朝花夕拾-------实盘记录投资生活的点点滴滴

没有足够体现壁垒性

股友对上海家化的分析：（不做投资建议）


大牛稳健:：

如果说当年平安信托收购的51亿资金只有10亿是自有的，那么84.4亿重新收购，这个才是上海家化的新起点，拭目以待，应该值得再持有2-3年。

冷寒冰:

 平安创新做为PE机构退出是必然的，有些人天天喊着增发，收购这也是不切实际的，增发条件不成熟，收购标的还未出现，平安做为金融机构讲究的就是稳，也不可能连这点风控意识都没有。当然这次股权转让对家化当下的估值还是有深远影响的

andy-ye:

从平安几次投资实体来看，没有一次不是获利4-5倍以上的，包括许继电气，云南白药，南玻。买家化投入51亿也算是在实体上最大的一笔投资了。目前连一倍收益都未达到，这是为何？从种种迹象表明，信托持有家化，股价上涨受益最大的应该是买入该款信托产品的投资者，平安无非就是代其管理而已。如果纯粹是内部转让，完全没有必要花84亿，税是实打实要交给政府的，如果这个推测成立，则很好解释为什么家化近半年盘面一直有压盘迹象，现在这个价格转让给平安人寿，也就是平安真正完全拥有家化集团，信托投资者获得10%年左右的收益退出，平安人寿则以低的价格完全买进。 

屁屁:

今天的公告是有实质意义的，这个意义不是仅仅股权划转那么简单。而是平安人寿为了这次股权划转要支付10亿的额外支出，这个支出是平浦资本利得的所得税。那么平安系为获得家化集团股权的成本在2011年51亿的基础上又加了10亿！这才是实实在在的付出和意义！

薛冰岩深圳市晟泰投资管理有限公司总裁:

一句话点评股权内部转让：从干儿子变成了亲儿子！

新京报快讯(记者梁薇薇)7月28日晚间，上海家化(40.26, 0.00, 0.00%)公告，中国平安(35.10, -1.46, -3.99%)拟通过控股子公司平安人寿[微博]以人民币84.4亿元协议收购平安创新资本持有的平浦投资100%的股权。本次股权转让后，平安人寿通过上海家化集团持有上海家化27.94%股份。上海家化将从7月29日开市起复牌。

　　公告显示，此次协议收购的目的是为进一步整合和优化中国平安[微博]旗下的产业资源配置，巩固中国平安对上海家化的控股地位。

　　由于平安创新资本及平安人寿均属于中国平安控股子公司，中国平安股权过于分散，不存在实际控制人，因此本次交易前后上海家化的控股股东及实际控制人均不发生变化。

　在股民的诸多猜测后，以“公司控股股东拟筹划与公司相关的重大事项”为由已停牌1个月的上海家化(40.26, 0.00, 0.00%)(600315.SH)昨晚终于透露了原因。

　　上海家化昨晚公告称，2015年7月27日公司接控股股东通知，公司控股股东上海家化(集团)有限公司的上级公司深圳市平安创新资本投资有限公司，与中国平安(35.10, -1.46, -3.99%)保险(集团)股份有限公司的控股子公司中国平安[微博]人寿保险股份有限公司(02318.HK，601318.SH)达成股权转让意向，深圳市平安创新资本投资有限公司拟将其持有的上海平浦投资有限公司［系上海家化(集团)有限公司100%控股股东］的100%股权，转让给中国平安人寿[微博]保险股份有限公司，具体交易细节尚在沟通中。

　　2011年11月，在击败海航商业后，中国平安发布消息称平安信托旗下上海平浦投资有限公司最终以51.09亿元成功获得上海家化集团100%股权，从而成为上海家化新控股股东。目前，家化集团持有上市公司27.72%股权。

　　对于本次股权转让的原因、金额等细节，上海家化并未披露，仅对《第一财经日报》表示，“以公告为准。”公司公告表示，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经公司申请，公司股票自2015年7月28日起继续停牌，公司将在三日内待相关事项确定后发布公告并复牌。

　　此前，上海家化的继续停牌公告称“上述重大事项可能涉及大股东战略性增持本公司股份以及权益结构的变化”，就有投资者猜测，“权益性的变化最大可能是由于平安信托的资金链问题而换其他平安子公司来持股。”

　　“有这个可能”，一位日化业内人士对《第一财经日报》记者表示，“信托的特点是短期收益要求高，且存在较短时间周期内还本付息的需求，而人寿保险的特点是资金成本低，长期投资的需求更明显”，他表示，对于上市公司而言，控股股东变为人寿可能会降低短期股东回报的要求，使其更关注于战略。

　　一位关注家化的券商分析人士对本报记者表示，平安将家化集团的股权从信托公司转手到保险公司，“平安应该是改变资金成本和期限的腾挪方式”，他也表示，不论是信托还是保险，都是属于平安集团旗下，对于家化集团来说，实际控制人没有改变，所以也不算违反当年的5年内不得股权转让的承诺。

　　另一位接近家化的分析人士称，“家化未来的股权结构或与平安持有云南白药(73.00, 2.40, 3.40%)的股权结构相似”。2008年，平安集团旗下平安人寿保险股份有限公司在付出近14亿现金后，获得了云南白药5000万股，在增发后的公司中占有9.36%的股权，成为位列云药集团与红塔集团之后的第三大股东。

　　“另一方面，明年11月，是平安收购家化时承诺的5年之期，不排除此次权益变动后，人寿方面会为明年的转让做准备。”上述分析人士表示，平安收购家化后，业绩表现一直稳健增长，但也有隐忧。

　　上海家化公布的2015年第一季度报告显示，该季度公司营业收入为15.95亿元，同比增长18.52%；归属母公司所有者的净利润为1.90亿元，同比增长16.01%，折合每股收益为0.28元。不过，其经营活动产生的现金流量净额比上年同期减少了71%。

　　“经营性现金流下降说明销售周转率下降，货品周转慢、库存加大，目前来看对业绩短期影响不大，但这样的趋势若持续，未来会对业绩产生一定影响。”上述日化业内人士对本报记者表示。

基本上券商的报告看多，而长线投资者看空，各有各的观点，各有各的道理，所谓兼听则明，偏听则暗，所以摆放在一起做个比较，让未来做检验。

对于我来说比较矛盾，恩华目前看业绩确定是放缓了，很可能要经历一个增长瓶颈期，没有确定的高成长其高估值是不可持续的，不排除戴维斯双杀的可能。但是增发成功后是否是个拐点，公司重新走上高成长之路呢？这个真很难判断，这也是长期投资风险最大，最不确定的地方了。

而放眼其他的医药股，业绩增长好的价格都在天上，估值贵得离谱，所以我考虑在没有更好的标的前暂不放弃恩华，利用股价的波动努力做差价降低成本，将成本降到0以下。

股友神秘蓝的分析：

这么多年来，财报罕见的低于预期，工业营收增幅只有12.91%，低于精麻行业平均增长水平，表明公司增速放缓获得确认，我认为是产品老化新品不能放量所致，恩华的营销亟待加强。

我的看法是，恩华的利润增速长期以来一直高于营收增速，这并不是本期财报才有的现象；至于毛利率提升，虽然说是在去年毛利率下降的基础上的回升，但确实是好现象。

财务费用上升最快，说明公司钱不够花了，所以才有增发，很多人对增发募投项目期望很高，我个人持中性的态度；另外，增发募资应该对下半年财务报表有改善作用，财务费用会显著下降，据此增速回到20%以上应该还是可以期待；最后，对于增发，我个人还是有些不同的看法，盈利模式极佳且具有很强持续性和现金的医药公司，IPO后是极少再次增发圈钱的，像恒瑞、双鹭等，恩华再次增发，也从侧面说明恩华管理层在利用资产赚钱的质量方面，离恒瑞还差得远。恩华本身所处细分行业非常好，本应该取得超越行业平均水平的增幅，奈何管理层过于求稳，开拓精神不足，营销差，手上握有数个重磅新品，无法快速打开市场（当然也和强势的竞争对手有很大关系），继续依靠老产品，造成今天这种局面，令人惋惜。
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目前，华泰证券，国泰君安，银河证券，兴业证券出的报告总体对恩华看好。

那么再看看其他长线投资者对恩华的分析。

股友艳花高树的分析：

中报业绩低于预期，而且是出了一季报后下修的（当时预告范围为20-50%的中报增长），实际20%增长都没做到（17-18%的样子）。

思考点：1.医药行业的增速在向下换挡，需要足够重视和警惕（之前在国君医药峰会上我武生物的老板就提到今年招标形势非常不好，可能他是少数如此坦率的人），2015年1-5月医药工业收入增8.86%，创10年新低，利润增11.49%，和十一五期间行业增速均值超20%相比是基线大幅下移了，甚至说，以前的思维定式认为医药股穿越牛熊之类的观点都需要再斟酌。

2.从这个角度讲，即便是有核心竞争力的产品系列看着还不错的医药股，以后也不能再想当然地认为做到3年复合增长30%是件容易的事，其实是挺难的，因为得保证产品线丰富度和市场开拓力强到不被行业均值水平回归。在当前医药股普遍估值这么高的情况下，要警惕戴维斯双杀。

具体到恩华这家公司，其实从13年开始，营收就没有上过20%了（11-12年还是22-25%左右），13～14～15年都是在10-11-12%的增速区间，公司年报对15年定的营收增速是15%（实际中报营收增10.36%），而且这次是公司历年少数利润增速没法做到明显超过营收增长的状态（备注：13-14年虽然营收增速也只有10+%，但利润还是保住在25%左右，我认为这次中报出来后面会杀公司的市盈率中枢）。

我之前还将公司的工业板块和商业板块分拆开来，以商业医药增速拖累整体营收为公司解脱，但现在重新审视，倾向于认为，公司虽然在工业制药端的细分领域独领风骚（麻醉类/精神类/神经类产品毛利率高达70-80%），但就不是个攻击性比较强的公司，或者说神经系统类药物的潜在市场前景和真实的市场扩容还是很不一致的（可能存在大量心理回避治疗或者经济实力较差的病患）。公司对1-9月给了个较有想象力的利润指引为15-35%，还难说有没有能力往增速上枢靠。

恩华15年的增发已于6月30号上市，发行价格41.08元/股（今天现价已在30块钱了），这再次说明牛市末期抢着拿定增锁定是件多么傻逼的事情，参与增发的人拿的价格约对应15年70多倍市盈率，就当前这放缓的利润增速，如果解锁的时候还是熊市，要亏到掉裤衩了。当然也存在当前已经募到钱了短期没有放业绩的动力，暂时藏些利润挪腾到明年为参与定增的人稍微抬下轿子的可能性。

有同行推测还有一种可能性是公司或做低业绩打压股价方便员工增持（昨日公布业绩时同步推出了8000万的员工持股计划），可能也是种合理推论，但我个人认为这个持股计划更像是被动护盘而推出 ，这种收入从15%的增速下降到10%的，估计从第三方数据也看不出来（第三方数据只能在大的变化出现时提示）。

再附上另一份分析报告（不做投资建议）

事件：恩华药业公布半年报，公司实现营业收入13.44亿元，收入同比增长10.36%，实现归母净利润1.46亿元，同比增长18.33%，扣非归母净利润同比增长17.70%，实现EPS0.30元，同比增长18.36%。

业绩略低于预期，费用增长较快。上半年公司商业收入增速7.20%，工业收入增速12.91%，工业收入放缓主要受招标进展影响较大。费用方面，由于新品上市市场推广需要，销售费用同比增长15.41%，绝对数额比上年同期增长3857万元；管理费用同比增长24.06%，其中研发投入同比增长25.66%，绝对数额比上年同期增长1383万元；利润贡献来看，如果按照预期25%的增速扣非净利润差距906万元，对于毛利超过70%的工业来说差距并不算太大。

各产品线稳健增长。分品种来看，麻醉线稳健增长，咪达唑仑预计上半年增速12%，依托咪酯预计上半年增速18%，瑞芬太尼市场推广进度较慢，预计上半年实现收入不到1000万，右美高速增长，半年预计实现收入8000万；精神线增速依旧，丁螺环酮和齐拉西酮预计分别实现30%和25%的增速，度洛西汀预计上半年实现1000万收入，阿立哌唑受制于招标上半年销售额预计在几百万元；神经线增速稳健，利培酮片剂由于个别省市保价弃标导致负增长，分散片增速在30%左右，预计利培酮总体增速在12%左右，上半年销售收入接近8000万元；加巴喷丁由于分开包装老树新芽，增速在30%以上。

招标进展缓慢影响公司新品放量，预计下半年将有好转。我们认为，公司品种壁垒较高，都是临床刚需品种，在临床中用药占比并不大，受医保控费影响有限；价格体系维护较好，整体降价幅度在5%以内，少量品种个别省份弃标对业绩影响不大；随着下半年招标进度的稳步推进，潜力品种右美、度洛西汀、阿立哌唑口有望快速放量，瑞芬随着市场推广稳步推进有望进一步增长，3季度往后业绩将逐步翻转，增速超过20%问题不大，并有望达到全年业绩预期25%。

附上国泰君安对恩华的半年报分析（不做投资建议）

  15 年H1 营收、净利润、扣非后净利润分别为13.44 亿、1.46 亿、1.46 亿，同比增长10.36%、18.33%、17.33%，EPS0.30 元，略低于预期。预计15 年1-9 月净利润为14270 万-16750 万，同比增长15%-35%。员工持股计划，高管及员工自有资金8000 万于8 月13 号股东大会后从二级市场上购买股票，存续期3 年，锁定期2 年。

　　半年业绩略低于预期，但质量提高。国内医药整体运营环境在药品招标、二次议价及医保控费的影响下承压巨大。公司H1 营收和净利润的增速低于市场预期，但是净利润的增速却超过营收的增速，即使是在销售费用、管理费用、财务费用同比增速15.42%、24.06%、59.42%，皆快于营收增速的情况下。

  其主要的原因是：1)除商业毛利率下降2.05pp外，其他业务毛利率都有不同程度的上升，麻醉、精神、神经、原料药、其他制剂分别上升1.80、3.55、6.09、4.04、7.74pp；2)营业外收入同比增加65.21%。员工持股计划彰显公司成长性，预期后市向好。此次员工持股计划对象包括董事、监事、高级管理人员和员工在内不超过460 人，基本实现核心人员的覆盖；资金来源全部为持有人的有资金，公司不提供任何资金，体现了参与人对公司未来业绩的充分信心；此计划锁定期2 年、存续期3 年预期公司未来成长性的可延续行。

  估值评级：公司作为国内优质的中枢神经系统用药企业，目前上市老品种增速稳定，近年多个获批新品种等待招标放量，研发管线储备丰富预计大品种普瑞巴林、埃他卡林明年获批。预计15-17 年摊薄后EPS 分别为0.65 元、0.93 元、1.30 元，对应PE 为49 倍、34 倍、24 倍

今日B账户卖出东阿阿胶300股，成交价47.18元。