朝花夕拾-------实盘记录投资生活的点点滴滴

今日B账户卖出恩华药业300股，成交价31.86元。

今日B账户买入恩华药业300股，成交价31.00元。

今日B账户国债逆回购：
  
  
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转帖：投资思考：寻找PE对优秀企业的“错配” 
 ——关于估值的一点再思考
作者：闲来一坐s话投资

  股市上常常充满着一些陷阱，如增长率陷阱、估值陷阱等等。为防止自己掉入这种种陷阱，自己一向认为，作为弱小的个人投资者（专业投资者当然就不用我们说啦[俏皮]），投资的着眼点、落脚点一定要放在低估、优秀的企业身上。如是，我们有了这“双层保护”，投资胜算的概率就会更大一些。

  着眼点放在“低估”。即寻找市场错误报价的机会，即价值投资大师们反复告诫的安全边际。对于企业的成长，我们可以有一个大致的预期与判断，但是说实话，作为企业局外人，一般情况下是难以对企业未来的成长精确判断的。如果将来的企业成长一旦不及预期，如市场预期30%的增长，哪怕企业录得20%的增长，市场常常就立马来一下估值杀，更不要说企业的快速增长突然不再，甚至增长下滑严重。市场上这种估值杀的例子可以说比比皆是。因此，我们在买入之时，必须要考虑的是给自己留个安全垫，要向下寻求支撑，而不是总是梦想着寻找到个十倍股。如是，即使将来企业的增长不快，因为有安全保护，也不致于造成致命损失；而企业的增长一旦超出预期，我们便可享受到所谓的双击。

  落脚点要放在“优秀”。巴菲特说，宁可以合理的价格买入超级明星企业，也不以低廉的价格买入平庸企业，并说这是他走向成功的唯一原因。巴菲特还说，他明白了这个道理，有一种从大猩猩向人类进化的感觉。今天我们是站在巨人的肩膀上，由于人性的相通，决定了大师的投资经验不分国内外，均对我们的投资有着十分重要的借鉴意义。在这方面，我认为完全可以“述而不作”地加以继承。不能否认，现实生活中确实有一些优秀企业突然陨落，打造百年老店对于许多的企业来讲只是一种奢想。然而，现实又在一次次地告诉我们，市场经济条件下的竞争，其实更多的是呈现强者恒强的特点，特别是在十年八年，甚至二三十年之内（毕竟我们绝大多数活不了100年[俏皮]），那些行业内的领军企业和企业霸主，尽管它们并不能保持每年的增长会呈匀速直线运动，然而，它们却又常常带给它的长期投资者以惊喜。对此，自己曾经作过一个通俗的比喻，比如，我们去选足球明星，为什么不去欧美强队中去选，非要在亚洲队中去选呢？不能否认，亚洲球队中偶尔也会蹦出一两个世界级的球员来，然而若论大概率还是欧美强手如云、欧美无弱旅啊！股市投资也是这样，如果我们到“强队”中去选择，选择到超级明星的机会自然就会提高。

  关于如何选择到优秀的企业，自己以前的文章多次谈及，实际上，在股市中待长一点时间的人，对于一些优秀企业的护城河以及它们的商业模式是很清楚的，一些优秀的投资标的也并不难以寻找到，甚至说在股市中它们是十分透明的。最让投资者尴尬的更多的其实是估值问题，困惑着自己不知如何“下手”。所以，还是重点谈谈如何估值问题。

  估值的方法有多种，而最科学的是未来现金流的折现值，然而在我看来，这个科学的方法实则是给我们提供了一种思维方法，真正操作起来实用性并不强，甚至说对于大多数投资来讲，或许是处于五里雾之中无所适从。读约翰聂夫的书，知道他最擅长的就是低市盈率选股法；读关于邓普顿的书，知道他最简单的方法就是利用PE与PEG。看来，十八般武器我们未必样样精通，只要找到自己擅长的一两种就足以笑傲天下了。就自己的经验而言，自己认为最好用的方法，就是利用市盈率，并结合PEG这一彼得林奇发明的指标就很简单、实用。当然，运用这种方法，最好是将我们的能力圈放在一些稳定性强、周期性弱的企业身上更为奏效（强周期企业常常需要对行业的趋势、拐点判断清楚，单纯地运用PE往往失效）。那么，如何简单去运用这一指标呢？说明白点，就是我们要善于寻找到PE与企业增长速度、企业不同增长阶段的之间的“错配”，进而挖掘出有投资价值的品种。

  按照市场有效理论的说教，股价均已反映了市场上的一切信息，换句话说，股价的存在似乎就是合理的（有点哲学上萨特的存在主义味道）。带着这种理论说教去观察市场，首先应该说，就一个超长期而言，市场确实是有效的，即使是在中国这样不成熟的市场，这种市场的长期有效性也有着很强的数据支持。我们再去观察，市场长期给予的不同行业的PE估值，以及不同企业的PE估值，从某种程度上，也似乎一带有着一定的合理性。所以说，市场有时是令人敬畏的，作为弱小的投资者切下可动不动就嘲笑市场。然而，在短期之内市场毕竟又是情绪化占着更多的主导成份，而且是大众层面的情绪化更容易如传染病一样在市场传染（特别是现在媒体发达，更且容易助长这种情绪的快速传播）所以，市场又时不时地出现种种PE“错配”的现象。而这恰恰就能给理性的投资者提供良机。

  关于PE与增长速度的“错配”，PEG这个目标已经很说明问题了，如增长速度大于市盈率水平越多，其投资机会越好。这一点也很容易为投资者所理解与运用。而还有一种错配，却常常是令我们投资者不易察觉，而且最是费思量的，就是PE与企业不同发展阶段的“错配”。自己认为，研究好这种“错配”，投资的机遇就会可能呈现在面前。

  正如人的一生有青年时期、壮年时期、老年时期一样，一个企业也常常有生命周期的，理论上我们也可以将之大致划分为价值初创时期、价值创造时期、价值成熟时期。而在这三个不同的时期，PE的估值水平是不一样的，我们需要做的就是挖掘其“错配期”。

  一种“错配”就是在企业的价值初创时期。在此说明，PE这个概念，除了其直接的意义之外，它其实还是市场普遍预期的一种直观表达，自己认为，自己当初理解了这一点，也有一种由大猩猩进化到人类的感觉。正是由于人们对价值初创时期的企业，寄予了很高的预期，所以，它们在PE估值上常常不低，如，有的高达几十倍，甚至更高。在这种价值初创时期，单纯地讨论几十倍的市盈率有什么意义吗？其实是没有多大意义的，因为很显然，一个现在市值50亿的企业，将来几年铁定会做到500亿的市值，此时的市盈率不管是多少，都可以说是错配的，甚至说是无效的。比如，茅台2001年上市的最初几年，不论你是以多高的市盈率买入，并坚定持有至今，实际上仍然是对的。同样，现在的一些还在烧钱的公司，如当年的腾讯、阿里巴巴，我们又如何给予它PE估值呢？实际上，在一个企业的价值初创时期，就如前面所说的，PE常常是错配的，甚至说是失效的。不过，在此说明，自己这样说并不是为当今的创业板、中小创的一些高估值企业寻找理论根据，实则相反，由于中国股市更是深度患有小盘炒作症，所以说，众多的创业板、中小板企业如此估值高企显然是投机炒作的结果，泡沫破灭将是必然的事情、迟早的事情，因为常识告诉我们，不可能人人皆尧舜，股票也不可能个个是当年的茅台和现在的腾讯、阿里巴巴。此外，还有一些刚刚上市的一些企业，为了上市卖个好价钱，从人之常情角度讲，也常常有做一些修饰的冲动，这也是一些企业上市一两年之内就业绩变脸的原因。所以说，在这种情况下，如果我们想从中挖掘出当年的茅台，找到将来的腾讯、阿里巴巴实际上是个相当高难度的活计。除非自己对行业背景、企业的基本面有着深度的了解，否则，踏进这种“错配陷阱”，自己认为也命中注定是大概率事件。

  另一种错配是一些优秀企业“被成熟”。人类社会或许天生就具有追求新技术、新发明、新创造的本能，所以观察中外股市，它从娘肚子出生那天起就常常带着这种冲动。我们不能否认，股市正是由于这种吐故纳新，进而促进了资本市场乃至人类社会的发展，但是，由于它又常常具有非理性的一面，所以，它们也常常对一些发展时间相对较长的行业和企业而产生持久的偏见（喜新厌旧啊）。最为典型的是白酒企业在这轮调整周期之前被市场视为传统行业，结果它却带来了“黄金十年”，从而让一些投资白酒企业的长期投资者赚了个盆满钵满。白色家电行业近些年也被市场的这种偏见所左右，其PE的“错配”更是持续了很长时间，结果却是走出了格力电器等这样的大牛股、长牛股。就是在今天，市场似乎对白色家电行业仍然带有着这种见解，然而据自己观察，如格力电器、美的电器、青岛海尔这样的家电企业小日子过得也并不是如市场想象中那般艰难（因竞争格局相对稳定，市净率反而提升，企业近几年反而进入到利润收割期）。类似的一些例子还常常表现在一些竞争格局相对稳定、垄断寡头初步呈现的一些行业与企业。不能否认，确实有一些传统企业，如那些卖马鞭子的，将要在股市上永远地退出历史舞台，市场给予它们较低的成熟企业的PE待遇并不为过，然而，同时我们又不能否认，有些行业、企业虽然看起来“传统”，实则却又带有基业长青的特质。最为典型的就是一些与嘴巴相关的企业，或许它们更具有这种永恒的基调。因为道理太浅显，就是哪天我们人类移居到火星上去居住，估计也得先解决嘴巴的问题。我想，带着这种认识去寻找市场上的这种广泛投资偏见，或许就能挖掘出投资的金矿来。

  当然，一家企业究竟是处于什么生命周期，理论上讲讲是容易的，实际上它又常常不像人的相貌这样容易识别。在这方面，根据本人的经验，我们可以分析一下它所处行业的发展空间；对比一下它如今的市值大小，甚至还可以与国外一些成熟企业的市值对标；观察一下这个行业的竞争格局究竟是“春秋战国时期”，还是已经处于“三足鼎立”；分析一下它所在市场的市占率指标，即可大致判断它是处于垄断寡头，还是处于相对胜出的时代等等。但是这些指标参照，也常常是具有普遍意义的，具体一家企业，还常常具有更多的特殊性，唯有投资者根据自己的能力圈，去下功夫做些功课，才能找出市场的这种错配机会。比如，我们观察今天中国的药企“老大”恒瑞医药，已经有916亿市值，换句话说，在今天中国的股票市场具有近1000亿市值的药企就已经是大体量的了，然而，它们究竟又处于什么发展阶段呢？与国外一些动则上万亿市值的药业相比，它们是不是仍然处于小儿科呢？

  行文至此，我还是想到了芒格所说过的话：“所谓投资这种游戏就是比别人更好地对未来作出预测。你怎样才能比别人做出更好的预测呢？一种方法是把你的种种尝试限制在自己的能力许可的那个领域之中。相反，如果你花费力气想要预测未来的每一件事，那你尝试去做的事情太多了。你将会因为缺少限制而走向失败。”  

  哎，投资的大道真的是早已写在书上，今天我们自己再怎么去参悟，到头来也总会突然发现如孙大圣跳不出如来佛的手心一般，因为，我们总是发现，原来早已经是“古人提诗在前头”！

关于应收账款暴涨的问题，一般情况放宽授信是渠道销售不畅的反映，但也可能是培育和扶持经销商的策略。

具体到东阿阿胶，是母公司放宽信用来促销售，也就是说业绩增长乏力而为还是为了子公司推广中药材而放大信用的问题，很关键。

转帖：闲来一坐s话投资(东阿阿胶):

企业观察：聚集东阿阿胶15年中报的几个焦点问题

东阿阿胶于8月12日公布中报以后，有的分析认为报表还算靓丽，有的则提出对业绩的粉饰质疑。14日本人受**之邀，就东阿中报进行了访谈。从众多争论、非议、质疑之中，自己认为有四个焦点问题，现规纳整理如下，还想借**这个万能的平台，听一听有识之士如何进一步解答。

  一、关于存货的问题，究竟是产品积压滞销，还是公司着眼于扩大生产和销售，加大备货？

  （1）查阅东阿的历年财报，13底年其存货5.51亿，占总资比9.21%，这个存货水平并不是太异常。
  （2）查阅14年上半年的财报，存货6.62亿，同比期初5.52亿，增长20.15%，或1.12亿。
  分类看：
  原材料：1.11亿，比期初1.06亿，增加4.72%，或0.05亿；
  在产品：1.41亿，比期初0.65亿，增加116.92%，或0.76亿；
  库存商品：3.85亿，比期初3.75亿，增加0.27%，或0.1亿。
  从以上可知，公司的存货数据问题也不算大。
  （3）查阅14年底财报，存货14.64亿，占总资产比19.63%，占比增加9.21%。
  分类看：
  原材料：0.965亿，比年初1.06亿，增加-8.96%，或减少0.095亿；
  在产品：2.73亿，比年初0.65亿，增加320%，或2.08亿；
  库存商品：10.46亿，比年初3.75亿，增加178.93%，或6.71亿。
  可见，真正的存货增加，特别是库存商品的“异常”增加，还是在14年下半年开始的。
  公司的解释是：母公司年初厂房搬迁正常后，半成品存货增加以及采购中药材等增加。
  （4）15年上半年报
  存货：15.77，比期初14.64亿，增加7.72%，或1.13亿。
  分类看：
  原材料：2.81亿，比期初0.965亿，增加1.85亿；
  在产品：2.31亿，比期初2.73亿，减少0.42亿；
  库存商品：10.23亿，比期初10.46亿，减少0.23亿。
  根据15年上半年财报，公司实现收入25.47亿，同比增长47.53亿，或8.2亿。其中阿胶及系列产品收入21.12亿，同比增长37.42%，占主营收入的83.17%。
  再分析：其购买商品、接受劳务支付的现金11.15亿，同比7.94亿，增加40.49%，或3.21亿。公司解释：本期购买原材料支付现金增加。
  在此基础上，问题就来了：
  追问：上半年的收入增长是不争的事实，但是为什么公司的存货仍保持了增长？难道公司收入的增长仅仅是依靠去年与今年的提价因素而保持的吗？它的存货中在产品和库存商品，为什么仅仅是小幅减少，是不是产品积压滞销呢？
  同时，还可追问：
  根据公司公告，公司14年上半年厂房完成搬迁，并于3月21日通过GMP认证，同时阿胶产业园这两年正在建设，这个产业园预计总投资15.99亿元，预计分两期进行：第一期投资13.45亿元，包括基建与大部分生产设备，投产后预计产值达到55亿元；二期投资2.54亿元，在一期基础上引进生产线提升产能，预计全部达产后产值70亿元。这个产业园将包括枣系列车间、固体制剂车间、口服液车间、胶剂车间，建设面积分别25000平方米。据有关信息，这个产业园在15年上半年，第一期工程已经部分投入使用。从这些信息来看，公司无疑仍在加快扩大再生产的步伐。
  考虑到以上这些因素，再考虑阿胶冬季相对旺销的情况，公司是积极备货，以便扩大销售吗？依其上半年阿胶及系列产品销售21.12亿的收入来看，现有的15.77亿元的存货果真就“异常”吗？

  二、公司的预收款增加，是向渠道压货，还是营销策略的改变？

  14年年报，应收款1.17亿，比期初1.8亿元，减少0.63亿元。这个数据并没有大问题。
  15年中报，应收款3.9亿，同比期初增加234.69%，或2.73亿元。公司解释：主要是公司年初对销售客户授信以及销售增加影响。
  由此，追问：
  公司是不是因为产品滞销，而加大授信，并向渠道压货呢？不然，为什么应收款项增加呢？要知道，按照一些“常识”，有些公司就是这么做的啊？再从其上半年市场推广费用、广告费用增加来看，是不是更有这种可能，为什么销售费用增加了，反而还要增加授信呢？！
  由此，还可以进一步追问：
  查阅15年中报历年应收款项附则：1-2年的欠款53万元，2-3年的21万元，3年以上的7.6万元。显然，公司加大授信（去年就加大授信），并没有造成新的更多的拖欠。难道今年增加授信，就会增加吗？！

  三、未来的阿胶增长仅仅是依靠提价吗？

  近几年的东阿阿胶坚持其价值回归战略，阿胶价格一涨再涨，甚至涨得让人有些眼花瞭乱了。所以，给人造成这样一种印象，即东阿的近几年增长仅仅是依靠其提价策略。然而，依照常识，阿胶再好其价格也不可能涨到天上去，终有一天它会达到一个相对平衡点。那么，东阿的未来增长依靠什么呢？
  结合其投资建设的阿胶新产业园，公司提出了其“十三五”计划目标，即6321，单品种：块60亿，浆30亿，桃花姬20亿元，生物药10亿。果如此，东阿在“十二五”完成收入50亿元的基础上，将实现再造一个阿胶的梦想！
  可是，它的未来增长点究竟在哪里呢？难道它仅仅依靠提价就能够实现吗？

  四、东阿的驴皮果真缺吗，如果紧缺问题解决了吗？

  对于驴皮紧缺也有少数球友持怀疑态度，认为这并不是问题。果如此，驴皮持涨价也就没能理根据啦。
  不过，普遍认为，驴皮问题确实一直制约着阿胶品类发展的大问题。其实东阿这几年在谋皮上没少动脑筋，做文章。 据关材料，阿胶年产量1800吨，需要驴皮15000吨，需要毛驴60万头。一年搞到这么大的驴皮量也确实是个问题的。
  分析东阿，原来最大的问题还是在原料材料这个瓶颈上，种种信息表明，东阿经过近几年的“阳谋”，基本实现了“两个平衡”：一是放竞争对手进来，共同涵养上游资源，同时自己老大位置又不能丢，业绩作为上市公司又不能太难看；二是主导着驴皮价格上涨，就是国内价格不高于国外价格，至少进口驴皮也不能太高成本（东阿9个个国家可以进口驴皮）。这两个平衡点，如果达到，那么东阿的阳谋就得以实现了。
  据说，东阿原料国内外基本布局已经完成。所谓得驴皮者得天下。这事儿究竟靠谱吗？（按：最后一个问题后添加上，因为也总有球友谈及）

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老手逃顶之后  ：2015-8-15 15:48:00  作者：周密

  今年听闻的新手暴利及暴跌的事情特别多。听说的赢利在200%-600%有不少，但听说的爆仓惨烈的也是他们。

  我很理解。我也曾新手过。新手的勇敢。当初我是新手的时候，没有融资，这次，有融资，勇敢就体现到了最大地利用了融资杠杆，所以，赢利十分显著，上半年最多时大盘涨幅在50-60%，有些股票虽然赢利很大，但是不去高比例融资的话，很难达到500%-600%的成绩。但是，一旦顺利的话，谁能够主动降低融资额，赌徒不会越赌越小，因此照此逻辑，一般的新手都会有种巨大的成功感，几乎都会继续，这种反馈自我强化，停手是最难的，就好像一般赌徒赢了，屁股不会离开椅子，除非是有经验的老赌客。

  新手遇到暴跌或股灾，被救市，已经是非常幸运的了，有人幸免了本金的流失，有人幸免了背负大笔的债务，有人幸免了继续扩大灾难的可能。虽然这些人不论是谁，都不会满意自己的结果。但实际上，如果在股市时间够长，都会明白一个事实，暴跌经常会在非理性暴涨以后来临，只是具体时间不好确定而已。
  
  这些都暂且不谈，因为我们网的老手居多。关于老手，逃顶之后，有哪些教训值得一说，还是说说。无论逃顶是一时幸运逃的，还是自然而然躲过的，下一步，最关键的事情：如何避免“死”在下跌过程中的半山腰。  
  
  格雷厄姆曾破产在下跌途中。他遇到了29年的经济危机，本来他都已经完美逃顶，1929年为止格雷厄姆联合帐户的资金已达250万，但是 ，格雷厄姆以为最糟糕的时候已经过去、他又贷款来投资股票，后来所谓的底部一再被跌破，那次大危机的唯一特点是“一个噩耗接着一个噩耗，糟的越来越糟。1932年联合账户跌掉了70%之多，格雷厄姆实质上已经破产了。当然，题外说，正因为后来他对教训的思考，开创了价值投资理论，所以，应该是教训在先，理论形成在后，并非市井藐视价值投资而引用“价值投资之父也破产了”的这种理解。

  香港股市名人曹仁超也在下跌途中遇大险情。他在73、74年抄底，73年和记48块，跌倒74年七月8块，跌了六七成，当年以为8块很便宜，就买一点，7块又买一点，6块买多一点，5块又买多一点，然后4块、3块、两块、1块，从8块一直买到1块，几乎破产。

  很多谨慎的老手，几乎也都遇到过类似的情况。有一次，我看好一只医药股，爆炒最高得时候，在40多元，我等到其跌了大半才买，越跌越买，当时买了较多，成本13元，比最高价已经算是很低的了，但股价后来跌到了7元多，几乎又跌了50%。另外一次是东方日升，也是价格从高位跌下来一半，买进，价格还可以再跌去2/3，深深感受到市道的无常！

  股价几乎不能用最高价下来多少来测算其是不是低！

  我的一位朋友，她买的一只股票，最高到60多元，她是耐心等到跌到30元才买的，但是最终，她是在2元多割肉的，因为当时马上要退市了。
  
  我们无法提前判断后面的走势是不是又一次凶险的跌市，所以，永远要把这些教训当作可能性来对待。如何避免这些超错底的情况，我想有几方面需要注意：

1.惯上不去判断底部。

老手，即便有很多的经验教训，有时候惯的力量很强大，经常遇到一些老手，满嘴全是判断，当然他们知道这些判断也未必对，只是猜测，但是，一旦有错，那么就是劫难的开始。  不判断是什么状态呢？就是一个平常状态，彻底认为自己没有能力判断对第二天的行情，所以，放弃这种无意义的行为。所以能正确明白自己对后市的感觉，就是感觉而已，不完全确定，这是理智的，做一些可控的动作，也是理智的，猜对了，有益利润，猜错了，不影响大局。

2.价值判断基础上，对股价还要保持更保守状态。

股票价值几何，要有自己的全力研究，最终有个具体的评判，比如，某股价值在10元。但这个不等于说股票市场就应该定价在10元左右，市场的非理智，会将股价拉低到5元，或更低，也可能拉高到50元，或更高。价值的判断应该是自己的一个标线，建仓时，尽可能低于这条线，保证了安全的底线。但这并非意味着绝对的安全，因为，第一，不一定研究得够深入。第二，市场价偶尔会出现非理智。 所以，只要是建仓，没有什么是绝对安全的价格，只有降成本到其净资产，一直到0成本，负成本，才是一条越来越安全的路。

3.在动态的过程上思考问题和解决问题。

  价值本就不是一个静态的过程，不要认为价值判断值10元，就一直认为值10元，公司是动态的，在发展的，时间是好事，随时间会增加价值，相反亦然。思考和观察，一定是动态的，才是先进的。

  在降低成本的过程，也是动态的过程，并没有什么绝招之类，完全是根据市场的运动，而相应地做一些永远符合逻辑的买卖，一次也不要乱来。在我看来，这样的效果已经是完美的了！
  
  
  总之，投资如果是成人游戏的一种，我们都需要成为好玩家。 巨额利润如果只是看到又消失了，那还不如没看到。因为那要花很多的宝贵时间去追思和后悔，以及试验如何重来，这个不是好玩家。  赢利不在于短期看快还是慢，而是每一次的赢利，最终能够沉淀在账户多少，回撤在一个很合理的小范围，利润才有可能最优地实现最大化。投资是为生活更美好的，如何在无论多大的波动中，每天都相对在进步，每天都身心愉快地开始和结束，这是投资的灵魂所在，一切围绕这个进行，才是好玩家。

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今日A账户卖出会稽山500股，成交价15.50元。