最惊心动魄的中航军工分级套利 60多亿套利大军生死肉搏

最惊心动魄的中航军工分级套利 60多亿套利大军生死肉搏

本周分级市场最惊心动魄的就是中航军工分级的套利，市场首只A端7.5高利率的分级，以及60多亿套利大军生死肉搏。30多亿资金接盘空仓位的分级B博军工大涨逻辑是什么？是博傻还是另有玄机？A目前是高估还是低估，买入的嘲笑卖出不懂得珍惜，卖出的嘲笑买入的不懂风险。本周将就这个话题做一定探讨。

剧情回顾

本周一，前海开源中航军工A 、B上市交易，该款产品由于奇高的A约定收益率受到了市场的关注。上市近一周，该产品规模由不足3亿扩大至68亿，一跃成为军工类规模最大、总规模前十的分级基金。这必定成为分级基金史上，后发的中小型基金公司出奇制胜的经典案例。

简单回顾这一周行情，周一，中航军A 、B同时涨停，母基溢价率高达10%。周二，中航军B 继续涨停，中航军A上涨2.45%，母基溢价率已上涨至16.6%。连续两天的大幅溢价吸引了大量的套利资金申购母基金，这使得22日、23日基金份额猛涨。

周三，T+2套利资金抛售B封住跌停，B当日成交1.58亿；A当日下跌2.65%，A成交10.2亿，这表明大量套利资金没有成功卖出B但已经卖掉了A，成为“瘸腿的B”，不能合并赎回原路返回，只能继续卖B。当日成功出货的套利资金获利很大，母基当日溢价率有9%左右。

周四，套利资金继续抛售B封住跌停，B卖一盘口全日始终堆积约16~20亿，全日成交了4.3亿，仍有大量套利资金没有成功出货。A当日成交11.6亿，更多的B成为了“瘸腿的B”。周四母基溢价还有3.43%，成功卖出B的人还有不少获利空间。

周五是套利资金退场最关键的一天，B全天成交23.2亿，套利盘基本全部离场。B周五开盘下跌5.6%，收盘下跌3.26%，对套利资金而言，周三卖出B能大赚，周四卖出能小赚，周五基本小赚或不赔。总的来说，60亿左右的套利资金还算顺利撤退，没有发生市场担心的踩踏事件。

产品理论分析

我们前期就强烈看好这款产品，在2015/3/20周报《提高分级A约定收益率能否出奇制胜？》详细介绍了这款产品的优势，在2015/4/18周报《分级“+3”，“+4”大不同——约定收益对分级产品的影响》进一步讨论高约定收益率如何增加产品的吸引力
。
在2015/3/20周报中，我们测算了不考虑期权价值时中航军A和中航军B的理论价值。由于债市3月暴跌使得隐含收益率上行，我们更新了当时周报关于中航军A和中航军B的价格测算表。

目前，中航军A溢价约10%，，据此可以推算出B价格杠杆。如下图所示，中航军工分级B价格杠杆（假设溢价10%）大于同类产品（假设折价10%），两产品杠杆比例呈非线性变化。对于想投资军工题材的B投资者来说，相同条件下中航军B对军工B 、军工B级 等军工类分级杠杆更高，吸引力更大。

市场目前对中航军A的定价颇有争议，高约定收益率导致中航军A溢价较多，负向期权价值较大。投资者到底应不应该考虑中航军A的期权价值，目前市场有没有低估中航军A的价值？围绕这个问题，我们分以下三步进行讨论：高约定收益率对触发下折的概率有多大的影响？高约定收益率对期权价值有多少的影响?中航军A合理价格应该是多少？

1、提高约定收益率不会显著增大触发下折的概率

市场存在一种顾虑是提高约定收益率会增大触发下折概率，减少平均触发时间，而触发一次下折会导致产品规模缩水约75%，对产品十分不利。

从敏感性测试来看，中航军工平均下折时间约3.7年左右。提高约定收益率不会显著提高触发下折的概率，约定收益为5.5%和7.5%的产品平均触发下折时间仅差0.3年，平均触发时间缩短仅8%。所以从这触发概率上看，约定收益率高低影响有限。

2、提高约定收益率对期权价值影响很大

尽管提高约定收益率对平均触发下折时间影响不大，因此对贴现因子 影响较小，但高约定收益率会导致A溢价率上升，这项对期权价值贡献大。目前中航军A的期权价值为-0.06元。

3、考虑下折期权价值，中航军A略微高估

如果不考虑期权价值，中航军A的隐含收益率显著高于同类产品。如果考虑期权价值，中航军A的纯债收益率6.57%，市场平均的纯债收益率6.7%左右。但是考虑到目前A类产品的期权价值都未合理定价，该产品A的价格下跌空间也有限。

“接盘侠”的逻辑

有趣的是前海开源中航军工的基金经理始终没有建仓，这意味着理论上本周AB涨跌幅基本不受指数涨跌影响，AB涨跌幅几乎全部来自AB的定价博弈，以及套利和投资者之间的博弈。

接盘A的主要逻辑

接盘A的主要逻辑有两个：对于配置型资金而言，主要觉得票息高，下折是个小概率事件目前不必过于担忧。对于交易型资金而言的主要逻辑认为，B的卖出需求会很大，届时B类投资者会被迫买入A合并赎回。以上两个逻辑我们认为交易型客户有一定的合理性，配置型客户还是需要考虑下折的损失，毕竟在牛市高波动市场下，下折概率其实是大幅高于以往的。

接盘B的主要逻辑

接盘B的逻辑就比较复杂，部分投资者认为买入的B的人太傻，虽然B的价格杠杆高于同类军工产品，但是在目前基金接近零仓位的情况下，再高的杠杆也是白搭，短期军工指数大涨B类投资者并不能享受上涨收益。我们认为没有明白中航军工空仓位的投资肯定是有的，从周五中航军工B的日内走势和军工走势高度的相关性达到77%可见一斑。

但是30亿资金都在博傻，我们认为有点言过其实。该产品的设计明显有利于B端投资者，所以该款B的产品长期维持高估值是有一定合理性。虽然目前接近空仓位，还是有部分投资者觉得B端估值过低而买入，博取的是B估值修复的收益。虽然这类投资者想法跟我们的对于A、B产品的理论测算也比较一致，但是短期B段估值能否上升还是充满很大变数的。