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标签： 股票 财经 分类： 公司、行业研究
【干货】券商的新周期盛宴：资本+杠杆时代
2014-12-20 Chienyu 投行新闻
开启新空间，迎接新周期。
2015 年是券商的大年，市场红利、制度红利和加杠杆多重红利开启行业发展空间。在创新改革大周期下，证券公司的业务模式进入全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。同时，券商步入加杠杆化周期，业务模式加杠杆、资本加杠杆和人力加杠杆激活券商经营活力。行业处于业务放量发展阶段，盈利持续快速增长，预计 2015 年行业盈利 50%。在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，行业进入高成长阶段，维持推荐评级。
市场红利开启，券商进入新时代。
行业已从坐商向行商转型，盈利从牌照红利被市场红利替代。第一阶段牌照价值是券商最大红利，随着竞争加剧和金融深化，券商的价值已从牌照红利向市场红利转换。在市场红利主导的第二阶段，券商业务不断拓宽，盈利模式实现多元化，业务进入规模化阶段。我国庞大的家庭财富资产和丰富的企业资源是券商发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，实现价值共享。资本中介、投资、做市商、资产证券化将是行业发展新引擎，市场红利赋予券商新空间。
制度改革持续，再次激活券商活力。
注册制、资本账户开放、国企改革持续推进，市场化改革方向明确。注册制改革通过市场和资本的力量，促进经济和产业转型发展，为金融机构创造活力，为行业带来制度红利。国企改革有望引入股权激励、混合所有制改革，将为券商注入活力。资本账户体系放开开启资本市场新发展，券商作为主要载体，是最大受益者。
业务创新+杠杆提升开启 ROE新周期。
从
美国投资银行的发展周期看，其 ROE周期是创新发展和加杠杆的周期。ROE 周期经历了净利润率驱动、资产周转率驱动和杠杆驱动周期，美国投资银行 ROE 中枢在 20%左右。目前证券行业处于资本中介和投资业务全面发展阶段，新业务业绩释放将提升 ROE 水平。同时行业正处于加杠杆周期，业务创新和加杠杆将助推 ROE 快速提升。创新业务是驱动 ROE 的核心动力投资逻辑：客户、资本、改革多维视角推荐投资标的。在行业创新改革大发展周期下，客户和资本是券商的发动机，谁拥有客户优势、资本优势，谁将拥有市场。推荐逻辑： A、客户+资本优势的公司-如中信、海通，B、客户优势的公司-
锦龙股份。C、资本优势的公司-
招商证券。从国企改革视角看，率先推进股权激励、员工持股、混合所有制改革的券商，看好招商、光大、东吴、
西部证券。
风险提示：政策风险，新业务推进不如预期，改革低于预期。
核心观点
2015 年是券商的大年，市场红利、制度红利和加杠杆多重红利开启行业发展空间。在创新改革大周期下，证券公司的业务模式进入全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。同时，券商步入加杠杆化周期，业务模式加杠杆、资本加杠杆和人力加杠杆激活券商经营活力。行业处于业务放量发展阶段，盈利持续快速增长，预计 2015 年行业盈利 50%。在市场空间打开、业务模式创新和加杠杆周期下，行业进入高成长阶段，是市场的高弹性品种，维持推荐评级。
市场红利开启，券商进入新时代。证券行业已从坐商向行商转型，盈利从牌照红利向市场红利替代。发展第一阶段牌照价值是券商最大红利，随着竞争加剧和金融深化，券商的价值已从牌照红利向市场红利转换。在市场红利主导的第二阶段，券商业务不断拓宽，盈利模式实现多元化，业务进入放量规模化阶段。我国庞大的家庭财富资产和丰富的企业资源是券商发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，实现价值共享。未来几年资本中介、投资、做市商、资产证券化将是行业发展的新引擎，市场红利赋予券商新空间。
制度改革持续，再次激活券商活力。注册制、资本账户开放、国企改革持续推进，市场化改革方向明确。注册制改革通过市场和资本的力量，促进经济和产业转型发展，为金融机构创造活力，行业带来制度红利。国企改革有望引入股权激励、混合所有制改革，将为券商注入活力。资本账户体系放开开启资本市场新发展，券商是主要载体，是最大受益者。
加杠杆时代开启行业新周期。金融的核心是杠杆，券商最重要的盈利是利差×杠杆，通过放大杠杆，赚取利差。我国券商的杠杆水平还不到 3 倍，相比海外投行 15 倍的杠杆水平还很低。当前券商处于业务规模化发展和加杠杆时代，券商加杠杆周期将进入业务加杠杆、资本加杠杆、人力资源加杠杆，资本中介业务规模化发展开启业务加杠杆，资金来源创新开启资本加杠杆，股权激励和员工持股开启人力资源加杠杆。杠杆提升将带动 ROE 提高。
投资逻辑：客户、资本、改革多维视角推荐投资标的。在行业创新改革大发展周期下，客户和资本是券商的发动机，谁拥有客户优势、资本优势，谁将拥有市场。推荐逻辑：A、客户+资本优势的公司-如中信、海通，B、客户优势的公司-锦龙股份。C、资本优势的公司-招商证券。同时推荐受益于国企改革的公司-招商、光大、东吴、西部证券。
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第一视角：市场红利开启大时代
市场红利开启券商新时代。行业进入向上发展大周期，业务空间全面打开，资本中介、场外市场、衍生品市场和资产证券化将开启行业新一轮增长。市场红利为行业带来强劲需求，造就行业未来十年大发展。
资本中介：迎来掘金的最
好时代
两融改变盈利模式，规模业绩翻倍增长。在市场转好和交易活跃环境下，今年 7 月以来两融规模放量增长，11 月底沪深两市融资融券余额 8253 亿元，较年初增长 1.38 倍；两融余额占 A 股流通市值比提升至 3%，占 A股总市值比 2.52%。11 月融资余额 8189 亿元，较年初增长 1.38 倍。11月期间融资买入额突破万亿元，达 1.38 万亿元，占股票成交额比提升至16%。前 11 月累计融资期间买入额占股票成交额比提升至 12%。
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信用账户持续攀高，渗透率空间打开。市场持续上涨激活投资者进场，6 月以来投资者开户数持续攀升，信用账户开户也持续火爆。今年 10 月底信用账户 473 万个，较年初增长 78%；信用账户占 A 股开户数比从年初的 1.52%提升至 2.67%。在牛市大周期下，信用账户将迎来快速爆发期，预计未来信用账户占比将提升至 10%左右，将再次打开两融业务空间。2014年转融通快速发展，11月末转融资规模达 969 亿元，较年初增长 1 倍，在市场持续向好背景下，转融通规模也将迎来快速增长期。
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从国际市场看，融资融券业务发展到成熟阶段时，其信用交易量占市场总交易量的比例在20%-40%之间，融资融券余额规模占总市值的3%-5%左右，在高速成长期两融规模占市值比可达5%。当前我国两融业务处于快速增长周期，业务具有巨大挖掘空间，当前两融余额近 9000 亿元，预计 2014 年两融规模有望超过 1 万亿元，未来几年将达 3 万亿规模。
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两融业务有 3-4倍提升空间，将达 2-3万亿元。考虑到我国投资者的特点，假设未来我国的信用交易量占比达到 35%，融资融券规模占市值比例约 4%-5%，当前我国资本市场处于大发展阶段，预计 2-3 年证券市值将提升至 50-60 万亿元，在资本市场体系升级和两融标的扩容、客户门槛降低、转融通机制优化等市场化制度的完善，预计未来两融市场空间将在 2.5-3万亿元。信用业务空间的开启已重塑券商盈利模式，信用业务收入已是券商重要的盈利来源，推动券商结构优化升级，两融业务大发展是券商转型发展重要推手。
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股票质押打开信用业务新空间。2013 年 6 月券商全面开展股票质押融资业务，在运行 1年多时间，券商凭借其丰富的上市公司资源、折扣率与利率优势、手续精简、风控能力较强等优势，券商已占股票质押市场的半壁江山，增长势头强劲。2013 年券商开展股票质押式回购业务902 笔，占质押市场份额比 33%；质押股票 216 亿股，市场份额 24.5%；质押市值2129 亿元，占股票质押融资市值比 25%。2014 年前 11 月股票质押市场业务快速爆发，市场累计开展 3506 笔股票质押业务，其中券商开展 1960 笔，市场份额 59%；质押股数 518亿股，市占率 49%；质押市值规模 6065 亿元，市占率 55%。凭借券商的客户资源优势和专业优势，股票质押业务是券商信用业务的新增长点。
资源+专业+协同优势成就券商股票质押业务新跨越。在资本市场向上发展和企业对资本运作不断提升背景下，股票质押市场已进入黄金发展周期，券商作为资本市场的重要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已逐渐成为股票质押市场主导者。一方面，券商的投行部直接负责公司的上市承销、市值管理、财务顾问等服务，直接掌握上市公司股东持股的资源。券商营业部与客户建立了直接的服务关系，掌握了持有证券且有融资需求的客户资源。同时，券商拥有专业的投研团队进行证券的价值分析和持续跟踪，对证券的估值和风险认识更专业，可为不同标的证券给予差异化的折扣率和利率判断，有利于降低客户融资成本和控制业务风险。另外，证券公司为企业和客户提供投融资全产业链的服务，拥有人才、资源和渠道优势，可实现股权质押业务和经纪业务、投行业务、研究业务、两融业务的协同发展。如果未来券商对其获得的质押股权有部分处臵权（可将质押的股票进行一定比例的融券交易），则券商从融券交易中取得的收入可有效降低质押融资的成本，形成与银行、信托无法比拟的绝对竞争优势。
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股票质押市场带来万亿空间。直接融资比例提升激发产业资本进军股票质押市场，2014 年11月底产业资本（主要指可进行股权质押的非金融类上市公司和一般法人）持有的证券市值约 15 万亿元，占 A 股总市值比 45%；该类产业资本参与股权质押融资的比例为 7%。在金融业十二五规划中，明确未来将加大直接融资的比例，随着直接融资占社会总融资比例的持续上升，产业资本参与股权质押融资的比例将有所提高，假设 2 年后产业资本参股权质押融资市场份额达 15%-20%，产业资本的市值规模达 20-25 万亿元（考虑证券市场市值增长），则未来股权质押的市值规模将达 3-5万亿元，按股权质押率 35%测算，则通过股权质押市场融资规模约 1-2 万亿元。证券公司凭借其在股权质押业务的独特优势，将成为股权质押融资市场的重要载体。2014 年券商在股票质押市场的份额达 55%，随着业务的深度开展，其在股权质押市场的份额有望达 60-70%。
第一阶段：开展股权质押融资业务的前 2 年，股权质押市场 1.5 万亿元的规模，券商在股权质押市场的份额约 45-55%，质押率 35%，证券公司可参与的质押融资规模约 3000 亿元。
假设其融资收益率 4%（证券公司参与股权质押的资金来源有自有资金和外部负债，假设证券公司从中可收取 4.5%的利差），则可为证券行业带来 120 亿元的收入，占行业收入贡献比约 1 %。
第二阶段：开展股权质押业务的第 3-5 年，股权质押市场规模约 3-5 亿元，券商在股权质押融资市场的份额达到 65%，质押率 35%，证券公司可参与的质押融资规模约 6800-11000亿元，融资收益率 4%，则可为证券行业带来 270-440 亿元的收入，占行业收入贡献比 10%以上。
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场外市场：做市商开启新蓝海
新三板是券商新蓝海，空间广阔。证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务，新三板扩容至全国后，挂牌企业家数加速提升。2014 年 12 月 5 日新三板挂牌公司已达到1400 多家，总市值 2300 多亿元。目前中关村企业近 2 万家，全国中小企业达 5600多万家，企业资源非常丰富，预计未来 5 年新三板有望达 1 万家规模，假设每家市值 2 亿元，总市值就达 2 万亿水平。考虑到后续的交易、定增和做市商业务，新三板业务将开启券商业绩新空间，同时券商在做市前将对一些挂牌公司投资，前期入股成本较低，待做市交易时，可获得丰厚投资收益，预计 2015年可为行业带来近 200 亿元的收入贡献。
新三板是企业资源的前端，也有助于产业链的延伸，提高投行及投资业务的稳定性。在行业竞争持续加剧环境下，通过将投行产业链向前延伸，在企业从小到大的成长过程，在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务，形成客户粘性，最终获得长期业务价值。最终形成“直投—IPO—再融资—市值管理”的业务链条，实现大投行综合优势。
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做市发现价值，激活流动性。由于我国新三板挂牌公司股权分散、投资者门槛较高、交易平台效率较低以及缺乏有效的估值体系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解决新三板市场估值定价和流动性问题，激活交易量，发现公司价值，推动场外市场做大做强。从 NASDQ和台湾兴柜的发展经验看，做市商在场外市场发展中起着关键作用，做市商的顺利运作将显著提升新三板的市场流动性和整体市场的投资价值。
1）提高股票流通性，保持交易连续性，激活市场活跃度。同时，做市商连续提供双向报价，对市场的平稳性具有保障作用。
2）发挥价格发现功能。做市商（尤其主办券商）对推荐公司有信息优势，提供的报价是基于对公司投资价值深入分析的，之后经过竞争性的报价和市场双向选择，有助于推动股票价格不断地趋于公司内在和公允价值，具有发现价值的功能。
3）信息优先优势，降低信息不对称性。做市商可全面了解其做市证券的公司的全部信息、买卖交易等情况，对市场上的证券供给和需求有整体上的把握，信息对称性较为充分。做市商是投行新抓手，撬开券商业务空间。从国外经验来看，做市商其承担着维护市场价格稳定和提供连续报价的责任，风险大于普通的券商，需要获得收益弥补，做市制度将给予券商一定的价差交易。但考虑到市场的稳定性和抑制投机，监管机构通常对做市商对报价会有所限制，台湾兴柜市场做市商的买卖报价价差不得超过 7%，
纳斯达克做市商的最高允许价差，为每种证券中 3 家做市商最小价差平均数的 125%，如果一种证券的做市商低于 3 家，最高允许价差就为平均价差的 125%。假设我国股转系统的做市商差价不超过 10%，如果未来新三板的总市值达到 2 万亿，年换手率 50%，其中50%为做市商交易，可为对证券行业带来价差收入 200-480 亿元，占行业收入贡献比在 10%-16%。
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衍生品市场：未来的大舞台
衍生品市场是投资银行重要业务支撑。从国际资本发展市场看，金融市场的发展是金融创新不断深化的过程，资本市场经历了从单层次向多层次、产品品种从单一到多元，交易结构从简单到复杂的演变。美国作为资本市场的先行者，在产品创新上占据主导作用，已形成跨市场、跨领域、跨时间的多元金融产品，尤其是其金融衍生品在全球市场上独占鳌头。
美国金融衍生品市场的大发展也助推美国投资银行的崛起。由于发展时间短和制度原因，我国资本市场品种还比较单一，衍生品市场发展较为滞后，目前仅有股票指数期货（300 股指期货）和国债期货（5年期），与国外发达市场存在极大差距。在美国市场上金融期货交易份额都在 80%以上，而且种类繁多，几乎任何投资工具都可衍生出对冲其风险的期货和期权产品。我国金融衍生品交易品种亟待扩容，目前已开展股指期权仿真交易和个股期权模拟交易，预计今明两年将推出，这将进一步丰富衍生品品种，有利于提升市场交易的复杂程度，为投资者提供更多策略选择，同时还有利于提升市场对券商产品设计、交易、研究等各方面的服务需求，推进券商向投资银行实质转变。
股指期货已是期货市场主力军。2010 年 4 月我国推出沪深 300 股指期货，开启我国金融期货的序幕。近几年股指期货实现爆发式增长。2013 股指期货成交量 1.93 亿手，较 2010年增长 3.2倍。2013 年股指期货成交额（单边）141 万亿元，占股票交易额比提升至 300%，2014 年前 11 月股指期货成交额 118 万亿元，占股票交易额211%，股指期货交易持续活跃，进一步推动期货市场交易额和交易量的放大，股指期货成交额对期货市场的贡献比从 2010年的 26%提升至 2013 年52.6%，股指期货已占期货市场半壁江山，是期货市场的重要交易品种。
国债期货刚出生，爆发潜力较大。 2013 年 8 月 30 日证监会批准中金所于 9 月 6日上市 5 年期国债期货合约。2013 年国债期货 32.88手，成交金额 3064 亿元，占期货市场份额 0.11%，2014 年前 11 月国债期货交易额 6355亿元，占期货市场份额提升至 0.27%。国债期货的推出不仅促进国债现货市场的发展和完善，增强国债市场流动性，还完善现货市场的价格发现机制，扩大债券市场的参与群体，并提供有效的利率风险规避工具，是资本市场上有效的衍生品工具，在我国资本市场发展中具有重要作用。
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期权业务：投资银行的重要新推手
股指期权整装待发。中国金融期货交易所 2013 年 11 月 7 日下发《关于开展会员股指期权业务测试的通知》，扩大沪深 300 股指期权业务测试范围，由之前的 20 家会员扩大到全部会员单位。2013 年 11 月8 日正式启动全市场股指期权仿真交易，2013 年 11 月 15 日证监会表示股指期权在金融衍生品市场中占据重要地位，证监会将根据资本市场的整体发展状况及实体经济的现实需求，待条件具备、时机成熟时适时推出股指期权。新国九条明确提出“逐步丰富股指期货、股指期权和股票期权品种“，推动衍生品的发展。证监会创新发展意见稿提出：稳妥开展衍生品业务，支持证券经营机构参与境内期货市场交易和信用风险缓释工具、利率互换、期权等衍生品交易。目前沪深 300 股指期权已启动仿真交易、交易所个股期权已完成，只待证监会批准即可推出上市，预计年底或 2015 年 1 月份股指期权将推出。中金所还在筹备中证 500、上证 50 股指期货、3 年期国债期货和 10 年期国债期货等产品，预计未来衍生品产品的推出将加快。
股票期权加速推进中。12 月 5 日证监会公布《股票期权交易试点管理办法（征求意见稿）》，主要对股票期权交易场所和结算机构、证券公司和期货公司参与股票期权的资格、投资者保护、风险控制等措施进行规定，《意见稿》出台意味着股票期权推出正式提上日程，预计明年股票期权有望上线。股票期权是海外市场成熟的产品，有利于丰富投资者的风险管理工具活跃市场交易，扩展市场的广度和深度，提高市场效率和价格发现能力。金融期权的推出对证券公司带来多重利好：
1.直接带来交易手续费收入和创设期权的资本利得收入。券商从期权产品中可获得的盈利来源主要包括：一是通过提供期权交易渠道获得手续费收入，二是通过创设期权获得资本利得。从美国证券公司期权佣金贡献看，期权佣金收入占正股佣金收入的比重近年来达 20%的水平，未来我国期权业绩贡献有较大空间。
2.对市场起着长期稳定器的作用。期权有避险的功能，相当于买了“保险”，简便易行，在锁定下跌风险的同时，避免投资者错失市场上涨获利的机会，有利于鼓励机构投资者进行长期投资和价值投资。个股期权和股指期权的推出短期会对市场有一定的波动，但有助于长期看起着市场“稳定器”的作用。
3.丰富自营和资管的投资标的，有利于提升收益率水平：期权产品的开闸有利于自营和资管产品范围的拓宽，可进行更为灵活的产品设计，提供多元化多品种的投资服务。
4.提升研究实力，加强市场话语权：期权产品包括看涨和看跌策略，都需要体现券商研究实力，较强研究实力的券商可为投资者提供合适的研究和咨询服务，将增强市场影响力。
期权业务参照国际市场期权交易特点和我国投资者交易特征，假定未来股指期权交易额占股票交易额比在 60%-150%，个股期货交易额占股票交易额比在 5%-25%，以 2014 年沪深两市股票交易额为参照基数，假设个股期权和股指期权交易费率为 0.02%-0.045%。则股指期权和个股期权可带来的佣金收入在 250 亿元-630 亿元、30 亿元-100 亿元区间；预计未来期权业务对证券行业（预测）的收入贡献比在 8%-20%。
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美国是资产证券化的引领者，业务规模居全球第一。金融自由创新和政府政策支持推动美国资产证券化业务快速发展。在资产证券化的发展进程中，美国相继出台《证券法房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》和《金融机构改革复兴和强化法案》等一系列法律并对旧有法律进行修订，一系列的法规为美国资产证券化的发展提供重要的规范和推动作用。同时美国形成了完善的个人信用制度、抵押贷款担保、保险体系等，完备的信用体系为资产证券化发展提供了快速发展的保障。20 世纪 90 年后美国资产证券化规模呈持续增长之势。2008 年因次贷危机导致其规模萎缩，经历短暂萧条后又走向繁荣。2012 年美国发行资产证券化产品规模 2.07 万亿美元，是仅次于美国国债市场的第二大市场，同比增长 24.38%。2012年底美国资产证券化规模约 8.96 万亿美元，占 GDP 比约 55%。
在次贷危机前美国 ABS（资产抵押支持证券）和 MBS（房贷抵押支持证券）的规模超过 9万美元，占美国 GDP 总规模比分别为 32%、7%。次贷危机后 MBS 和 ABS 的发行规模有所萎缩，但存量规模保持在 9 万亿美元左右。2012 年 MBS 和 ABS 余额占 GDP 总规模比分别为 36%、3%。
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资产证券化有万亿空间，政策支持助力业务发展。2014 年 9 月 26日证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则公开征求意见。确定资产证券化由审批制转向备案制，基础资产范围将实施负面清单制，明确特殊目的载体，一系列的措施将支持资产证券化业务大发展。在政策支持和需求强劲增长的良好环境下，资产证券化将进入迅速发展阶段。假设未来我国信贷资产证券化和企业资产证券化规模占GDP 比 10%、2%，则我国资产证券化市场空间约 6.7 万亿元，证券公司资产证券化规模约1 万亿元。
重塑券商盈利模式，提升 ROE空间，深挖业务机会，延展业务链。券商是资产证券化的重要参与者，不仅承担着管理人和承销人角色，还可为产品提供做市商服务。券商拥有产品设计、资产定价、风险收益分析等技术层面的优势，可为资产证券化业务提供产品设计和做市服务，进一步拓展资产证券化业务的深度和广度，将是资产证券化市场的主角。假设企业资产证券化规模占 GDP 比为 2%，假设承销费率和管理费率综合后按 1.5%测算，可为行业带来 168 亿的收入贡献，将增厚行业 7%的收入。同时相关证券化产品的柜台交易、做市和托管也将催生券商的新业务机会，增加利润来源，改变单一盈利模式，提升 ROE 水平，推动盈利模式的转型。
信贷资产证券化是券商未来重要突破点。从美国资产证券化业务发展的历史看，MBS(住房抵押资产证券化)规模占据资产证券化市场 60%的份额，投资银行在 MBS中承担着管理人、发行人和做市商角色，多种角色为投资银行带来了丰厚的收入。而目前我国证券公司只参与信贷资产证券化的承销工作，主要获取承销费收入。当前我国信贷资产证券规模占 GDP比约 0.16%，远低于国际水平。假定未来我国信贷资产证券化占 GDP 的比为 10%，证券公司在信贷资产证券化业务中承销的市场份额在 20%，按 1%的承销费率测算，则证券公司从信贷资产证券化业务中可获得 112 亿元的承销收入。
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随着金融创新和市场化推进，信贷资产证券化业务将进入规模化发展阶段，证券公司与银行有望进入深度合作，证券公司可直接参与信贷资产证券化业务，通过以信贷资产为专项资产管理计划的基础资产，证券公司设计作为信贷资产证券化的设计者和管理者，负责产品的募资和管理。同时，证券公司作为做市商可为信贷资产证券化提供流动性，提高产品的流动性。预计随着业务进一步放开，证券公司将成为资产证券化业务的重要主体。
第二视角：制度改革引领新空间
注册制倒逼投资银行全面转型
注册制改革开启资本市场新发展。2013 年 6 月新股发行体制改革的意见稿出台，第一次提出注册制改革，随后陆续出台相关规定支持注册制改革。2014 年 5 月的新国九条再次明确注册制改革方向，要求积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。从国际市场看，新股发行注册制是成熟的资本市场发展的最终模式，国际经验表明注册制发行是效率最高和成本最低的发行模式。稳妥推进股票发行注册制改革可有效解决我国的股票市场现存的估值扭曲、投机性强、监管效率低等问题。近日证监会表示：目前证监会正在研究股票发行注册制方案，计划年底提出具体方案，但还需以修改证券法为前提，预计 2015 年有望实施。注册制改革趋势作为资本市场重大改革，有望开启新一轮资本市场大发展。
注册制改革倒逼投资银行全面转型，大型投资银行是最大获益者。注册制改革不仅仅是资本市场自身的市场化，也将推动投资银行的全面转型。注册制下对投行承揽项目和资本市场部销售项目的能力、管理平台的效率都有更高要求，同时，投行的风险识别、研究定价和分销管理能力是成功的最关键要素。这将驱动投行业务从传统的保荐功能向承销功能转型，研究业务需充分发挥定价能力和影响力，销售业务从传统销售向激活市场转型。未来资本市场属于定价能力强、核心竞争力领先的投资银行。具有核心竞争力的投行将获得承销业务的定价权，发行人更愿意为投行的风险定价能力支付溢价，承销市场份额也将向综合实力强的大投行集中。在美国 IPO 市场上，美林、摩根斯坦利和
高盛占 40%的市场份额，形成相对垄断的竞争格局，这也使得美国投资银行的承销费率维持在 5%-7%的高位水平。2013 年我国证券行业股票承销业务前 3 家券商市场份额为 26%，前 5 市场份额 41%。随着注册制的实施，未来投行业务将逐渐集中在综合竞争力强、研究能力突出的大型投资银行。
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国企改革为券商注入新活力
国企改革为券商注入活力。我国
金融行业是国有资产的重要构成主体，绝大多数券商都是国有背景，或为央企，或为地方政府控股。在金融开放的背景下，逐步放开外资、民资进入证券行业，但外资和民资在证券领域的作用还相形见绌。证券行业是人才和资本高度密集型行业，在行业资本得到补充后，人才和机制是投资银行最关键的决定因素。
国企改革将改变传统的经营理念，激活券商新活力。券商在国企改革中主要受益几个方向：
1）推出股权激励：股权激励是外资投行最常用的激励方式，是实现管理层、员工和股东方利益一致的最佳方式。2012 年《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》中，监管层明确提出将“探索长效激励机制”，在《证券法》相关条款修改之前，允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份，并探索其他合法合规、长期有效的激励约束机制。券商是人才密集型行业，只有稳定高效的人才队伍是公司长久发展的基石。我国券商经常出现大规模的业务团队出走投奔竞争对手的情况。对管理层进行股权激励、员工持股激励，是个人收利益与公司长远发展绑到在一起，提升人才管理效能，留住有竞争力的人才，提升券商核心竞争力。
2）推进混合所有制改革：当前我国金融业仍然是国资为主，随着金融深化和市场化推进，金融业必然逐步向民间资本和外资开放，行业竞争也将越来越市场化。通过引入民营资本或外部战略投资者，将大幅改善国有券商的公司治理机制，公司治理与运营机制也将越来越市场化，利于公司的长期发展。
3）打造地方金控模式：我国大部分券商得益于当地国资委的支持而发展起来，多数券商已成为当地国资委下的重要金融平台。在资本市场大发展和证券行业黄金发展周期大环境下，券商在资本市场的地位越来越重要，地方国资委存在整合当地金融资源的诉求，未来将有一些地方将券商打造为金控平台，以推动当地经济和金融的发展，实现双赢格局。
国企改革为券商带来并购和市值管理业务机会。在经济加快调结构和产业加速整合大环境下，国企改革将为新常态下经济发展注入活力。国企改革将借助资本市场推动实施，这将为券商带来并购、市值管理等相关业务机会，推动资本市场进入并购大时代。2014年前 10 月，A 股上市公司已实施并购超过 2800 次，并购资金约 1.8 万亿元。
国企改革创造市值管理业务需求。新一轮国企改革将推进国有资产管理向国有资本管理转型，最重要的转变是将企业转型为现代市场的企业价值管理模式，提高国有资本运作效率。随着国企管理思路的转变和资本市场走向成熟，国有资本的流动和整合将加速，投资银行可为国企提供最佳的市值管理服务，国企改革下为投资银行带来了并购和市值管理业务机会，有资产定价能力、价值发现能力、资产管理专业能力的投资银行将在国企改革浪潮中分享改革蛋糕，实现新的
飞跃。
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投资策略
2015 年行业盈利增速50%
在业务放量和杠杆提升发展周期中，证券行业盈利迎来快速增长。对 2014-2016 年行业业务做出以下假设：
1.经纪业务：假设 2014-16 年市场股票基金日均交易量分别为 2700 亿元、4500 和 5000 亿元。考虑到非现场开户、新设营业部的放开和互联网金融的渗透，行业佣金率将进一步下滑，假设2014-2016 年行业股基佣金费率分别下滑 14%、12%、8%。
2.投行业务：在加大直投融资比例的政策导向下，股权和债权融资将保持高速增长，预计2014-16 公司股权融资规模分别为 7300 亿元、9500 亿元和 13000 亿元，债券融资规模增分别为 2 万亿、2.8 万亿元和 3.4 万亿元。
3.资管业务：居民财富持续增长和理财需求强劲，证券公司资管业务进入创新发展期，定向资管和集合资管规模将显著提升，假设 2014-2016 年集合理财规模分别为 4500 亿元、5500亿元、7000 亿元；定向理财规模分别为 6.5 万亿、7 万亿、7.6 万亿。
4.中介业务：两融业务将继续保持高增长态势，预计 2014-16 年两融规模将达 1 万亿、1.5万亿、2 万亿。股票质押业务将进入放量阶段，预计 2014-16 年规模将达 2300 亿元、5000亿元、7000 亿元。
5.新三板业务：2014 年新三板迎来加速发展期，挂牌企业已 1400 多家，预计 2014-16 年新三板市值将达 2800 亿元、5000 亿元、7000 亿元。
6.营业利润率：行业正处于创新业务持续放量期，业务利润率将保持稳定上升态势，假设行业2014-16 年营业利润率为 42%、43%、45%。
7.营业税率和所得税率：根据税法金融类企业按营业收入的 5%缴纳营业税率，按 25%缴纳企业所得税，假设行业的营业税率和所得税率分别为 5%和 25%。
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2014 年行业迎来业绩的快速爆发期，交易活跃、两融放量、投行恢复性增长、自营收益超预期增长助推行业盈利翻倍增长。未来 2 年资本中介业务将持续发力（两融进入新常态下增长、股票质押和收益互换将迎来爆发式增长），资本投资业务进入业绩释放期、新三板业务盈利将超预期增长。预计 2015-2016 年行业盈利增速 50%、35%，ROE 将提升至 11%、12%。
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行业倍增十年后证券行业净利润将超 2000 亿元。监管部门对证券行业提出十年增长十倍的规划，按照 2013 年行业总资产的 2.08 万亿计算，十年后 20 万亿，年均复合增速 25%。从利润的角度来看，假设 10 年后杠杆率提升到 10 倍，ROE 上升至 18%的水平，行业净利润规模3600 亿元，年均复合增速23%。
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