阿尔法工场
证监会为何要“打壳”让实操人士来给你讲讲如何玩壳
本文为前
宏源证券投行三部总经理胡军在阿尔法工场分享的内容+整理人：卜元晨
大家好，我是胡军。我今天就三个问题和大家进行交流。
第一个是关于壳本身的问题，包括认定，定价相关内容。+第二个是谁在买壳，因为不同的人买壳的行为不同。第三个是支付以及支付安排的问题。
第一个关于壳的问题。什么是壳，我以为主要基于两点：第一个是大股东实际控制人有意愿要卖，第二个是市值不是特别大。不是特别大我们认定是壳，尤其是不是特别大，一段时期时有一段时期的价值中枢，就目前而言40亿以内我们就算不是特别大。其实大股东愿不愿意卖，这个其实很重要。
壳的消息从哪来，一类是市场上普遍认为的壳，已经是ST，资产已经清光，众所周知的一些壳，这些壳大家集中关注度很高；还有一类市场集中关注度不是很高，但大股东仍有意愿要卖，这一类公司信息难以取得。我们观察到，有不少公司，上市不满三年，控股股东就已经卖了，像这种情况，实际上在这之前锁定期还未满，就已经谈交易了。
其实这类公司的把握，如果有些公司锁定期还未满，里面董事或高管在进行更换，尤其是持股的股东和董事。有的家族企业上市，家族企业股份可能家里好几个人持有，这几个人是公司的董监高，在锁定期未满的时候董监高就发生辞职，免职的现象，很大程度上是为在锁定期满之后就为卖壳做准备。
所以我们把市场上拥有的壳分为两类。一类是大家众所周知的壳，还有一类是尤其是深圳
中小板那些上市时间还不长，虽然还没有进入亏损，但是收入已经大幅下降，市值始终不大有可能成为壳。
如果亏损也有可能成为壳。当然第二类消息难以获得。有的公司进入亏损以后还是不愿意卖，把企业当作儿子养，总是舍不得。还有一个私下在一直和别人谈，对于报价始终不满意，这样也很难谈。这就是关于壳，对于壳的认定就这两类。
涉及壳的问题，就涉及到壳的交易价格，我认为壳的交易价格有三部分构成。谈的时候实际上谈总交易价格，人们总是考虑三个部分。
第一部分是转让股份的静态价格，就是按当时市值计算静态价格，当时转让价值10个亿的股份，10个亿的价格就作为转让基本条件。
第二个是壳费，壳费就是控制权溢价，转让的不仅是股权价格，还是公司控制权，控制权有理由要溢价一部分，就是壳费。
第三部分是资产置换，卖的是壳，资产通常是带走的，资产不带走，你也不要，因为资产你经营不了。壳的资产很烂，年年带来亏损，你天天盈利，它天天亏损，对冲掉利润没有任何意思，必选要带走。他要带走，通常是你帮他处置完，把它置换出公司，你再送给他，资产处置也是交易价格的一部分。
这三部分价格通常报价是一起报价，打包一起，不管怎么报价，是对三部分报价综合考虑。股权价值是可以单独计算，后面两部分费用，如果资产处置金额很大，壳费相对较低，反之亦然。如果资产与股份价值比例较大，壳费也要的高一些，更多的股份溢价也高一些。
之所以不能让投行知道，因为在买壳中的报价和最后公告的价格不一致，这里面有税收以及各种情况考虑。所以公告的价格和实际支付的价格可能不同，基于这个原因投行不知道这个事最好。
前面说三个报价一致，但三个报价也有可能分离，极端的情况是我可能没有把股份转让给你，但我把实际控制权给你，你也得给钱。这是一种极端情况。
国内据我所知只有一个案例是这样的的，原来大股东买了上市壳公司，搞了好久，重组不了，找了另一家公司，你给我三个亿，我把董事会交给你你来重组。后面进入者花三个亿买了个重组权，一点股份也没拿到，就目前为止我知道只有一个案例是这么做的。
那么在买壳过程比较难操作的是国有企业，国有企业卖壳有他好的一面，通常按规定，不会有太高的溢价。报价也包括三个部分，股权价格，控制权溢价以及资产买回，但不会像民营企业报价报的这么邪。
国企壳不足之处一是流程太长，二要走公开受让流程。虽然走公开受让流程很可能是暗箱操作以后，走一个短时间的公开受让，但短时间内可能被人抢装。所以国有企业操作起来比较麻烦，但是因为价格低，很多人还是打国有企业壳的主意。
下一个问题是大股东持股比例问题，大股东持股比例现在有三种情况，一种是很高，超过30%，50%到60%都有；第二是不到但接近30%；第三种是持股比例很低，10%左右。
像第一种大股东持股比例很高，尤其是第一大股东直接持股超过30%，如果大股东不是国企是民营，那么这个买壳是比较容易操作的。
民营的话从免税需要，先做一个分步转让。这些股东通常会在公司任职，提前董监高辞职，股权做一个转让，转让大股东及其家人联合合计持股。在第一大股东剩余持股比例不超过30%的时候，做一次性转让。通常这么操作的，而且操作要与之后的支付联系在一起，就可以把支付过程中的融资降低，这是一个很好地思路。
对于国有壳就很难操作，第一大股东持股超过30%，甚至达到50%，60%，不可避免的是国有大股东不会配合你操作，因为一系列审批很麻烦，要么是通过豁免要约收购，实在不行就是面对要约收购的问题。
其实现在国有大股东持股比例很高的卖壳，像以前案例
中信泰富收购武汉太钢，也面对要约收购问题，扯了许多时间。最近也有一家，第一大股东持股40%多，一直没有出方案，现在快一年的时间，出不来方案，也是因为大股东持股比例高，政府又不配合的关系。
大股东持股比例很高卖壳超过股票比例的溢价部分与持股比例较低的溢价差不多，因为总价款高了，溢价部分也加不上去，所以买的大股东持股比例高的壳比较合适，但很难碰到，还要是民营，股权相对分散，才好配合合作，当时我们也谈过一家公司，当时停牌，要他们复牌以后和我们合作，他们不愿意，所以谈不成。
第二种是通常见到的，大部分壳都是这样，第一大股东持股比例在30%上下，即使超过30%也不会多，低于30%也在20%以上。这种壳总市值如果在30到40亿之间，目前来说是大家追捧对象，壳的总报价应该是差不多股票价格1.5倍，差不多是正常的报价，更小一点的话可能溢价会更高一点，这是我目前见到的通常情况。这种情况操作而言，因为买壳都是这类壳，以前都是希望它股价不要低，通过增发来解决问题，现在还没有更好的解决办法。
第三种情况是第一大股东持股比例特别低的情况，大股东持股比例低于20%，甚至低于10%，但又是第一大股东，买它现有的股份没有多大的意义，而且报价通常比较高。通常通过二级市场举牌来解决问题，通过二级市场举牌把股份比例提的很高，如果融资的话融资安排非常好做，但对于有的买壳方不愿意这么做，因为会把股票市值做的很大，这就涉及到我的下一个问题，就是谁在买壳。
下面探讨是谁在买壳，大家觉得可能不是个问题，但我觉得这是一个问题，现在我们见到买壳，不仅是重组管理办法第23条规定的买壳方，我总结下来有三类人在买壳。
第一种是自己产业做得很大，需要通过买壳把资产装进上市公司，重组管理办法第13条的借壳上市，是规定的借壳上市，目前最急迫的一块是中概股回归，中概股回归做一些融资安排，做私有化，急于在国内上市，解决融资问题。
那么这类买壳特点他们的成本基于两块，一是取得上市公司控股权所付出成本，股份价值及控制权溢价部分。二是资产被摊薄比例问题，第二个问题是壳太大,他们未必会乐意。
第一个问题买壳的部分，有的产业做得很大还有很大现金余额，他们愿意去买个壳再装进资产，这种情况有。第二种情况是产业做得很大，但是用十几个二十几个亿去买一个壳，从他们理念以及现金承受能力，他们做不到，他愿意增发装资产进去，但不愿意花钱去买。
即便是增发装资产进去，和他的资产相匹配，他也会关注他的资产能占总股本比例多少。新的资产进去如果原有大股东比例被摊薄到50%以上，他们不是很乐意，他们希望至少占到60%以上。这是一个普遍心态，如果比例越高他们也更愿意，所以如果有的操作市值上升太快，他们就不大乐意。
第二类买壳的人是一些企业赚了很多钱，如
房地产和矿业企业老板，不想在原有行业继续做，想买个壳玩玩。这种情况他们的心态是，他们没有资产装，他们不会太关注原资产剥离的情况，因为如果资产剥离的话，他还要找块资产装进去。
第二类人希望有一个小盘壳，他本身对市值不是特别敏感，如果有一天他要做资本运作，他有耐心长时间持有这个壳，等到壳足够低再装进资产。他对眼前市值不在意，他更希望总股本比较低，未来资本运作空间可能更大一些。
第三类买壳主要是金融投资人，买了壳之后作主题性转换，买壳方本身没有实业性资产，围绕某一个主题收购一系列相关资产，打造出一个主题出来。
所有在证券市场上玩法比较多样化的都是这类投资人，只要持股比例高，市值大一点也就大一点，但是持股比例高不是单一账户持股比例高。因为单一账户持股比例不能超过30%，通过相关不相关账户一起持有，大家联合持有80%股份。如果把股价做到100亿，也无所谓，外面的市值也不就是20亿，外面20亿就相当于一个小盘壳。他们对这类壳的市值不是很敏感，但是初始的时候还是比较敏感的，因为后面还有很多操作手法要用得上。
这类投资人，如果控股股东及其一致行动人持股比例比较大，可以通过几个不相关的人联合收购模式来解决。如果持股比例特别小，也可以通过二级市场收购来实现。因为他们是金融市场参与者，对于二级市场的规则比较了解，所以他们可以选取的办法更多一些，最重要的是，他们不在意市值的大小。
以前这类投资人操作模式一般是把上市公司收了，发行股份购买资产做配套融资，购买多家资产，进行同比例配套融资，做定增，把配套融资全部吃下来，基本上就能保证控股股东地位不受影响。以前主要是这种玩法，收股份花了一笔钱，定增又投了一部分钱进去，再把以前买的股份再卖出去。
目前证监会认为三年期定增是套利行为，这种操作方式对这类投资人是一个影响，以后这类投资人操作手法会变化，变化主要在提高初始持股，后期定增因为不可控制，套利空间会很小。第一次定增由自己参与，后续定增改由他人参与，通过这种方式来解决，目前这种方式对于这类投资人是有打击的。
第三个问题是买壳与支付问题，定价我刚刚谈过了，有三部分组成，第一个是可转让股票的静态价格，第二个是控制权溢价，第三个是壳内部资产的价格。
虽然我们报价三部分合为一个总价，但在分析过程中就是这三部分，如果转让价值高，相应其他两部分就低一点，壳费不能按照同等比例溢价，就低一点，再加上资产价格就构成了总价格。
比方说，股权价值加上三亿壳费加上资产价值，假设如果转让股权价值是10个亿，3亿壳费，如果里面净资产价值7个亿，总报价就是20亿，如果里面资产价值少，壳费就要增加。
那么这里面支付是个很关键问题，如果有源源不断的钱，那支付不是问题，考虑支付问题一定是与融资有关，如何通过融资方案让投钱的人感觉这个方案是可行的，风险是很小的，那这就是支付问题。
现在大部分买壳的操作方式是当期支付，前面有中介人与两边沟通，沟通差不多，条件都能接受就马上停牌，停牌期间做交易，股权转让，董事会改选，再做重大资产重组，一气呵成。这种情况下对买壳方的资金实力有很大的要求，你要有足够的资金实力去操作这个事，或者你自己资金不足，但产业做得好，有足够的实力去融到这部分资金去操作这个事也行。
如果不是这种情况，自身没有强大的产业的金融参与方而言这显然是不适应的，他要去融资就要有可行的办法来解决这个问题。
第一个解决办法是延期支付，交易双方达成默契，暂时不要做交易，但交易条件要达成，提高静态市值让静态市值达到转让价值的时候，那个时候做交易，从融资上来说好了，买10个亿的股份需要20亿，当那部分股份价值达到20亿的时候再做交易，从融资安排上来说就好做很多。
这么操作的不足是税务问题，如果取得的股份没有交税，也就是原始投入，存在着避税问题，那么股价高了之后再做交易等于多交一倍税，这时候需要相应的避税安排，应该由圈里面这方面专业人士来操作。
第二种交易安排是通过举牌来解决，二级市场举牌同样取得上市公司股票，10个亿的价值他20亿卖给我，如果股权比例又很低，我花20亿买它，不如二级市场举牌买入，可能取得的股权比例更高，把总成本降低。另一个好处是在操作过程中前面的股份持续盈利，这样的话融资很好做，因为给每个投钱的参与者盈利。
二级市场举牌的好处是融资安排很好做，降低买壳成本，现在买壳成本一般溢价都在股权成本1倍半以上，通过举牌来解决，花同样的资金取得更多的股票，融资的时候提供资金的人投资是有很大的浮动盈利。
这种做法缺点是把公司股份总市值做大了，对未来资本运作存在不足。以前通过三年期定增来解决对未来公司控制的时候，我们希望壳的市值低一点，通过三年期定增解决对壳的控制问题，不让三年期定增以后，操作模式发生变化，反正我也不能三年期定增，将来我也要去市场上询价股票的话，市值高低对我意义不大。
市值高低对于金融市场参与者买壳或者做行业整合意义不大。我觉得过一段时间以后，更多举牌案例会出来，从我们对于规则的研究来看，市值做到了，买的壳的股权已经盈利了，将来增发的时候，我高价对高价，我不接别人来接，挣钱心理小一点，不要想着永远由你来控制公司，所以我估计以后这方面比较多。
来源：胡军
今天+10:08
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六扇門今天+16:29
先撇开这几天大跌的消息“国家不鼓励借壳上市”的问题不谈，我们还是需要了解壳股怎么玩。
这篇文章对如何玩壳股讲的比较实在，操作性也比较强。其中关于买壳价格问题，有三部分组成，第一个是可转让股票的静态价格，第二个是控制权溢价，第三个是壳内部资产的价格。
对于支付问题，对买壳方的资金实力有很大的要求，你自己要有足够的资金实力去操作这个事，或者有足够的实力去融到这部分资金去操作这个事也行。
$*ST皇台(SZ
000995 )$+$*ST蒙发(SZ
000611 )$
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不凡
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