四年滞涨，只为巨阳冲天，有待深度发掘的一带一路处女龙头股

西部和南部高增长 国际化是亮点 查看PDF原文
研报日期：2015-03-24
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　　14 年公司经营业绩前高后低。Q4 销量约7000 万吨，同比增长5%；营业收入171 亿元，同比下滑6%；净利润28 亿元，同比下滑29%；水泥吨净利42 元，同比下降20 元。与全年相比，四季度各项指标明显回落，主要原因在于行业景气度13 年前低后高，而14 年前高后低。

　　西部和南部是主要增长点，未来海外将是亮点。14 年西部和南部区域销量分别增长29%和17%，销售金额增长25%和25%，远远高于中部和东部。15 年西部仍是主要增长点，同时海外市场将成为新的亮点，一方面印尼南加海螺3200t/d 生产线14 年11 月点火，15 年将贡献利润，另一方面随着“一路一带”国家战略推进，公司加快国际化进程，缅甸5000t/d 熟料生产线已开工建设，并对老挝、柬埔寨等东南亚国家多个水泥项目开展前期准备工作。

　　产品结构优化，市场控制力增强。14 年公司继续加大水泥销售力度，减少熟料外销比例，高标号水泥销售金额占比上升1 个百分点，熟料销售金额占比下降3.7 个百分点，水泥销售比例进一步提高将更加贴近客户，增强市场控制能力。

　　盈利预测及投资建议。预计15-17 年公司营业收入分别为629、676、722 亿元，净利润分别120、132 和145 亿元， EPS 分别为2.26、2.48和2.73 元，维持买入评级。[申万宏源证券有限公司]

全年盈利至历史第2高位；分红提升增强蓝筹属性 查看PDF原文
研报日期：2015-03-25
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　　海螺水泥(600585)

　　事件：公司近日发布2014 年年报，实现收入约607.6 亿元，同比增约9.9%；归母净利润约109.9 亿元，同比增约17.2%，EPS 约2.07 元。公司拟以期末总股本（约53.0 亿股）为基数，每股派息0.65 元（含税）。其中，第4 季度收入约达170.8 亿元，同比减少约6.4%；归母净利润约28.2 亿元，同比降约29.4%；EPS 约为0.53 元。

　　点评：

　　全年水泥板块表现较稳。

　　2014 年公司水泥及熟料综合销量约2.49 亿吨，同比增约9.3%；实现收入约588.6 亿元，同比增约8.6%。

　　全年吨均价约236 元/吨，同比降约1 元/吨；受益于煤价低迷，公司吨毛利同比增约2 元/吨、至约81 元/吨。第4 季度需求较弱，量增价跌。

　　第4 季度公司综合销量约6950 万吨，同比增约4%，增速环比降约9 个百分点。

　　全收入口径来看，公司吨均价同比降约26 元/吨，环比增约19 元/吨。

　　预计第4 季度水泥及熟料吨毛利（水泥板块口径）约83 元/吨，同比降约26 元/吨，环比增约15 元/吨。成本、费用控制能力优异，全口径下吨净利为2002 年以来的第2 高位（仅次于2011 年）。

　　2014 年公司全口径吨净利约47 元/吨，同比增约4 元/吨；

　　吨期间费用同比降约2 元/吨，最大贡献来自吨财务费用的降低（2014 年吨财务费用同比降约1.4 元/吨）。资金十分充裕，行业中枢下移中“进可攻、退可守”。

　　期末公司在手货币资金约142 亿元；资产负债率降至32%左右，为1999 年以来的历史最低位；2014 年经营性现金流量净额约177 亿元，同比增约16%。

　　雄厚的资金实力使公司未来无论是在行业竞争、还是在整合的情形下均有丰富的操作空间。产能扩张力度较大，核心倾向中西部，完成额超过原规划。

　　2014 年公司新增熟料、水泥产能分别约2450、3693 万吨（较2013 年末增幅分别约为13%、16%），超过原先的熟料新增1900 万吨、水泥新增3000 万吨的规划。全年共有文山/巴中等11 条熟料生产线、北流/保山等29 台水泥磨投产；同时先后收购了湖南、贵州、云南等5 家水泥企业，合计收购熟料、水泥产能分别约为600、900 万吨。

　　2015 年公司计划新增熟料、水泥产能分别约1150、2080 万吨（较2014 年末增幅分别约为5%、8%）。未来增量看点：国际化+向骨料延伸。

　　公司印尼（长期规划熟料、水泥产能分别约为2000、2500 万吨）、缅甸（长期规划产能至1000 万吨）水泥项目进展顺利。2014 年印尼南加海螺一期3200t/d 熟料线顺利投产，孔雀港粉磨站、马诺斯、西巴布亚等水泥项目有序推进；缅甸5000t/d 熟料线正式开工建设。

　　骨料布局进展顺利。2014 年建成了英德、扶绥等10 个骨料项目，期末产能约1440 万吨；实现骨料收入约1.1 亿元，同比增约362%。增持青松建化、冀东水泥，延伸整合期待。

　　2014 年公司投入约5.6 亿元，分别增持青松建化约4363 万股、冀东水泥约5165 万股股票，期末持股比例分别约28%、19.8%。维持公司“买入”评级。

　　预计2015 年水泥行业景气大概率将逐季好转，公司核心布局华东、华南区域供需格局较好，盈利有望趋稳。

　　根据公司2014 年分配预案，其现金分红比例约31%，同比提升约11 个百分点；此次现金分红对应目前股价股息率约3%，公司低估值蓝筹属性加强。

　　预计公司2015-2017 年EPS 分别约为2.25、2.56、2.85 元/股，3 月24 日收盘价对应PE 分别约为9.6、8.4、7.6倍。给予公司2015 年12 倍PE，目标价27.03 元，维持“买入”。

2014年净利润同比增长17%，符合预期 查看PDF原文
研报日期：2015-03-25
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　　海螺水泥(600585)

　　公司业绩：公司2014年实现营业收入608亿元，同比增长10.0%；实现净利润110亿元，同比增长17.2%， EPS为2.07元。 公司业绩符合预期。公司拟每10股派发现金红利6.5元（含税）。 分季度来看，公司4Q实现营业收入170.8亿，同比下降6.4%，实现净利润28.2亿元，同比下降29.4%。公司4Q营收净利润的下降主要是由于2013年同期基期较高。

　　全年吨毛利提升，吨费用下降：公司2014年共销售水泥熟料2.49亿吨，YOY+9.29%，好于全国YOY+1.8%的水平。 其中4Q销售水泥熟料共7000万吨，YOY+2.2%。 公司2014年四个季度吨毛利分别为： Q1为94元/吨,Q2为88元/吨,Q3为68元/吨， Q4为82元/吨。 由于水泥需求疲软，全年吨毛利呈下降趋势。但由于2013年上半年吨毛利处于低位（Q1为54元/吨，Q2为71元/吨，Q3为75元/吨，Q4为104元/吨），所以从整体来看，公司2014年全年吨毛利为82元/吨，仍较2013年小幅提升2.3元/吨。 另外，由于公司有息借款减少，财务费用率降低，吨费用也下降了1.1元，使得公司全年吨净利的得到了3元左右的提升。

　　Q1业绩预计将同比下降，但全年业绩预计仍将维持正增长：由于2014年初的水泥价格仍维持在高位，目前来看，公司水泥主要销售区域华东和华南的水泥价格分别同比下跌了20%和17%，水泥市场启动也较为疲弱，我们预计公司2015年Q1的业绩将是负增长。 但是基于2015年铁路、公路、基建以及保障房投资的增长，我们认为全年水泥的需求量仍将会稳定增加。而从供给端来看，国家对于新增产能的控制以及略后产能的淘汰，新增产能将会继续减少。另外，随着《水泥工业大气污染物排放标准》的正式实施、复合32.5水泥品种的取消，将加速缺乏竞争力的小水泥企业退出市场，行业兼幷重组步伐将会进一步加快。未来，行业集中度将会继续提升，供求关系也将得到改善。公司计划2015年资本开支为90亿元，与2014年相当，公司将通过兼幷收购以及海外新建等方式扩充产能，预计全年将新增水泥产能约8%。我们预计公司全年水泥熟料销量将会增长12%。

　　盈利预测： 我们预计公司2015、 2016年的净利润分别为122亿元和138亿，YOY分别增长11%和13%，EPS分别为2.3元和2.6元，目前A股股价对应PE分别为9.6倍和8.5倍，H股对应PE分别为9.7倍和8.5倍，估值较低，对A股和H股继续给予买入的投资建议。[群益证券(香港)有限公司]

销量增长和煤价下跌助推2014年业绩提升 查看PDF原文
研报日期：2015-03-25
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　　海螺水泥(600585)

　　公司发布2014年年报，去年收入和净利润同比分别增长10%和17%，实 现EPS为2.07元，公司业绩增长源于销量上升和成本下降。我们看好公司在国内国外的水泥项目布局，以及向骨料进行的产业链延伸，继续推荐。

　　2014年净利润同比增长17%，实现EPS为2.07元，Q4业绩下滑近30%。公司2014年收入、营业利润和净利润同比分别增长10%、18%和17%，实现EPS为2.07元。分季度来看，Q4公司收入、净利润分别下降6.4%和29.4%，单季EPS为0.53元。2014年公司毛利率、净利率分别为33.7%和19.1%，同比分别提升0.7和1.3个百分点，毛利率仅次于历史最高点2011年的39.9%。同时公司公告每股分红0.65元（含税），分红率约3%。? 2014年盈利前高后低，销量增长和煤价下跌推动盈利增长。1、公司2014年水泥销量2.5亿吨，同比增长9.3%。我们预计Q4单季度销量同比增长约6%，而Q1、Q2、Q3的销量增速分别约为3%、16%和10%；2、2014年公司水泥熟料均价为238元，同比基本持平。去年公司水泥价格的高点出现在Q1，达到265元/吨，此后一直回落到Q3的227元/吨，Q4上升至246元/吨但没能超过Q1的高点。同比来看，从去年Q3开始公司水泥价格同比就持续低于前年；3、去年公司吨燃料成本为92.6元，同比下滑5.7元，对毛利率提升起到了关键作用。吨原材料成本上涨1.8元至30.6元，总体来看吨成本小幅下降3.4元至154.7元。4、分区域来看，公司2014年在两广和西部的收入增速分别达到25.1%和24.6%，而东部销售额则下降1.4%，地区之间差异明显。? 国际化进程加速推进，继续实施国内并购和产业链延伸，维持“强烈推荐-A”评级。公司正在一带一路战略下大力布局海外市场，目前印尼3200t/d熟料线已经投产，同时公司在印尼、缅甸有3-4条熟料线已经开工，并对老挝、柬埔寨等国做了前期调研，公司的国际化战略正在加速推进。国内市场公司的重点是择机进行并购以及继续向上游骨料项目延伸，预计公司2015年将新增水泥产能2080万吨，增速约8%。我们预计公司2015-2017年EPS为2.30、2.54、2.74元，继续维持“强烈推荐-A”投资评级。? 风险提示：需求复苏过慢，地产出现大幅下滑。[招商证券股份有限公司]

国企改革迈出关键一步 查看PDF原文
研报日期：2015-01-03
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　　大股东持股方式变更，迈出国企改革关键一步

　　公司公告，控股股东海螺集团（持股比例36.78%）拟通过改革持股方式，将安徽投资集团持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥股份。不考虑后续变化，本次变更后投资集团直接持有公司18.76%股权，而此前持有海螺集团49%股权的海创实业也将直接持有公司18.02%股权，考虑到海创实业实际控制人海螺创业原本持有公司5.41%股权，海螺创业从持股数量上超过了安徽省国资委，公司实际控制人将有可能从安徽省国资委变更为海螺创业。海螺集团作为安徽省改革重组的试点企业，此次转换持股方式，是推进国企改革过程中的重要一步。

　　中期公司估值有支撑，短期来看行业最差阶段正在过去

　　今年需求环境虽差，但华东华南地区盈利底部提升，原因来自该区域格局变好，龙头公司定价能力加强；从国外经验来看，就算行业和公司到了成熟期，只要ROE 能保持在13%以上，PB 的估值中枢应在1.75 倍以上，海螺水泥2012-2014 年其ROE 水平保持在13%-18%之间，其PB 合理估值水平应该在1.75 倍以上，而今年以来海螺水泥的PB 均值约1.56 倍，最低水平为1.38 倍（10 月27 日），中期来看公司估值有支撑。短期来看，今年3季度到明年1 季度结束是行业最差阶段，2 季度往后需求趋势有望回升。投资建议：公司是安徽省国资改革的排头兵，本次也迈出了国企改革重要一步，有望受益国企改革进一步激发企业活力；对比国际经验，中期来看公司估值有支撑；短期来看行业最坏时候正在过去，公司东南亚布局明年也将形成新的增长点，我们预计公司 2014-2016 年EPS 分别为2.10、2.31、2.90，上调至“买入”评级。

强烈推荐买入海螺水泥 600585

内并外扩，国企改革如虎添翼 查看PDF原文
研报日期：2015-01-08
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　　内并外扩，行业领袖。作为过剩产能行业，兼并重组将成为未来若干年内水泥龙头实现规模扩张的主要途径。海螺拥有最低的负债率（3Q 净负债率11%）、最好的盈利和现金流、最高效的管理团队，兼并收购已经成为公司经营战略，目标每年增加3000 万吨产能，增速10%，主要依靠并购实现。除此之外，海外扩张亦是公司3~5 年内的重要战略，计划实现海外产能目标1000 万吨，主要区域在东南亚的印尼、越南、缅甸等国家，海外项目符合国家“一带一路”重大战略方向，盈利水平亦大幅高于国内。

　　国企改革，如虎添翼。安徽省国资委计划转变持股方式，直接持有海螺水泥股份，届时海创亦将实现直接持股海螺水泥，从而成为海螺水泥的第一大股东。如此股权变更是海螺深化混合所有制改革的重要一步，有利于未来进一步降低国有股比例，引入外部投资者，进一步优化股权结构，提升公司的长期竞争力；此外，随着海创成为第一大股东，将进一步增强管理团队的影响力，亦有利于未来提高分红比例、进一步激励员工等改革措施的出台。

　　15 年盈利前低后高，全年小幅增长。从基本面趋势来看，我们判断15 年上半年利润面临同比下滑的风险，下半年随着地产企稳带动水泥需求回升，盈利亦将企稳回升，全年实现小幅增长。我们维持14/15 年盈利预测，给出16 年盈利预测，对应每股收益分别为2.10/2.32/2.70 元/股，同比增长18.7%/10.5%/16.2%。

　　估值建议

　　海螺A 股对应15 年的P/E 为9.5x，P/B 为1.5x，处于过去三年估值区间（P/E 区间7~12x，P/B 区间1.1~2x）的中枢位臵附近。随着基本面预期的改善，市场利率下降的预期推动，我们上调目标估值到过去三年估值区间的上沿（12x P/E 或2x P/B），上调A股目标价至28 元。海螺H 股当前股价对应15 年P/E 为9.5x，P/B 为1.5x，低于过去三年估值区间的中枢（P/E 区间8~13x，P/B 区间1.5~2.2x），我们同样上调目标估值到估值区间上沿，对应13x P/E 和2.2x P/B，上调目标价至40 港元。上调A/H 评级至“推荐”。

　　风险

　　房地产销售和投资复苏不达预期，货币政策放松不达预期。[中金公司]
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大师，请指示，到底是哪个票啊。

海螺水泥 A 
有望受益于国企改革和一路一带，估值或继续
提升 
 
安徽国企改革推进，产权关系有望更加清晰 
海螺集团公司是一家由安徽省国有资产监督管理委员会控股的有限责任公司，
其股东为安徽省投资集团控股有限公司及芜湖海创实业有限责任公司，其中
投资集团公司持有其 51%股权，海创实业公司持有其 49%股权，改革的方向
是将投资集团公司持有的海螺集团公司 51%股权转换为直接持有海螺水泥。
我们认为，若改革完成后海创实业（管理层持股的公司）直接成为海螺水泥
的第一大股东，产权关系将更加清晰，管理层与股东的利益将进一步绑定。 
东南亚项目进展顺利，有望受益于“一路一带” 
海螺水泥印尼南加项目已经于 2014 年 4 季度建成投产，一期熟料/水泥产能
约 100 万吨/150 万吨；未来东南亚多个地区都有规划继续建厂，我们测算
2016 年海外的产能占比有望突破 4%，有望受益于“一路一带”的战略规划。 
目前 PB 估值低于历史均值，仅与行业均值持平 
目前股价对应的 2014 年底的动态 PB 估值约为 1.9x，仍低于过去 5 年/10 年
平均估值 2.2x/2.8x；和同行业相比，目前的估值水平和行业平均持平，考虑
到海螺水泥的盈利能力远高于行业平均，我们认为海螺的估值应该高于行业
平均。 
估值：重申“买入”评级，目标价 29.35 元 
我们重申海螺水泥的“买入”评级和目标价 29.35 元，目标价基于 2014 年
10.5x PE（历史中低端）。考虑到历史上公司 PB 估值一直高于行业平均水平、
同时货币政策有望继续宽松，我们认为公司估值仍有修复空间。