转：千山药机：乐福地公司的质地和价值（修改件）
Daniellsj
一，从行业发展趋势，简析乐福地的发展前景
中国将成世界上最大的药品塑料瓶市场
http://www.pharmacy.hc360.com2014年02月18日09:14 来源：中国制药设备网T|T
【慧聪制药工业网】随着塑料行业的飞速发展和技术的不断创新，塑料包装在药品行业的市场上也有很大的发展空间，在我国发展突飞猛进。大约5年之后，我国将成为世界上最大的药品塑料瓶市场。
塑料瓶包装产业具有一定的优势，药品包装的形式也因此在不断地变化着，从原来的纸质包装袋、塑料袋到现在的聚乙烯塑料瓶和聚丙烯瓶以及其他塑料瓶包装等形式，未来汽罩包装及条形复合膜包装将成为固体剂型药品包装的主流。同时塑料瓶质量的问题也开始受到社会各界的关注，包括产品质量的环保以及安全和健康方面。
目前，药品包装产业已经占到国内包装总产值的10%，而且市场还在不断的发展，这是医药瓶生产领域前行的内在动力。近年来塑料医药瓶的市场占有率正在不断上升。
预计未来几年内，全世界药品包装的市场将会成为塑料瓶包装行业经济增长的第二大支柱，在我国也将成为发展速度最快的塑料瓶行业。
责任编辑：白颖倩
说明：
1，除了以上所说，药品包装的“塑料化”具有巨大的增长空间外，大输液行业也在经历巨大的变化，塑料瓶和非PVC软袋正在逐步取代玻璃瓶。从7-8年前的玻瓶：塑瓶：软袋=5：3：2，变为现在的2：5：3。因此，号称华南地区最大的医药包装企业-湖南乐福地公司，具有与之配套的、品种多样的产品集群，一定能享受行业高速增长所带来的效益。
2，千山刘董说，“一些小的创新可能就会带来很大的创富机会，甚至连瓶盖都可以发现创新的方式。”刘祥华举例，例如那种塑料的酱油瓶盖子，打开的时候，拉环可能被拉断，如果采用两个口并切的阶段式的盖子，将很好地解决这个问题。“每个盖子含有五分钱的利润，中国一年这个盖子的需求量多大？110亿个以上，不包括国外，所以这一个盖子一年的盈利可以达到五个亿以上。”（摘自12月30日下午两点，绿地中心冠名的2014创富V计划将启动湖湘成长型企业创富交流会之“医药医疗专场”刘祥华的发言）
二，从新的投资项目，粗略预测乐福地的营业收入和利润
1， 乐福地（衡阳）：最早的工厂，成立于2004年，总投资1.2亿元。二期项目去年年底也已生产。估计销售不到3亿元。此次，收购书中所说的“2013年度和2014年度分别实现营业收入1.77亿元、2.00亿元，净利润分别为1822.13万元和2064.09万元”，估计衡阳工厂创造了0.26亿元，减去山东、安徽厂的刚开始投产的有关费用、折旧后所余利润。估计2015-2017年，保持营收3亿元/年，净利润0.45亿元/年是可以的。毛利润率30%以上，净利润率15%以上（注：据公司透露，净利润率为15-18%）。
2， 乐福地湖南永州双牌工业园医药工程项目：2013年1月启动，分两期建设，估计已经投入1亿多元，预计总投资5亿元，占地250亩。预计全部建成后，每年可实现销售收入55800万元，实现纯利13220万元，创税5300万元以上。估计该项目正等着千山此次重组成功、资金注入，才得以完成工程建设和投入生产。预计2015-2017年度，一期项目可顺利投产，营收和净利润分别为：
年度： 2015 2016年 2017年
收入（亿元）：0 0.30 0.50
净利润（亿元）：-0.04 0.03 0.06
说明：刚生产的头几年，因产量不高，转固、三项费用都较高，致使净利润率不高。
3， 乐福地
长春高新区项目：湖南乐福地医药包装科技有限公司医用包材及医疗器械项目总投资2.5亿元，占地面积3万平方米，建筑面积2.8万平方米。项目已于6月（2014年）开工建设，目前厂房及研发中心已建至地上三层。达产后，预计可实现产值4.2亿元、税金0.4亿元。预计2015-2017年，营收和净利润分别为：
年度： 2015 2016年 2017年
收入（亿元）：0 0.30 0.50
净利润（亿元）：-0.04 0.03 0.06
说明：说明：刚生产的头几年，因产量不高，转固、三项费用都较高，致使净利润率不高。
4，“（安徽）六安市新锋医药包装有限公司是湖南乐福地医药包材科技有限公司的控股公司，成立于2009年，公司注册资金1400万元，拥有国内最先进的全自动流水线制造设备，专业致力于高密度聚丙烯（PP）包装塑料软袋、塑料瓶用的组合盖生产和研发，公司年生产能力5亿只组合盖、接口。
山东乐福地医药包材有限公司，主要经营塑料输液容器用聚丙烯拉环式组合盖、塑料输液容器用聚丙烯易折式组合盖、塑料输液容器用聚丙烯接口，于2013年4月25日在聊城工商局登记注册，业务经理是崔俊德，公司注册资本2000（万元）”。
从以上公司网站所提供的信息来判断，安徽和山东乐福地工厂的工厂规模和产能设计分别为1亿元。千山董秘金杰说，这两工厂2015年初已投产，因此，可以大致作如下预测（两工厂合计）：
年度： 2015 2016年 2017年
收入（亿元）：0.50 1.00 1.50
净利润（亿元）：0.05 0.12 0.20
说明：刚生产的头几年，因产量不高，转固、三项费用都较高，致使净利润率不高。
上述1+2+3+4合计：
年度： 2015 2016年 2017年
收入（亿元）：3.50 4.60 5.50
净利润（亿元）：0.42 0.63 0.77
说明：以上数据只是粗略的估算，可能与实际情况不符，旨在试图探究千山的收购业绩承诺是否可行。经与业绩承诺数值对比，本人觉得兑现的可能性相当大，甚至觉得公司的承诺偏保守。
三，从业务的契合度和管理文化的差异性，简析整合的成败
1， 此次收购乐福地，“对业务的契合度”的表述，公告已经讲得很多了，在此还补充几点：
1），大输液、口服液是制药行业里非常重要的子行业。制药装备企业生产大输液包装容器，如非PVC软袋、塑瓶和玻瓶，塑料/玻璃安瓿等，代表性的公司有千山药机、楚天科技和
新华医疗等；药包材企业生产包装容器所需的材质，如Pp、Pe、非PVC多层共挤膜和管道、口盖、拉栓等，代表性的公司有
华仁药业、乐福地等；制药企业使用包装容器（软袋、塑瓶和玻瓶，玻璃/塑料安瓿）生产医药制剂，如大输液、安瓿注射液和口服液等，代表性的公司有
科伦药业、
华润双鹤、
白云山、石四药、
同仁堂、
东阿阿胶等。由此可见，药材包装企业联系下游医药公司和上游制药装备公司，处于产业链的中游，起到非常重要的桥梁纽带作用；
2），在招标采购原材料时，制药厂经常会遇到这样棘手的问题：东西南北去不同的地方，参加不同的展销会，考察不同的厂家，当向某制药装备企业购买了机械装备生产线，生产出包装容器，却与某包材企业提供的口盖、拉栓等不配套；或者，容器生产出来了，包材还没到位，衔接不上，占用了资金，这既浪费了时间、精力，又增加了成本和延长了资金周转。
3），千山收购乐福地后，就同时拥有了产业链的上游和中游。制药厂只需向千山一个厂家、一次性下订单，就可购买到装备和包材，药厂只需负责生产药水即可，形成无缝对接。这有利于药厂加强原料和产品管理，加速产品库存和资金周转，降低成本，提高工作效率和经济效益。
4),千山能同时提供成套的设备机械和药包材，在药厂招标采购会上就能占据优势。在同等的条件下，药厂客户一定会优先采购千山的装备和包材。那时，千山的装备和包材销售都将成倍地放量。销量上去了，千山就能对产品降价，适当放大财务杠杆，对信誉良好、财务健康的企业延长收款期，解决了当前药厂药品降价、资金压力大的问题，反过来又促进了千山的产品销售，增加了市场份额。而且，还降低了“制药装备属耐用品消费品，因行业周期性所带来的业绩波动风险”，提升了千山的整体估值。
5),以前，由于隔了药包材中间环节，致使制药装备企业和制药厂联系很少。只有当制药厂需要购买设备时，才与制药装备企业联系，其它时间只有在制药装备展览会上见面了，致使千山对
医药行业的需求无法及时了解。现在收购了乐福地，由于它的产品属医药耗材类，一次性使用，医药企业天天都得购买，医院病人天天都得使用，这样，千山每天都得与药厂打交道，就能及时了解市场行情和用户需求。
2， 同样是收购：千山80%控股宏灏基因公司；80%控股天合生物公司；80%控股上海千山医疗科技公司；60%控股千山磁谷公司；51%拟控股上海申友生物公司，等等。
巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司在收购一家企业时，通常只选择控股，不参与日常经营管理，沿袭先前的做法，让原有高管或职工持有一定比例的股份，与企业的利益联系在一起，结果，他们都创造了比收购前更好的业绩。千山的刘董就是这样做的。
如果100%收购一家企业，特别是跨行业收购一陌生领域的企业，当管理者或技术骨干被撤换，他们就会转投他处或另起炉灶，用相同的技术创立企业，与原有公司形成强有力的竞争；或者，即使用限制性条款强留他们为公司工作，但由于缺乏激励机制，管理文化出现差异，一般原有管理者会消极怠工，结果，被收购的公司要么亏损，要么表现平平。这就是为何大多数收购，整合失败的主要原因。
然而，此次千山药机100%收购乐福地，严格以上说不是“收购”，而是“资产注入”（注：千山董秘金总也是如是说）-在上市公司之外，经过多年培育、孵化的资产，当时机成熟，就要贡献稳定的业绩时，就把它注入上市公司。乐福地与千山的产业链属上下游关系；千山的多名管理者曾在乐福地任职、参与管理；几年前，为了能成功获得ipo股票上市，千山不得不从乐福地等多家关联企业退出股份；股份又转给自己最信任、最好的亲戚朋友；然后，乐福地又交由千山的管理者认为最能胜任的人管理。此次，将乐福地收购回来，注入千山上市公司，一切沿袭先前的做法，不会撤换管理者和技术骨干，不会存在管理文化上的差异，因此，收购整合的成功性相当高，也就是说，靠得住的经营管理、稳定的管理层能够实现公司的既定目标。
四，从过去两年的经营业绩和未来三年业绩承诺，估算乐福地的价值
1，通过考察过去两年（13、14年）的经营业绩和未来3年的业绩承诺，得出未来3年（2015-2017）的年复合增长率为：42.72%。得益于未来山东、安徽、永州、长春4个工厂陆续投产，乐福地将进入实实在在的业绩快速释放、高速增长期，而过去仅靠衡阳一个工厂生产，所以，2014年比2013年增长仅增长13.28%。
2，截至2014年12月31日，乐福地总资产为4.51亿元，净资产为2.01亿元。其2013年度和2014年度分别实现营业收入1.77亿元、2.00亿元，净利润分别为1822.13万元和2064.09万元。可以计算出：2014年净资产收益率为：10.27%，还算可以。
3， 一个保持年复合增长率42.72%的高速增长企业，行业前景非常不错，又属弱周期、医药耗材行业（医用快消品），理应比医药装备享有更高的估值溢价，如果能在A股创业板、中小板上市，其股价表现一定不俗。
4， 假设：乐福地以总股本1亿股发行股票，以2014年的净利润0.2064亿元，2015-2017年每年的业绩承诺分别为：0.38亿元，0.50亿元和0.60亿元，年复合增长50%以上，那么，
2014-2017年的每股收益分别为：0.2064元，0.38元，0.50元和0.60元。
假设：市盈率（pe）：30倍，peg 0.5，（仅是目前创业板的平均市盈率60倍的1/2），那么，乐福地的合理市值至少10-15亿元，可千山仅用5.56亿元就弄到手了（注：即使是按2014年净资产估算，也仅增幅178%，这在如今的医药企业并购案中增值算少了）。据说，退出乐福地的股东们都做了让步，顾全大局，立足长远，一切听从刘董的指挥，愿意借助千山药机（
300216 ）唯一资本平台，将千山打造成赫赫有名的“金字招牌”。
如今，乐福地被千山揽入怀中，不知又能给千山市值增加多少？
真可谓是，乐福地生不逢时，本来准备在2014年申请Ipo上市（注：乐福地安徽公司网站如是说），却遇到600多家企业在排队，至少再等3年。
另一方面，通过以上分析和测算，千山刘董和那些拟退出乐福地股份的股东们，并没有损害我们持有千山药机股票的中小股东利益，相反，却为我们提供了一项快速“增值服务”，希望这样的“服务”来年还有，越多越好！
附件：
1,同城的楚天科技（300358），拟发行股份+现金的方式收购新华通100%的股权，交易对价为5.5亿元。根据定增方案，新华通方面承诺2014年、2015年、2016年实现扣非后的净利润分别不低于3500万元、4200万元和5020万元。
说明：新华通公司是一家制药用水设备企业，属制药装备行业，竞争激烈，属耐用消费品，估值比不上乐福地公司“医用耗材行业（快消品）”；动用的资金与千山一样，都是5.5亿元，但是，楚天是“股份+现金”的方式收购，稀释了股东权益，对中小股东不利（千山是全额现金收购，不稀释股份，没损害中小股东利益）；业绩承诺也比千山低10%。
2,
新开源拟以非公开发行股份的方式，分别购买长沙三济生物、武汉呵尔医疗及晶能生物技术100%的股权，拟发行价格为13.2元/股，总交易金额为5.432亿元。按照三家企业的业绩承诺，预计2014年-2016年总计将为上市公司带来至少1755万、2733万、3792万的净利润。
说明：几乎是动用相同的资金，被收购的企业业绩承诺更低了，比千山低25%，还稀释了股东权益。
免责条款：
投资有风险，入市需谨慎。以上的分析只是一己之见，对公司有关数据并未做认真考察，对股票价值估算也不准确，投资者千万不能依此买卖股票，否则，造成的一切损失，本人概不负责。
还是那个783
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