正是因为大家对外卖平台的愤怒，昨天晚上某平台的程序员可能不得不加班加点甚至通宵，才能赶出今天这个“多等五分钟”的功能。

看到了吗，一部分人福利的获得，总是以另一部分的福利损失为代价，这看起来就是一个零和博弈。所以，你到底在为哪个群体而呐喊呢？

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回到骑手这个问题。

前些天我看到一个这样的新闻：


再看美团发布的《2020 上半年骑手就业报告》：

报告显示， 2020 年上半年，通过美团获得收入的骑手总数达295. 2 万人，同比增长16.4%。其中，近六成骑手实现本省就业， 90 后骑手占比过半，成为主力军。有近五成骑手每月可获得 4000 元以上收入。疫情期间，骑手工作吸纳了大量二、三产业从业人员。。

这说明什么呢？我至少读出以下几点信息：

1）骑手这个群体的数量是非常庞大的，仅美团一家就近300万。根据不同的报告，算上其他外卖平台以及餐饮自主品牌的外送团队，目前的骑手总人数已经近千万规模。

2）骑手的增长速度可观。16.4%是个什么概念？中国GDP一年才增加多少？餐饮行业的收入一年才增长多少？对比一下，你会发现这个增速非常可观。

3）骑手的收入在餐饮服务行业，算中高水平。你去了解一下餐厅的服务员小哥哥小姐姐，有多少每个月能收入4000以上？

4）疫情的冲击，导致其他行业的摩擦性失业人员加速涌入骑手行业。

总结起来，“骑手”是一个从业者众、新增者多、收入较高、门槛较低的行业。这样一个行业，你说那些面临疫情冲击，没有更好工作选择的人，他有什么理由不往里冲？

而大量的从业者叠加从业人数的快速增长再叠加从业门槛极低，带来的一个必然后果，就是从业者之间必然通过近乎惨烈的竞争方式，来达到整个行业的一个平衡。

就算所有外卖平台都给予骑手更长的派单时间，在骑手数量巨大且不断有新的更年轻的骑手涌入的情况下，你觉得这个“多等五分钟”的功能，能换来骑手群体整体福利的显著提升么？

实际的情况，更可能是因为这“多等五分钟”真的送慢了五分钟的骑手，被更快的骑手挤掉手中的饭碗。平台政策的调整，固然能对骑手的工作起到一定的指引作用，但这种指引，在解决骑手群体本身的竞争和面对平台甚至顾客的“议价权”方面，无能为力。

外卖平台当然可以做得更加人性化，做得更加温情。但所谓的人性化和温情，代替不了商业和市场运行规律。

骑手的数量庞大、人数新增较快、年轻人增多、从业门槛极低、收入暂且较高、其他行业受疫情冲击的摩擦失业增多，这些加总起来，才是导致骑手这个群体在竞争白热化惨烈化的环境中，争分夺秒抢单派单的本质原因。而平台的算法也好，政策也罢，只是无形中与这些情况达成了一个衔接。

以上说的这些深层原因，有哪一个可以靠外卖平台更改政策就能轻而易举改变的吗？哪一个也不行。

6

纵然外卖平台有很多可以修缮的细节，但要解决根本问题，还是要从整个就业市场来着眼。与其呼吁外卖平台更加人性化（当然这种呼吁是有益的），不如呼吁真正盘活中国千千万万的中小微企业，让更多劳动力在更多行业里实现就业。

如果疫情冲击导致的摩擦性失业不能快速改善，即便政府强制介入外卖平台对骑手的管理，也不能解决骑手的生存现状（当然这样的话，反而会导致更糟糕的结果）。我们要思考的是，为什么基金经理都要去做外卖骑手了？是基金经理这个职位太差劲，还是外卖骑手太诱人？

只有当我们看到，越来越少的人，涌入骑手这个行业，骑手的生存状况，才可能发生根本性的改变。这让我想到了前些年累累亏损的钢铁行业，在关停了一系列产能之后，钢厂员工才真正重新开始分到钱。

外卖这个行业也一样，如果把骑手人数当做“产能”的话，在不断上“产能”的周期里，去谈论骑手的福利，显得奢侈而缥缈。而只有这个行业也来一场供给侧变革，让更多的人不再以骑手作为就业手段，甚至让骑手有机会去到更多其他行业就业，才能真正解决骑手的困境。

冯柳再谈投资心法：要勇于把自己托付给信仰和机制过去几年，冯柳在为数不多的几篇访谈中阐释了自己的投资体系和核心方法，引发很多关注和讨论。盛誉之下，“冯柳概念股”备受关注，很多人想要“抄作业”。但在记者看来，很多人没有读懂冯柳，仅仅知其然，并不知其所以然。

对此，近日上证报记者特地与冯柳沟通，请他对自己的投资方法作进一步解释。

条条大道通罗马，投资要义或许不在走什么“道”，而在于明晰“道”的使用前提和边界，在于理解观点和原则的真谛，更在于复杂多变环境中的因道而化用之。

知识可以传授，智慧只能启迪。

上证报记者：不管是以前个人做投资，还是如今在机构做投资，你的投资业绩都非常抢眼，但超额收益不一定是靠市场主流品种取得的，你是如何做到的？

冯柳：我把投资风格分为三种类型。

一是买大家都知道它好的公司，投身大势之中，核心是把握宏观、把握牛熊、参与到风格牛市之中，这种能力最难得、要求也最全面，需要多因素多变量判断，回报也最高最快，但难点在于稳定，毕竟因子和变量都太多了，需要大师级的能力才能驾驭。

二是买别人不知道它好但你知道、或者是别人都知道它好但你知道其实更好的公司，这需要对个股有深入的研究，通常是专业人士、资深的基金经理等，这种能力需要积累和机缘，回报高且效率也不低，但难点在于积累与机缘都是高门槛，且不容易重复，毕竟你懂这个公司不代表也能懂另一个公司。

三是买大家都不知道它好的公司，你不知道我也不知道，但因为大家都不知道它好，所以它就没有相应的定价，如果还是不好，那也亏不了多少钱，而万一好了却可以挣到不少。这种方式从整体上看回报不高且效率最低，好处就是没有门槛，只要把心气放平就可以了，完全是一个碰运气的体系。如果这是一个经常会发生变化和有意外发生的增量世界，那这种方式会比较容易有意外之财，如果是一个固化的存量环境，就会很沉闷且没有惊喜，而如果是一个减量的环境呢，那就会有点危险。

我过去主要是第三种模式，找到几个增量的好行业成体系的去碰运气，未来可能会增加前两种模式的探寻。

上证报记者：如何理解“经常会发生变化和有意外发生的增量世界”？如何区分增量、固化和减量？

冯柳：就是看行业是否在扩容和发展期，是否分出了胜负，有没有变局和反复的可能，如果有，那找到有利基支撑之处去等待可能性，这个阶段研究的准确性会降低，因为条件值会经常变，比较适合博弈。固化就是座次已定，无法博弈但研究的可靠性升高，可以投资于结构化的机会。减量就是泥沙俱下，研究和投资的价值都不复存在。

上证报记者：在个股选择时，很多人通常会看基本面因素等。你在运用定量选股选出来之后，去做进一步的研究时，主要关注哪些因素？

冯柳：理论上，大家看的方面我也会看，只不过权重不同而已。在操作中，我把市场是不是有机会看的最重。打个比方，“窈窕淑女君子好逑”，大家都在研究淑女有多好，用各种学术去评判，而我首先考虑的是她有没有嫁人？有几个人在追？光研究她好是没用的，关键是要掂量一下是否有机会，有机会它的好才有意义。

很多时候，对我自己而言，不到位的研究还不如不研究。当时回A股的时候，在底部选出了很多后面的大牛股，但我跟我的助理讨论的时候，大部分都被我们否掉没有买，包括后来表现抢眼的科技龙头股、游戏龙头股，都是先选出讨论后放弃，然后涨起来很多后才理解，代价极大。事后我也在反思，为什么好票都被研究否定，不好的反而留下来了，主要原因是留下来的票大家都不熟，就没人提反对意见，而熟的票在底部往往伴随着理直气壮的偏见与负面信息。我尽量要求研究时只做框架性分析，因为如果你对它的认识没有达到非常高的层次，很容易被信息牵引，成为被信息驱动的低等生物，那还不如回避信息，只做框架覆盖，利用方法论和体系去参与。

上证报记者：因为被否掉而没有买入，那该如何坚持自己的判断呢？

冯柳：我不太强调判断，我是让市场推着我去选择的。我筛选个股比较快，但会跟踪很久，我不是很喜欢用坚持这个词，真正想明白的东西是不需要坚持的，它应该是顺理成章的行为。

上证报记者：对于价值股和成长股，你是否有偏好？

冯柳：如果成长和 价值可以预定的话，那肯定是成长股好，因为成长才是最大的价值，但难点是它们有时会转换，如果你错判成长并以成长股的价格买入了价值股，那应该就是股市里所能碰到的最大风险了。

所以，成长股投资是需要锐度保护的，你得识别出成长的锐度，同时还需要对其不断跟踪与验证。前者我偶尔能做到，但后者需要付出一点精力，所以在有更省心机会的时候我可能会优先其它类型。而投资价值股的好处是你可以期待它变为成长股的可能性。不过如果仅是出于价值低估去关注，这是我不赞成的，我不愿意占市场便宜，你可以要求估值保护，但不能寄望于估值回归，因为这很可能永远不会发生。

上证报记者：从公开信息看，你也偶尔会选择在基本面或商业模式上不是公认的好公司，如何看这个情况？

冯柳：我买的公司偶尔会有点瑕疵，但利润也来源于瑕疵消失，好处是我通常买在低位，即使错了也不会亏大钱。商业模式我觉得不能太教条地看，低位最重要的是竞争力与格局，高位的商业模式才会更重要些。

上证报记者：如何做到买错了也不亏钱？

冯柳：买错了肯定会亏钱，否则怎么叫错了呢，无非是尽量少亏点，别亏伤筋动骨的大钱，这就需要有安全边际和操作纪律。根据我的体系，价格大幅向下变动后就必须要无条件地行动起来，要么加要么减，不加就要减，没有中间状态。如果加了那自然摊低了成本，如果减了那就降低了仓位，所以一般不会在重仓股上出现很大的亏损，这是一个无条件的行为机制，主要是强迫自己去面对和解决，不令自己陷入被动和丧失行动力。其实很多时候大家都能看得清楚，往往是拖延和麻痹令自己陷入了深渊。犯错不重要，哪怕一动就错也远比丧失行动力要好，因为后者会令人无力且自欺欺人、越陷越深。

上证报记者：你以前说过，靠天赋、靠品质都走不远，一定是靠科学的训练、系统的学和独立思考，最终形成恰当的是非标准和行为准则。上述“无条件的行动机制”，你是如何让自己训练出来的？

冯柳：对专业的投资者来说，得出结论和判断不是件太难的事，但人总是不愿意面对痛苦，总希望在更舒服的状态下去解决问题，但市场一般都是在不如意的位置上给我们选择，这就容易造成拖延和回避，所以得给自己设定一系列的机制，同时把难度分解掉，大的行为做不出来那就做小行为，先获得行动力最重要。心动即行动、随心所欲这两点是我非常重视和强调的，要有心理建设的能力，把自己从对错得失上抽离出来。

上证报记者：你之前介绍过你的弱者理论，重常识而轻能力，为什么会有这种倾向，能再补充下吗？

冯柳：打个比方吧，平地走路人人都会，这并不难，但如果把他们放到高楼的边缘去，大家可能都会紧张到无法迈步，这是因为得失巨大到足以令人动摇心性。我不是说能力不重要，会跑的自然比只会走的要快，但很多时候大家还没到赛跑展示能力的阶段，而且真到高楼边缘，会跑和会走可能并没有什么区别，反正都是被恐惧控制得无法行动，所以只要你要求的回报不是特别高，大部分时候回归本能与常识就很好了，关键是清明心性、不被得失牵引。

上证报记者：清明心性也是一种能力啊，这并不容易。

冯柳：这是向内的能力，只要求自己就能获得，向外的能力需要资源和机缘，并不完全取决于自己。

上证报记者：你的弱者体系，或源于此前没有好的研究支持，如今到高毅以后，可以有业内一流的研究支持，投资策略跟以前有变化吗？

冯柳：基于“弱者体系”的投资策略基本没有变化，人还是有路径依赖，加上也惯过去那种较为闲适的工作生活方式了，我不是事业型的人，也不要求自己做优等生，所以大体框架基本没变。

近段时间开始，我偶尔会接触下券商分析师，科普基础知识，不要求传递信息，主要是了解相关行业的背景、商业模式和发展趋势等，这些还是蛮有帮助的。另外，我与助理的工作关系是分工而非协作，我很少会对他们的工作内容做审核，一般是直接选择是否采信，这样的好处是可以极大地节省时间和精力，养成他们独自对结论负责的态度，可以胜任比其他方式更巨大的工作规模，坏处是容易导致混乱和遗漏，毕竟大家的倾向点不同，这就要求非常稳定默契的关系培养，它需要一个时间过程。

上证报记者：从你的最新持仓情况看，也有一些股票是在涨幅较大之后买入的，而且仓位还不小，与你之前强调逆向投资似乎发生了一些变化？

冯柳：看下跌股票的好处是可以有很多时间思考，不至于被市场催促着去行动，且在风险暴露的情况下不容易有意外。但如果那个股票是之前有深刻理解的，那么上涨买入其实是提高效率和准确度的方式，当然缺点是不容易买够量，除非其空间足够大，可以支持你边涨边买。有时候可能之前研究过但错过了，后来被时间和市场教育后有了更深的理解，这种情况我是不介意追涨的；而如果没有之前的跟踪铺垫我就比较少去追，主要是不想把自己放到陌生环境中去面临诱惑以避免冲动。但如果我知道自己知道它，我是不介意追涨的。事实上我在加入机构之前投资时也有过很多大涨后再买入的股票，很多人说我只买跌，这是误读。

关键你得清楚是运气体系还是实力体系，在实力体系中，要善于集中突破，放胜负手，毕竟好不容易有了几个了解的机会，不全力抓住就太浪费了。有的公司，我持有了较长一段时间，天天感受它的涨跌逻辑，这是在培养强者体验，在合适的机会就进行模式切换，这并不冲突。当然，考虑到我的能力和积累不够，大多数情况下我还是遵循“运气体系”不去追涨的。

上证报记者：从公开数据看，你的持仓调仓换股相对频繁，如果对业绩归因的话，从交易和选股两方面看，对业绩贡献情况如何？

冯柳：利润一定是来自于选股，交易是实现选股的方式，它是成本项，换股较多主要和自己的知识积累不够有关，看到机会又担心错过，那只能先上车再慢慢思考学。利润一定是来自正确的选择且持有不动，动就意味着纠正和改变，换仓频繁说明存在错误，犯错的部分怎么可能还贡献业绩？

当然，交易可以平息内心波动，没买的时候渴望拥有，思考的客观性难免受到影响，得到后，怕被伤害的担忧又会产生，这样可以平息内心的波动，在反复中认清自己。我不是个很理性的人，极度情绪化，所以交易有时也是平息情绪的方式，先满足一个无法克制的贪婪与恐惧，然后再找到真正的需求，进入贤者时间后才能知道是否是真正所爱，这是我需要反省的地方。

上证报记者：根据公开持仓变化，很多重仓股票都卖在了高点，你是如何做到的？

冯柳：要么是巧合，要么就是大家的误读。我是长时间满仓的人，有卖就有买，如果你看见我卖在高点，那很有可能另外一只股票也买在了高点，我从来不会预先设置好卖出操作，让自己的主观降到最低，永远是迭代它。有些明明不好的持仓，为什么没有处理？因为有比他更需要优先处理的股票。所以大家看到有的股票我卖了之后会跌，但也能看到更多的股票我反复坐电梯，甚至还有卖完就翻好多倍的，这些过去几年的公开信息里都看得到，总体来看，卖完继续涨的次数是多于卖在高点的。

上证报记者：如何进行迭代排序的？

冯柳：很快，每天花十分钟把持仓看一遍就行，谁多谁少内心会有感觉的，就跟着心情走，随心所欲，把念头放大，决不隐忍它。很多人说守股如守寡，需要很强的意志力与坚持，我恰恰相反，有一点不舒服就去处理掉它。如果你现在就不舒服了，市场有无数种办法让你更不舒服，隐忍和坚持只能让你在更被动的时候去放弃，跌十个点你不舒服了，却告诉自己还能忍，然后跌三十甚至五十个点后忍不住割了，那这种痛苦的意义何在呢？我觉得好的持仓应该是很舒服的，是一种很愉悦放心、可理解的状态。如果产生焦虑和不安，那一定是有超出了你能力范围的事情，那就降低它的配置直到恢复轻松愉悦，哪怕减在最低点也没什么，心安理得的去接受，不该你挣的钱错过没什么好难过的。不怕犯错是获得行动力的关键，更可以帮助你从负面情绪里跳出来。

上证报记者：根据上市公司定期报告，2018年下半年以来，你管理的产品出现在多家公司股东名单上，调仓换股也比较频繁，主要原因是什么？

冯柳：此前持仓主要在港股，下半年A股大跌后，有战略转移的想法，所以将资金陆续转向A股市场。由于基金的规模不小，要在很短时间里承接主仓位转移，就会面临同时买入几十只股票的情况，有点仓促，来不及精挑细选。事后来看确实买了一些不太好的标的，导致战略选择对了但没有很好的落地，反而给2019年上半年制造了隐患。后来自己也意识到这个问题，在二季度后陆续调整了持仓，一个个的去处理，慢慢地优化，在这个过程中就会给大家留下调仓非常频繁的印象吧。其实主要是犯了错，那自然要去纠正，这次的经历也给了自己一个教训，就是任何时候都不能强制给自己一个必须完成的需求，否则很容易被需求牵引而致变形与迷失，越是紧迫的时候越要从容、越要规范好每一个动作。

另外，由于我满仓换股的风格，这会造成每当我有个新主意的时候都得卖一点老股才能买入，所以会给人变动频繁的感觉，但其实每一次都是长期投资的视角与打算，无奈是主意太多钱太少。另外，由于我很少调研，所以对有些变动信息往往不能及时掌握，主要是在赔率高的阶段去承担不确定性，在部分演绎后基本面需要更多假设的时候，又不能通过紧密的跟踪去消除意外，所以就很容易在股价还有很大表现前离开。

我的理念本来就是要勇于承担现实风险，同时要怯于面对理论风险，所以就会经常出现买了就跌、卖完了又涨的情况，但盈亏同源，因为放弃了这些，组合也就相对更稳健些。

上证报记者：你现在管理规模很大，不少持仓是中小市值公司，会否对市场造成扰动？你的选股会偏好于小市值公司吗？

冯柳：我大部分持仓都是在公司遭遇利空或下行趋势时买入的，这种情况会比较容易买到足够的量，有的公司我都买到临近举牌线了，但从开始买到建仓结束，通常只会波动10个点左右。价格是抢出来的，只要没人竞争，资金与筹码其实干扰不了市场，价格只是通过资金与筹码来反映，真正影响定价的是人心与情绪。

我不是风格选手，对行业和市值大小都没有偏好，现在的持仓从几十亿到几百亿上千亿乃至万亿市值的都有，去年下半年到现在就有一个超过万亿市值的大蓝筹一直是我前几大重仓股，只是大家在公开信息里看不到而已。小市值公司更容易进入十大股东为外界所关注而已，但是实际上的持仓占比往往没有外界想象的那么高，加上披露出来的持仓是不完整的，有不少重仓股未被披露，所以参考价值不大，无需太过重视。

我的规模仅仅通过外部渠道推算出来的数据不是很准确，因为公开信息以外的持仓也是有一定规模的。

上证报记者：网上有很多人研究你的持仓，很多粉丝学并模仿你的投资策略，你觉得“抄作业”这种方式可行吗？在你看来，学运用你的策略，要注意哪些方面？很多人说看不懂你的持仓，原因是什么？

冯柳：“抄作业”这种方式肯定行不通。毕竟大家看到的公开信息是延迟很久的，而且我是从一个组合以及流动性上综合考虑的，未必完全是个股逻辑，很多时候的增减操作可能只是应对临时的仓位或资金调动需求，不代表任何观点。并且我有多种打法，有的是投资模式、有的是碰运气模式、有的只是简单怕忘记就先买再研究、更有的只是为了满足高仓位需求的填仓而已，非常随心所欲，看不懂很正常，毕竟大家的出发点和需求不同。

每个人的自身条件和积累不同，可以借鉴参考，但很多话是有语境和条件的，不能仅仅从直观上理解。比如我说不太研究，并不是什么都不看，基本的几个框架点还是要把握的，无非是尺度放的比较宽而已。并且这种不研究是相对于资深的机构投资者来说，因为我知道自己和他们的差距有多大，但这并不适用于所有人，毕竟我还是有价值信仰和基本商业判断力的人，在这个基础上借鉴市场观点才会更有效一些。

另外，逆向投资不是去找冷门股和垃圾股，我以前也常说要找高关注度低买入度的股票，意思就是要拥抱人群，到群众中去，和而不同就可以了。当然有人会说我也买过很多冷门，其实主要是我不知道那是冷门股和垃圾股，这是我视野与知识积累不够造成的，是需要弥补纠正的地方。我是一个有很强框架认识但知识积累很弱的人，所以很多时候会因为知识与信息掌握不充分产生扭曲，旁人照着我做的去模仿肯定是会有大问题的，很多人讲“听其言不如观其行”，我不赞成这句话，因为对真诚的人来讲，“言”是反映内心的理想追求，“行”却会受到很多条件的影响。

上证报记者：对不少投资人来说，规模通常是业绩的敌人，随着你管理基金规模的增加，如何保持良好的业绩？预计接下来投资策略会如何进化？

冯柳：其实，恰恰相反，规模是有助于保障持续和稳定的，市场中不乏规模小更容易做的说法，其实未必全然。小资金对人的心性和运气要求更高，因为机会变多，诱惑也随之变多，更容易诱发出内心的贪婪与恐惧，也更容易陷入侥幸从而做出违背原则和纪律的事情。另外，在小规模的时候你面临的是存亡生死而不仅是荣辱盈亏，这是完全两种性质的压力，未经历之人很难想象体会。此外，小资金的外部资源更少，更容易暴露自身能力的不足。“小规模更容易”往往是错觉或只是某特定打法的适配而已。对逆向投资者来说，规模大才能更好的发挥体系的作用，避免运气不佳和情绪冲动的偶然性影响，更容易贯彻自身意图。

就我来说，我没有感受过规模对投资策略的影响，我经历过各种不同的规模，明显感到随着规模的成长心态变得更轻松自如、更不担心意外了。在策略方面就更没有感受到差别，几百亿跟几十亿甚至几个亿没有什么区别，无非是多买一些股票而已。我本来就不是一个有机动仓位操作风格的人，没有利用过小规模的灵活性，我的工作强度也一直很低，产能始终有富余，经常处于想法多过资金的状态，大部分时候无事可做挺无聊的。

这个市场这么大，没有觉得规模会有什么影响，虽然买卖的冲击成本提高了、业绩的弹性也降低了，但变得更稳定、更持续了，还降低了意外发生时的伤害，这很公平，有补偿就不能算损失，本来我们的目标就不是追逐暴利的高波动，稳健持续自然更好。事实上近几年如果没有规模的保护，我很可能会因为一两笔错误而蒙受巨大损失。所以我是欢迎规模变大的，这也符合客户的长期利益。

上证报记者：在你持仓中，有一些A股和港股同时上市的公司，你没有买折价很多的港股，而是选择贵很多的A股，是如何考虑的？

冯柳：每个市场有其风险偏好和运行机理，我很难去穷尽理解并阐述清楚，只能按照自己的原则与框架进行，不占市场的便宜是我的信仰，毕竟我不是来纠正宏观市场差异的，占便宜是需要支付对价的，这个对价也许是以更隐蔽的形式存在，但因为它的隐蔽导致我不容易判断，所以就干脆不纠结它。同样的商品在不同的市场卖不同的价格不是很常见吗，为什么到了股市就不能接受呢，相对贵一点说明这个地方更能体现它的价值，这没什么毛病，况且从我过去的多次经历看，选贵的带来的回报反而更多，我很庆幸在这方面抵御住了低价诱惑而没有放弃自己的体系与原则。

上证报记者：过去几年来，市场经历了多次极端时刻，在市场最恐慌的时候，你都在大幅调仓。您如何做到“不畏逆势，知止有定”，果断调仓？

冯柳：我就把自己放到框架原则和常识里去，绝圣弃智，让环境推着我行动，谈不上勇敢和果断，就是顺其自然而已，不这样做可能才需要勇气吧，因为在人群之中是更恐惧的状态，它需要更大的坚定和智慧判断。

上证报记者：你每次讲投资理念，经常会提到“不争、绝圣弃智”等道家哲理，你也曾表示受二十四史影响很大，在投资经历中它们是如何启发你的？

冯柳：我读过很多年的古籍和历史，里面有很多人生与故事，印象最深刻的就是环境和命运真的很重要。同样的事情，相同的选择可以有完全不同的结果、相反的却也可以有相似的结果，所以个人的判断是很微不足道的，要惯把自己交给命运，要善于把自己托付给信仰和信念，有一个适应巨复杂体系的世界观，但也要找到简单而坚定的信仰或人生观、价值观做依托，这样才不容易陷入焦虑、迷惑与自责之中。

上证报记者：对于不少投资人来说，会为市场波动而焦虑，遇见风险会想尽办法从身边切割出去才会舒服。你说过，从做投资以来，并没有真正焦虑过。你如何做到与风险相伴而安然？支撑你免于焦虑的东西是什么？你很少去接触外界，这是为什么？

冯柳：市场波动时也会心情不好，只是没有达到焦虑的状态，这里涉及到词义的界定，我认为只有陷入了无法面对和解决的状态才能称之为焦虑，如果只是不愉快和情绪起伏、但能很快意识并解决，那只能说是情绪化。我是一个高度情绪化且不太有自制力的人，很多人以为我压力会很大，甚至有传闻讲还可能抑郁，我说那怎么可能，自己一向是零压力，因为有问题发生就去解决掉它，不会有问题和情绪的积累。如果解决不掉呢，那更没有压力了，说明这超出了你的能力，已经不适合面对这个事情了，人没必要为自己配不上的事情而焦虑，如果你不配这个金钱与名声，那越早放弃越好，想得到和维持自己不应有的东西是很不明智的行为，这就是贪婪和恐惧。我们最绕不开的是自己，要善待自己，要令自己感到轻松幸福愉悦，为了某些并不本质和重要的方面去勉强，导致自己失去了喜乐，这就太想不开了、太执迷于物了。

现在大家对我评价很高，我否认就说是谦虚，但身边亲友却是相反的评价，其实无非是我更了解自己，知道客观的自己是怎样的，在拒绝过高或过低评价时就会给人造成完全不同的感受吧。我工作不忙，大部分时候都比较悠闲，接触外界一般在现有的熟人圈，公开场合就很少，偶尔会接到去做分享的邀请，这种情况一般会拒绝，主要是不知道该说什么，都是依据常识在做，好像没有什么是特别需要指出的，就像一个人去讲课，如果总是去说1加1等于2之类的正确但无意义的话，那听众肯定会觉得极其无聊。你问到我可以回答，但是你让我说，我不愿意专门去说。

上证报记者：在你的操作中，我们感受到两点非常突出：愿意主动承担风险、敢于全部托付给市场。但你强调自己是极度情绪化的人。我们感受到的你，和你的自我认知，差别为什么非常大？

冯柳：这不矛盾，因为风险无处不在，你不想承担也不代表就没有承担，无非是从看不见的风险转移到看得见的风险上去，对我来说，看见反而会更心安些。另外，正因为我知道自己是个很情绪化的人，所以我才不信任自己，转交由机制去行动，也是因为经历了太多次情绪摇摆，我才知道什么情况下会失控、什么情况下不会，那就事先找到能让我情绪波动后还能恢复平静的力量后再去介入，这可以是基本面的强劲也可以是赔率上的补偿，就像很多影视剧里描绘的某些人含着泪告别家人去做一些很艰难痛苦的事一样，含着泪的痛苦那自然表明情绪上不想去，但机制或者信仰迫使你去，所以情绪和行动是两码事，这就是机制以及信念和价值观的作用。

上证报记者：你经常提到淡化宏观，但从现实操作情况看，不管是2016年初的南下，还是2018年下半年的北上，你对宏观大局做到了前瞻取势，对市场的感知也很敏锐。你是如何感知市场的？主要关注哪些方面？

冯柳：我脑袋里没有宏观的概念，当然不是说宏观对我没有影响，而是即便有影响我也处理不了，所以我不会去分析和判断环境，能少操心就少操心，但我只是淡化日常的判断，主要的方向还是会关注的。

熟悉我的人知道，我历史上对主要的风险和机遇区间的感知还是比较到位的，但这更多的来源于我不参与对这些的利用和把握，就更容易体会到自己内心的感受，否则你的心可能会随着得失对错而剧烈摆动。这就是个测不准的市场，你参与了就不容易看清楚，不参与看清楚又没什么帮助，所以我更强调的是应对而不是预判，让风险与机遇推动着你去前行，而不是你去无限的追逐，该去哪该怎么换都是被动应对，不去操太多心。