你为什么会被骗？——揭“实盘神器”之交割单制作软件

一医生去饭店吃饭，
点菜服务员老是挠屁股，
医生见状，便说：有痔疮吗？
服务员答:请您按照我们菜单上面有的菜点，不要点我们菜单上面没有的菜……

表弟上大学的时候问我：“听说大学的妹子很多。”
我瞄了他一眼，冷冷的说：“银行里的钱也蛮多的！”

提问：最失败的约会是什么？

答：吃好了，喝好了，一提开房人跑了……
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刚下车把车门锁住了，钥匙也落车里。车内三岁的侄女还在睡觉。我用力拍车窗把侄女叫醒，对她大喊：“你在里面等着我，我回家拿备用钥匙，等着我啊！”只见侄女缓缓摇下车窗：“你说啥？”我“……”

楼主贴这么多辛苦了!

嘿嘿，现在论坛大师门比较流行要油要分了，油和分也要钱的吧，同意的请点亮

和一人喝酒，他醉了就开始说胡话：“我睡过你老婆。”
我：“睡就睡了呗。”
他：“我睡了你老婆四五年。”
我：“恩！”
他：“我还同时睡过你老婆和你老婆她妈。”
我：“媳妇，你爸醉了，赶紧扛回家去。”

有些人一直没机会见，等有机会见了，却又犹豫了，相见不如不见。
  
  
  有些事一别竟是一辈子，一直没机会做，等有机会了，却不想再做了。
  
  有些话埋藏在心中好久，没机会说，等有机会说的时候，却说不出口了。
  
  有些爱一直没机会爱，等有机会了，已经不爱了。
  
  有些人是有很多机会相见的，却总找借口推脱，想见的时候已经没机会了。
  
  有些事是有很多机会去做的，却一天一天推迟，想做的时候却发现没机会了。
  
  有些爱给了你很多机会，却不在意、不在乎，想重视的时候已经没机会爱了。
  
  人生有时候，总是很讽刺。一转身可能就是一世。
  
  说好永远的，不知怎么就散了。最后自己想来想去，竟然也搞不清楚当初是什么原因把彼此分开的。然后，你忽然醒悟，感情原来是这么脆弱的。经得起风雨，却经不起平凡；风雨同船，晴天便各自散了。也许只是赌气，也许只是因为小小的事。幻想着和好的甜蜜，或重逢时的拥抱，那个时候会边流泪边捶打对方，还傻笑着。该是多美的画面。
  
  没想到的是，一别竟是一辈子了。
  
  于是。各有各的生活，各自爱着别的人。曾经相爱，现在已互不相干。
  
  即使在同一个小小的城市，也不曾再相逢。某一天某一刻，走在同一条街上，也看不见对方。先是感叹，后来是无奈。
  
  爱着的并不一定拥有。
  
  拥有的并不一定爱着。
  
  也许你很幸福，因为找到另一个适合自己的人。
  
  也许你不幸福，因为可能你这一生就只有那个人真正用心在你身上。
  
  很久很久，没有对方的消息，也不再想起这个人，也是不想再想起。
  ——张爱玲《一别一辈子》

最后以一个小故事作为全文结尾，并附上资产配置建议：

　　金融危机后美国废了，没有赚钱机会，但因为QE遍地是钱，所以钱很便宜，利率是0。投机先生借机借了个100亿美元，然后存到美国银行账户，这100亿美元存款就创造出来了。中国在加杠杆，有赚钱效应，我把100亿美元结售汇，然后这笔钱是央行外汇储备，按1:8换成800人民币，投资房子、然后投资信托、再投资股市，还有人民币升值，赚了一大波。现在人民币资产赚钱效应已经不明确，但已经有留存收益了，不走资产只能等着资产贬值了，所以把所有资产卖了，卖的时候要兑换美元，外汇储备减少，美元流动性消失了。如果这是一个集体行为，所有资产价格都会调整，拿人民币兑换美元还钱的时候人民币也会贬值。这个时候，各位看官是围观者，发现所有资产价格都在调整，拿现金至少不亏，所以我们配置方向建议现金为王，债券配置以短久期为主，解杠杆。

　那么究竟如何提高人民币资产的赚钱效应？

　　短期来看，第一要务是货币宽松和信用宽松压低人民币资产风险溢价。为什么需要宽货币？因为商业银行信用投放是防范金融风险所必须考虑的（考虑到大量过剩产能和借新还旧的软约束主体），而银行信用扩张恢复的前提条件之一是短端利率保持稳定低位。只有宽货币才能促进宽信用，进而才能压低人民币资产的风险溢价。

　　这就是为什么我们此前判断央行会通过货币宽松抵补外汇占款缺口压低资金利率，而不是通过货币紧缩或者加息抬升资金利率的原因。虽然抬升资金利率可以提供更大的套息空间，但同时也意味着人民币资产风险溢价上升，套息获得的收益有限但风险发生的或有损失却是无限的，反而会加剧资本外流，陷入资本外流——加息——风险溢价上升——资本外流更严重的死循环。

　　于是在货币政策层面我们看到了双降，也看到了MLF、SLO和逆回购频繁使用并引导市场资金利率下行，还看到了3.2万亿地方债置换，这都是压低人民币风险溢价。但为了防止货币宽松抵补资本外流——资金利率下行——贬值预期更强——资本外流更严峻的恶性循环，还是需要实体层面能够提供新的人民币资产，发挥人民币赚钱效应。

　　但正如前文所述，实体层面我们目前没有一个明确的加杠杆主体，所以，短期来看，最靠谱的还是依赖稳增长，通过基建扩张将经济稳定在7%左右，扭转投资者对经济悲观预期，并创造PPP、城镇化基金等新的高收益人民币资产缓解资本外流的压力。

　　实际上，政策也正是在按这一逻辑在走，近期稳增长力度明显增强。首先是国务院下调部分固定资产投资项目资本金比例，其次是外媒报道1.2万亿专项债计划在三年内将分批发行，目前发改委正要求各地上报第二批专项债投资项目，最后是财政部发文要加大财政积极的力度，包括减税、加速推进PPP、扩大财政支出等多个方面。

　　从中长期来看，我们需要通过改革释放全要素生产率提供高收益人民币资产，抵消传统过剩产去化带来的下行压力。在政策层面，我们看到了具有“国企改革顶层设计”之称的《关于深化国有企业改革的指导意见》出台。

　　总体来看，政策确实是按照货币宽松+提升人民币资产赚钱效应的方向在走。但令人担忧的是，目前来看政策的效果一般，始终未能扭转投资者的风险偏好。有一个现象也越来越令人不安，无论是经济数据还是大宗商品价格对稳增长越来越钝化，国企改革文件出台也未能提升市场风险偏好。究竟拿什么拯救人民币资产，现在似乎找不到一个好的突破口。

　在估算我国FDI存量的时候，一方面我们需要考虑估值效应带来的FDI市值的增加，另一方面，我们亦需要将FDI产生的留存利润计算在内。考虑到过去人民币资产的赚钱效应，资本的逐利性使得FDI将大量利润留存在国内。而这部分利润随时可以无条件汇回国外母公司。

　　我们以2004年底3692亿美元FDI作为原始数据估算。首先，以70城市房价和人民币汇率中间价作为资产价格和汇率变化重估存量FDI，初步测算出这项大概有1.4万亿漏损。然后以18%的年化收益率和七成比例计算留存收益，最后以两成折算考虑到外管局2011年对留存利润修正，我们发现仍未被统计到的累计留存收益大约有3500亿美元。

　　以虚假贸易的形式通过经常账户流入的热钱则是另一个不反映在对外金融资产负债表表内的隐形负债。具体这里用的是吴海英（2014）的估算方法来估计虚假出口。根据该测算，中国的虚假出口以2005年为分水岭，由出口低报变为出口高报，并且高报规模在全球金融危机后迅速上升。虚假出口的金额由2009年的749亿美元扩大至2013年的3272亿美元，而这些流入我国的热钱叠加与之形成的留存收益虽然形成的是我国的外汇储备，但与其说是我国对外金融资产，不如说是美元债务。

　　FDI重估与虚假贸易规模之和大约是1.7万亿美元，和中国对外金融净资产规模是相同的，虽然这不一定意味着中国是对外金融负债国，因为我们没有考虑对外金融资产相应的收益。但考虑到外汇储备年化收益率可能仅为3%左右，与对外金融负债端FDI年化 20%左右的年化收益率相比，仍有较大的差距。庞大的外汇储备的背后或积累了规模更为庞大美元债务。

　　隐忧二：外汇占款减少是否会加剧信用链条的脆弱性？

　　中间价时点发生在资本市场信心较为脆弱、实体经济缺乏时赚钱效应时，此时汇率形成机制由管制到市场化决定就必然会引发市场对人民币汇率贬值的预期。一般来说，资本外流是依照流动性强弱次序：存款——股票——债券——房地产依次抛售，本轮的市场调整反映了过去套利的美元流动性集中平仓带来的压力。

　　此外，考虑到3.7万亿美元的外汇储备不一定是万能药，市场对潜在资金面压力和经济信用链条的维系也会存有一定担忧。资本外流在基础货币层面，外汇占款流出会导致银行间资金面偏紧，资金面偏紧会影响到银行信用投放。实体层面，资本外流会导致银行存款来源减少，存款挤兑会导致如果没有央行宽松助阵银行可能不得不变卖资产（抽贷）来兑付。

　　考虑到一个企业资产是无法随时变现的，而且对资产的定价来自于未来现金流的贴现，但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的，但过去产能扩张积累的债务却是确定的。如果实体存在大量需要借新还旧的主体，不稳定的资金面可能会加剧信用链条的脆弱性。

　　隐忧三：无法扭转的风险偏好

　　央行通过远期售汇风险准备金提高套利成本，通过干预离岸人民币汇率拉平与在岸汇差，这些都有助于缓解人民币贬值预期。但如果按照之前的分析，要彻底扭转人民币贬值预期，中长期的焦点还是在于能否提高人民币资产的赚钱效应。

　　要对未来汇率水平有一个判断，这里用历史对比的方法，寻找一个相似的节点。目前的汇率绝对水平与2012年接近，资本外流也有一定的相似性，经济基本面也都经历了青黄不接的过程。但2012年下半年后，人民币又重回升值通道，这个过程一直持续到了2013年底。如果后续的经济基本面无法与2012年下半年趋同，那么人民币汇率可能会走向与2012年相反的情形。

　　得益于此前挤压的购房需求集中释放，2012年房地产销售转暖，2012年下半年房地产开工也滞后反弹，并且还带动了2013年制造业投资企稳。但与现在最大不同房地产销售传导不到投资端，库存和人口的长周期因素起了主要作用。22-29岁婚龄人口在2014年见顶于2.3亿人之后在2020年要下降到1.7亿人，以现在的待售加上在建衡量的潜在库存按现有的销售水平购卖十年（考虑到在建里面预售的部分，可能会有高估）。

　　从一般的产能周期来看，需求的扩张会先于产能的扩张，观测历史数据也能够发现房地产投资领先制造业投资半年。8-9月高频数据显示的房地产销售再度走弱，如果后续房地产投资还有下行压力，那么后续制造业产能会继续去化。

　　2012年下半年房地产开发投资和2013年制造业产能走向再扩张为后续人民币升值奠定基础。毕竟金融危机后的外汇占款以投机性为主，那么这种总需求扩张为在金融层面提供了很多高收益资产。但目前实体的主要压力源于去杠杆，无风险收益下降安全资产稀缺和人民币资产风险溢价上升使得套利资金有兑现浮盈的动力。