改革要对症下药
《财经》：注册制的本质是要搞发行制度的市场化。但这跟股权分置改革一样，是个高难度的事情，需要
大智慧以及高度的技巧去设计路径。您对路径的设计有何建议？
华生：对，如果把注册制理解为比较彻底的市场化发行，那么注册制就是发行市场化改革的目标和终点而不是起点。就像上世纪80年代我们搞价格改革，目标是从完全僵死的计划经济价格过渡到市场价格，，这样就要有方法和路径，让大家有个学习和适应的过程。
股市发行市场化改革也是这样，首先要看清中国证券市场过渡期面临的障碍和困难是什么。A股市场在股权分置改革后的最基本国情，就是大盘股低估、中小盘股高估的扭曲股价结构。国际市场都是大盘股估值高，小盘股比较低。一切改革措施不从这个基本国情入手都会事与愿违、碰得头破血流。
为什么唯独A股市场形成了中小盘股、垃圾股高溢价的股价结构？将此归结于中国人的投机文化显然有失偏颇。香港市场台湾市场也是中华文化，市场估值结构就与国际成熟市场趋同。A股的问题一是供给端的管制；二是中国特色的资产重组制度，即所谓的壳资源重组。前者是病根，后者火上浇油。一个个垃圾股变黄金、乌鸦变凤凰的案例推动了市场如蝇逐臭的投机文化。
市场化改革确实会打击大多数中小盘股的估值。市场化改革只要往前推，中小盘股的估值就得大幅度下降。这是全世界的普遍规律。由于中国是以散户为主体的市场，而且绝大多数都买的是中小盘股，这就有个市场的承受力问题。这是改革的难点所在。
《财经》：但是资产重组是证券市场的重要功能，收购兼并在国际成熟市场也极其普遍。去年证监会鼓励并购重组，也是基于整个经济转型的大背景下，促进上市公司深入推进行业整合和产业升级。
华生：这是混淆了国际成熟市场上以产业整合为基础的收购兼并与我国借壳重组的本质区别。西方成熟市场上的收购重组一般是同行业兼并，都是有产业背景和以优化资源配置为基础的。所以我们经常看到如美国市场上的收购兼并常常是强强合并，购并额动辄几百亿、几千亿美元。他们的市场上绝不会有优质企业去借壳垃圾企业，因为好企业肯定自己直接上市，不会去给别人分利。中国特色的资产重组则是由于上市排队时间太长，一些好企业不能不去借壳已经衰败的企业，这就像不断把年轻人的血输给老年人，不惜代价让垂死的人再返老还童。
由于这些并不是基于产业背景的购并重组，对于实体经济毫无意义，并没有任何真实的产业整合、规模扩大和资源使用的优化。但对上市公司而言却像打了一针强心剂，乌鸦一下子变凤凰，或者至少是暂时打扮漂亮，可以迷惑人了，至于不行了以后还可以反复再重组。这让辛辛苦苦做基本面研究和价值投资还不如赌重组来得容易。这样就扭曲了市场估值。本来的烂变成了好，丑变成了美。好企业估值不高，烂企业估值不低，投资标准严重混乱，从而极大助长了市场的投机性。
（评：乌鸦变凤凰，不行了反复可以重组，基本面研究不如赌重组，谁还搞企业研究，证监会要对壳股出手，貌似真的是听了华生的）
《财经》：其实退市制度之所以推得那么难，一方面企业上市很不容易，一旦退市，无论是对地方政府还是投资者的打击都会很大，尤其是投资者，所以退的路上不停地有救。
华生：现在很多人说退市不容易，退市会来自地方政府的压力等。其实许多壳公司是民企，跟地方政府的关系真没那么大。我们有一段时间也下了不少，到老三板去的。关键是没有把规矩划严。
当然，美国是一个机构为主的市场，这和我国散户为主的市场不同。其实，退市只是净化市场的最后手段而不宜作为常规手段。严格地说，退市主要惩罚的是中小投资者，让他们用血的代价去认识小盘绩差股的风险。
退市制度的实质是什么？其实不是退，而是让价格反映它的价值。可以像美国那样一年退几百家，也可以像香港那样不退也行。改革的实质是让市场发挥作用，让值一分钱的东西就是一分钱，这时退不退本身就不重要了。
《财经》：那您觉得退市如此的难的深层次原因是什么？
华生：就是因为壳可以重组，还很值钱，有大量散户投资者在里面，有几十亿市值在那儿，就像要对年轻人说死亡一样，当然就很残酷、就很难。所以执行起来总是留了大量的政策空间。为什么留呢？另一个深层次的原因是政府急功近利的短期行为，为了维持眼下的繁荣，希望市场在我这先繁荣着再说，深层次问题以后再解决。投资者也迎合这个，先能炒作赚钱再说，制度合理不合理与我无关。这是深刻的国情。
退市的核心问题取决两个，一是取决于监管层的决心有多大；另外，资产重组政策是个风向标。根本还是决策人的决心和取向问题。允许重组的话，再烂的企业也总有办法救活。好几年才搞一两个当样子，以证明有退市。那啥问题也不解决。
jian
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